Archaiczne przepisy dotyczące wezwań odejdą do lamusa

Zniesienie dwóch dotychczasowych progów i wprowadzenie nowego, doprecyzowanie ceny pośredniego nabycia akcji oraz wprowadzenie mechanizmu wezwania dobrowolnego – to kluczowe zmiany proponowane przez KNF.

Inwestorzy mniejszościowi na GPW od dawna narzekają na niekorzystną konstrukcję przepisów dotyczących wezwań. Jak ustalił „Parkiet", na horyzoncie są rewolucyjne zmiany. Z pakietem nowych propozycji wyszła Komisja Nadzoru Finansowego.

– Do MF wpłynęła z Urzędu KNF propozycja zmian przepisów ustawy o ofercie (...). Obecnie trwa ich analiza – potwierdza biuro prasowe Ministerstwa Finansów.

Progi i cena...

– Proponowane zmiany wynikają z doświadczeń KNF, wyroków Sądu Najwyższego oraz analizy rozwiązań przyjętych w UE. Celem proponowanych zmian jest zwiększenie ochrony akcjonariuszy mniejszościowych poprzez eliminację patologii pojawiających się na rynku w przypadku wezwań – mówi „Parkietowi" Magdalena Łapsa-Parczewska, dyrektor zarządzająca pionem nadzoru nad rynkiem kapitałowym KNF. Dodaje, że dotychczasowa konstrukcja wezwań była niejednokrotnie źródłem nadużyć. Prowadziły one do pozbawienia akcjonariuszy mniejszościowych premii za kontrolę.

– Proponowane przez nas zmiany mają też na celu uproszczenie zasad przeprowadzania wezwań – dodaje przedstawicielka KNF.

Kluczowe zmiany dotyczą ustanowienia progu 50 proc. ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu jako progu przejęcia kontroli, rodzącego obowiązek ogłoszenia wezwania (i rezygnację z innych progów). Analiza wezwań następczych do 66 proc. pokazuje, że mediana dla procentu głosów, którego dotyczyło wezwanie, wyniosła niewiele ponad 3 proc.

– Oznacza to, że wezwania te stanowiły w rzeczywistości fikcję w ochronie akcjonariuszy mniejszościowych, stanowiąc jednocześnie sposób na przejmowanie kontroli w spółkach – bez możliwości wyjścia z inwestycji dla wszystkich pozostałych inwestorów – podkreśla Łapsa-Parczewska. Dodaje, że proponowane zmiany obejmują też doprecyzowanie kwestii ceny pośredniego nabycia akcji przy ustalaniu ceny minimalnej w wezwaniu.

W obecnym stanie prawnym niejednokrotnie w sytuacji, gdy cena proponowana w wezwaniu była niższa od tej, jaką wzywający i podmioty wobec niego dominujące oraz zależne zapłacili wcześniej, nabywając pośrednio akcje, jedyną drogą dla akcjonariuszy mniejszościowych było dochodzenie roszczeń na drodze sądowej. Teraz ma się to zmienić. KNF podkreśla, że cena nabycia pośredniego jest uwzględniana przy ustalaniu ceny minimalnej w wezwaniach w wielu państwach europejskich (m.in. Austria, Hiszpania, Irlandia, Słowenia, Włochy).

Propozycje KNF przewidują też, że w przypadku niewystarczającego obrotu cena minimalna powinna być określona według wartości godziwej, ustalonej na podstawie wyceny dokonanej przez niezależną firmę audytorską.

... oraz inne zmiany

W planach jest też wprowadzenie mechanizmu wezwania dobrowolnego na wszystkie pozostałe akcje spółki publicznej. Stanowiłoby ono alternatywę dla obligatoryjnego wezwania następczego. Obecnie w polskim porządku prawnym nie ma analogicznej regulacji wezwań dobrowolnych, z wyjątkiem dobrowolnych ofert sprzedaży akcji, które nie podlegają jednak przepisom wezwania, chroniących akcjonariuszy mniejszościowych.

Kiedy można się spodziewać wejścia zmian w życie? Teraz pałeczka jest po stronie resortu. Ten podkreśla, że kwestia wezwań ma charakter systemowy i wieloaspektowy oraz jest bardzo istotna dla prawidłowego funkcjonowania rynku kapitałowego w Polsce.

– W związku z tym konieczna może się okazać potrzeba zasięgnięcia dodatkowych opinii, jeszcze przed ewentualną decyzją o wszczęciu prac legislacyjnych w zakresie zmiany przedmiotowych przepisów. Mając na uwadze powyższe, obecnie nie jest możliwe określenie harmonogramu tych prac – poinformował nas resort.

Opinie

Piotr Cieślak, dyrektor zarządzający Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych

SII od kilku lat wielokrotnie i bardzo aktywnie podejmowało działania mające na celu doprowadzenie do zmian w przepisach dotyczących wezwań, podnosząc, że obecne uderzają w interesy akcjonariuszy mniejszościowych. Cieszymy się, że głos inwestorów wreszcie został wysłuchany. Planowane zmiany wstępnie wydają nam się słuszne i kierunkowo właściwe, a ponadto zgodne z naszymi wcześniejszymi postulatami. Niemniej z pełną ich oceną poczekamy oczywiście do czasu zapoznania się ze szczegółowym projektem propozycji tych zmian. Już dziś mogę jednak powiedzieć, że próg kontroli ustalony na poziomie 50 proc. uważamy za zbyt wysoki i na pewno będziemy postulować, aby był niższy. W praktyce do przejęcia kontroli dochodzi już w przypadku posiadania 33 proc. i taki próg jest najczęściej spotykanym rozwiązaniem w Unii Europejskiej.

Mirosław Kachniewski, prezes Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych

W przypadku rynku polskiego największym problemem są transakcje dotyczące spółek nienotowanych posiadających akcje emitentów – takie pośrednie przejęcia wymykają się obowiązującym regulacjom i wymagają uszczelnienia systemu. Inna sprawa to konieczność uporządkowania skupu dużych pakietów akcji w formie dobrowolnego wezwania – obecnie brak takich możliwości wymusza zawieranie transakcji poza rynkiem, ze szkodą dla inwestorów detalicznych. Warto też zastanowić się nad warunkami określania ceny minimalnej w wezwaniu, które w okresie pandemii powinny uwzględniać dłuższy niż sześciomiesięczny okres, aby uniknąć przejmowania spółek po cenach poniżej ich długofalowej wartości. Zamiana progów 33 i 66 proc. na jeden na poziomie 50 proc. z jednej strony ograniczy ochronę inwestorów, z drugiej bardzo istotnie uprości system.