Ludwik Sobolewski: Ambos Mundos. Esej o Giełdzie na Giełdzie

Pisanie ku pokrzepieniu serc może mieć jakiś sens. Będzie to krótka – tak, krótka, bo wiele wątków można by dodać – opowieść o historii debiutu GPW na Giełdzie. Może nawet o czymś więcej. O sztuce łączenia światów, o ambos mundos, jak nazwa tego hotelu w Starej Hawanie, gdzie Hemingway popijał daiquiri.

Na początku było państwo. Wszystkie podstawowe instytucje rynku, na czele z KDPW, GPW, bankami i domami maklerskimi oraz emitentami powstały na początku lat dziewięćdziesiątych wskutek decyzji politycznych. Akuszerem, a nawet fundatorem prywatnego rynku kapitałowego, kwintesencji kapitalizmu, była władza publiczna. Tylko inwestorów mieliśmy samych prywatnych. Ustawiali się w kolejkach po akcje prywatyzowanych spółek.

Już w maju 2006 roku, dosłownie kilka minut po zakończeniu walnego zgromadzenia GPW dokonującego wyboru nowego prezesa Giełdy, byłem pytany przez dziennikarzy o pogląd w sprawie jej prywatyzacji. Nie uważałem tego za temat kluczowy dla rozwoju rynku. Takim tematem było natomiast dla mnie przekształcenie GPW z małej prowincjonalnej giełdy, ustawicznie porównującej się z Pragą i Budapesztem, w rynek o znaczeniu regionalnym, który wyprzedzi Wiedeń i całą Europę Środkowo-Wschodnią. Jednak te dwa wątki miały się później ze sobą splatać.

Dobitna różnica zdań

W drugiej połowie 2007 roku ministrem skarbu został Aleksander Grad. Grad prywatyzował, i to najlepsze, co można o nim powiedzieć. I to jest zarazem bardzo dużo. Umiał podejmować ważne decyzje. Zdawał się też rozumieć, że giełda jest fenomenalnym urządzeniem. Podobała mu się fraza, którą się często posługiwałem, że giełda służy przemianie społeczeństwa konsumentów w społeczeństwo właścicieli.

W tamtym czasie prezentowano tu i ówdzie pogląd, że jeśli inwestor branżowy – czyli jakaś wielka giełda – kupi akcje GPW, to przejmie odpowiedzialność za losy rynku i poprowadzi go ku świetlanej przyszłości. Było to twierdzenie bardziej dogmatyczne, niż syntetyzujące profesjonalną wiedzę i rozumienie rzeczywistości. Konkurencja między giełdami ma specyficzny, złożony charakter i równie złożonym wyzwaniem jest budowanie efektywnych modeli współpracy. Zresztą w świecie istniało już co najmniej kilka przykładów tego, jak przejęcie małej giełdy przez wielkiego brata doprowadziło do marginalizacji tej pierwszej, a co za tym idzie – do zahamowania rozwoju lokalnego rynku.

Sytuacja stała się poważna, kiedy zwolennikiem opcji prywatyzacji GPW poprzez transakcję z inwestorem branżowym stał się nie kto inny, lecz… minister skarbu. Widziałem w tym wyłącznie zagrożenie dla naszej strategii rozwoju, która przynosiła dobre efekty. Z kolei Aleksander Grad twierdził, że wejście GPW w skład grupy kapitałowej innego operatora będzie tej strategii zwieńczeniem. Hm, trudno było o dobitniejszą różnicę zdań.

Koncepcja sprzedaży GPW opierała się na założeniu, że zostanie zawarta umowa odporna na upływ czasu, zmiany okoliczności i tendencje rynkowe. Odporna na wodę, ogień i wszelkie możliwe do wyobrażenia plagi. I że dzięki temu giełdzie warszawskiej zostanie zagwarantowany jakiś poziom autonomii, a zarazem inwestor zobowiąże się do działań prorozwojowych wobec lokalnego rynku. Nigdy nie udało mi się przekonać Aleksandra (wiele lat później zaczęliśmy mówić sobie po imieniu), że ze względu na specyfikę materii od takich zobowiązań inwestor będzie mógł się bardzo łatwo uwolnić, a nawet wykorzystać niezgodnie z naszymi intencjami. Taka dyskusja między prezesem Giełdy a ministrem skarbu mogła się skończyć źle – i tylko dla tego pierwszego. Ale Grad potrafił ścierpieć to, że ktoś się z nim nie zgadza. Między innymi dlatego był znakomitym ministrem, a nawet człowiekiem, na właściwym miejscu. Ba, Grad nie odwołał mnie również wtedy, gdy uprzedziłem go, że będę szukał poparcia dla odmiennej opcji prywatyzacji wśród innych ludzi z rządu. Mówiąc ściśle, że będę rozmawiał z jedynym człowiekiem, który był silniejszy niż Grad. Ten człowiek nazywał się Donald Tusk.

Przełomowe spotkanie

W kołach rządowych osobą rozumiejącą wagę problemu był Michał Boni. To właśnie Michał zorganizował spotkanie w Kancelarii Premiera z udziałem między innymi ministra finansów Jana Rostowskiego, ministra skarbu, wicepremiera Waldemara Pawlaka i moim. W spotkaniu wziął też udział jego najważniejszy uczestnik, premier Tusk.

To spotkanie zamknęło proces poszukiwania inwestora strategicznego dla GPW. Oznaczało to, że giełdy warszawskiej nie kupi Deutsche Boerse, jedyna giełda wciąż jeszcze wtedy bardzo zainteresowana taką akwizycją. London Stock Exchange, Nasdaq i NYSE zrezygnowały wcześniej, a okoliczności tych rezygnacji zasługują na opisanie w książce z nutami sensacyjnymi. Ale ludzie z Frankfurtu byli zdeterminowani, by kupić GPW, do samego końca. Miałem zresztą wrażenie, że znacznie bardziej niż parametry polskiego rynku kapitałowego interesowała ich rynkowa wartość budynku przy Książęcej 4 będącego w lwiej części własnością GPW.

Spotkanie w Kancelarii Premiera było przełomem także w tym sensie, że temat prywatyzacji nie upadł. Istniało bowiem rozwiązanie dające szansę uzyskania korzyści dla rynku. Rozwiązaniem tym była publiczna oferta akcji i wprowadzenie naszej spółki na giełdę. Aleksander Grad znowu zachował się z klasą. Kiedy dawał ostatecznie czarną polewkę Deutsche Boerse, pracowaliśmy już razem nad zupełnie inną koncepcją. I tym razem zapanowała zgoda wokół pryncypiów: zróbmy to IPO, wprowadźmy GPW na giełdę, osiągnijmy wszelkie możliwe do uzyskania korzyści, ale nie doprowadzajmy do przewrotu rewolucyjnego co do sposobu zarządzania giełdą. To oznaczało, że GPW miała być silnie umiędzynarodowiona i urynkowiona, jeśli chodzi o strukturę akcjonariatu, ale miała pozostać giełdą polską, w pełni zarządzaną w Warszawie.

Społeczność inwestorów i przedsiębiorców

Ruszało przedsięwzięcie historyczne. GPW miała status organizacji wywierającej wpływ na bieżące życie gospodarcze. Ponadto znaczenie Giełdy było symboliczne. Była ona nośnikiem znaków i idei w stopniu nieporównywalnym z jakąkolwiek inną instytucją rynku finansowego, a nawet gospodarki jako takiej. Była również instytucją społeczną.

Powstanie Giełdy było jednym z najjaskrawszych dowodów upadku systemu socjalistycznego i przejścia do gospodarki rynkowej. Wraz z przełomem ustrojowym rozpoczął się okres zwykle nazywany transformacją polityczną, społeczną i gospodarczą. Jeszcze w drugiej dekadzie lat dwutysięcznych mówiłem i w Polsce, i w Rumunii, że giełda warszawska jest jednym z najbardziej udanych przejawów transformacji w regionie Europy Wschodniej.

Przyczynił się do tego fakt, że spekulacje giełdowe budziły duże zainteresowanie ludzi od początku lat dziewięćdziesiątych. Dla nas, założycieli rynku kapitałowego, bardzo istotna była budowa krajowego kapitału instytucjonalnego, ale co najmniej tak samo ważne było przekonywanie do inwestycji giełdowych właśnie zwykłych ludzi. Mitem założycielskim giełdy warszawskiej było jej usytuowanie w gmachu Komitetu Centralnego PZPR, skąd miała tworzyć prawdziwą, a nie udawaną społeczność inwestorów i przedsiębiorców nowej Polski.

W złotym okresie historii polskiego rynku kapitałowego inwestorzy indywidualni generowali około jednej trzeciej wartości obrotów na rynku akcji. Giełda „dawała” zarobić, czasem pustoszyła portfele, ale nikogo nie pozostawiała obojętnym. Dlatego marzeniem ludzi pracujących nad IPO było, by giełdę warszawską kupili między innymi ludzie. I to marzenie się spełniło. Na akcje GPW w nadchodzącej w drugiej połowie 2010 roku spektakularnej ofercie miało zapisać się około 330 tysięcy inwestorów indywidualnych.

IPO zgodne z misją Giełdy

Prywatyzując, trzeba było więc postępować z szacunkiem do tego społecznego, kapitalistycznego imaginarium. Uważałem, że to właśnie oferta publiczna będzie najbardziej zgodna ze społeczną i gospodarczą misją Giełdy. A ponadto zwiąże jeszcze silniej warszawską giełdę i uczestników polskiego rynku ze światem, bo świat również miał kupić sobie prawo obecności w życiu naszej spółki.

Przygotowania do transakcji nie zajęły wiele czasu. GPW była porządnie zarządzaną firmą, i to od samego początku, od lat dziewięćdziesiątych. Etos pracy był na wysokim poziomie, a do uczciwości i jakości zarządzania – i to na długo nim „wynaleziono” standardy ładu korporacyjnego – nie można było mieć żadnych istotnych zastrzeżeń.

Największą uwagę przywiązywałem do tego, by nasz biznes zawierał w sobie zróżnicowane strumienie przychodów. Od trzech lat hulał rynek NewConnect, a od ponad roku pierwszy w regionie zorganizowany obrót obligacjami korporacyjnymi, samorządowymi i skarbowymi, czyli Catalyst. Na giełdę wchodziła masa spółek prywatnych i po transakcjach prywatyzacyjnych. Zawarliśmy strategiczny sojusz z giełdą nowojorską, dotyczący przede wszystkim modernizacji technologicznej GPW. Przygotowywaliśmy się do przejęcia Towarowej Giełdy Energii. To były ogromnie mocne atuty GPW w przededniu IPO. Każdy z tych tematów stanowił osobny, ciekawy wątek w narracji na temat teraźniejszości i przyszłości warszawskiej giełdy. Nasze equity story, stojące na fundamentach zbudowanych za czasów mojego poprzednika, wzmocnione nowymi projektami, miało moc nieporównywalną z tym, co mogłaby zademonstrować jakakolwiek inna instytucja finansowa działająca na obszarze CEE. To equity story wieńczyło jedno zdanie: dajemy inwestorom stopę zwrotu typową dla rynków wschodzących – czyli stosunkowo wysoką – przy ryzyku inwestycyjnym charakterystycznym dla rynków rozwiniętych – czyli niskim. To, co najlepsze z dwóch światów. Ambos Mundos. Ta formuła inwestycyjnego koktajlu szalenie spodobała się naszym partnerom w procesie IPO, a zwłaszcza globalnym koordynatorom oferty. Była najzwyczajniej w świecie wiarygodna. Wkrótce miała się spodobać również inwestorom.

Chodziło także o styl

Do przeprowadzenia transakcji sformowaliśmy konsorcjum czterech wielkich banków inwestycyjnych – JPMorgan, Citi, UBS i Goldman Sachs International. Wiadomo było, że dokumentacja oferty będzie na dobrym poziomie. Miałem przekonanie, że Iwona Edris, szefowa giełdowego compliance, którą przetransferowałem z KDPW, Biura Prawnego Giełdy, a także Monika Matlak, szefowa Biura GPW, i Lidia Adamska z zarządu Giełdy (postanowiliśmy wspólnie, że Lidka zajmie się wszystkimi kwestiami dotyczącymi prezentacji finansów) dadzą sobie znakomicie radę z wymogami związanymi z rozpoczęciem oferty publicznej.

Banki wnosiły do procesu swych międzynarodowych klientów, przyszłych inwestorów. Wszystkim zależało na spowodowaniu rezonansu po to, by popyt na akcje znacznie przewyższył ich podaż. Chodziło nie tylko o techniczne zamknięcie transakcji, ale także o styl. I o marketing zwrócony ku przyszłości.

Jak w każdym tego typu przedsięwzięciu istotna była kwestia wyceny spółki. Tę ostatecznie przyjętą uważałem za dość odważną. Wcale nie byłem pewny sukcesu. Nikt nie był. Wchodziliśmy na międzynarodowy rynek ze spółką o niewielkiej, jak na skalę globalną, wartości, ze ściśle regulowanym biznesem. I działo się to w czasie, kiedy wielki kryzys finansowy, eksplodujący w 2008 roku, nie był wspomnieniem – on nadal trwał.

Nie tylko z tych powodów upublicznienie GPW było projektem trudnym. W ostatecznym rozrachunku o sukcesie mieli zadecydować inwestorzy. W tamtym czasie wiele mówiło się o konkurencji alternatywnych platform obrotu jako niosących – jak niektórzy twierdzili – śmiertelne niebezpieczeństwo dla giełd papierów wartościowych. Bardziej racjonalne było uznanie tego zjawiska za zwykły czynnik ryzyka. Pytanie o to, jak widzę przyszłość GPW jako podmiotu nastawionego na osiąganie zysku w obliczu ekspansji różnego rodzaju platform pozagiełdowych, pojawiało się na prawie każdym spotkaniu inwestorskim.

Roadshow jak po maśle

Nadszedł dzień, kiedy wyruszyliśmy w roadshow. Polega on na spotykaniu się z potencjalnymi inwestorami, kiedy oczekuje się od nich, że będą podejmować ostateczne decyzje co do zainwestowania swoich środków. O przebiegu takiego rajdu po świecie słyszałem wcześniej różne opowieści. Łącznie z tym, że roadshow bywa tak intensywny wskutek nagromadzenia spotkań i konieczności przemieszczania się pomiędzy poszczególnymi lokalizacjami, że planować trzeba wszystko, łącznie z momentem dogodnym dla… udania się do toalety. To rzeczywiście okazało się wyzwaniem (spotkanie szło za spotkaniem, z przejazdami wyliczonymi co do minuty), ale bardziej dla Lidki Adamskiej niż dla mnie, bo fizjologia kobiety także i w tym punkcie ponoć różni się od męskiej. Poza tym jednym elementem cały roadshow poszedł jak po maśle.

Zaczęliśmy od Wiednia. To było celowe – Wiedeń w 2010 roku był już pod każdym względem za GPW. To my byliśmy liderem regionu. My zaczynaliśmy globalne IPO, a w tym samym czasie giełda wiedeńska tkwiła w marazmie. Tak o tym myśleliśmy i tak o tym żartowaliśmy.

Do miasta nad Dunajem przylecieliśmy wieczorem, padało. Szybkie piwo, spanie, od samego rana spotkania. Późnym popołudniem samolot do Frankfurtu. Jedno spotkanie od razu po przylocie. Spanie, trzy sesje następnego dnia, wylot do Zurychu. Z Zurychu do Genewy. Z Genewy do Paryża. Z Paryża do Londynu. Z Londynu do Nowego Jorku. Pociągiem Amtrak z Nowego Jorku do Bostonu. Z Bostonu powrót do Nowego Jorku i lot do Europy. Spotkania w Mediolanie. Przelot z Mediolanu do Abu Zabi. Spotkania tam i w Dubaju. Lot do Londynu na ostatnie spotkania, zakończenie roadshow oraz zamknięcie transakcji.

Dość szybko zorientowaliśmy się, że zmierzamy w kierunku bardzo dużej nadsubskrypcji, czyli przewagi popytu nad liczbą oferowanych akcji. Było kilka przypadków inwestorów, którzy chcieli się spotkać kurtuazyjnie, a po spotkaniu zmieniali zdanie i zapisywali się do „książki”. Między jednym a drugim samolotem podnieśliśmy górny poziom widełek cenowych. Jeremy Capstick z JPMorgana stwierdził wtedy, że podwyższenie górnego progu ceny w trakcie budowania książki popytu (book building) zdarza się niezwykle rzadko.

W Londynie, ostatniego wieczora, po tym jak wszystkie decyzje co do alokacji zostały podjęte, a roadshow miał zostać ceremonialnie zakończony, ludzie uczestniczący w tym przedsięwzięciu spotkali się w jednym z hoteli. Ogromną większość stanowili przedstawiciele funduszy inwestycyjnych, brokerów i banków inwestycyjnych z wielu krajów. Dodatkowo uruchomione były telebimy i kilka instytucji uczestniczyło w tym spotkaniu zdalnie. Wygłosiłem krótkie przemówienie. Chwilę później ktoś zaproponował, by wyrazić podziękowanie także nam, ludziom z GPW – mnie, Lidii, Monice Matlak. Mieliśmy szczęście tam być. Oklaski przekształciły się w owację trwającą dobre dwie czy trzy minuty. Wszyscy byli bardzo zadowoleni, wręcz uradowani, że transakcja poszła tak dobrze. Banki i brokerzy byli szczęśliwi, że ich najlepsi klienci otrzymali akcje GPW; klienci byli zadowoleni, że tak unikatowy składnik aktywów znajdzie się w ich portfelach. Przecież upublicznienie Giełdy Papierów Wartościowych zdarzało się bardzo rzadko i każdą taką transakcję traktowano jako wyjątkową.

Kilka lat później miałem spotkanie z Société Générale, tym razem jako szef giełdy bukareszteńskiej, w Londynie. Tam mieścił się bowiem główny oddział bankowości inwestycyjnej francuskiego banku.

Wchodzimy z Lucianem Anghelem, przewodniczącym rady dyrektorów BVB, do salki konferencyjnej, gdzie czekali już na nas przedstawiciele SG. Nastąpiły zwyczajowe przywitania, wszyscy usiedli, a potem prowadzący spotkanie z Société Générale zwrócił się do nas.

– Dear Ludwik, I feel very happy to see you again.

– Likewise on my side – odpowiedziałem, nie przeczuwając, co może się kryć za tym „again”.

– You might not remember that, but I was there, in 2010, when you were receiving that amazing standing ovation at the closing of the WSE transaction. A very poignant moment for me, I admit.

Te słowa przeszyły zasłonę, jaką z wolna pokrywały się w emocjonalnej pamięci moje lata w GPW. Głos sympatycznego bankiera SG zabrzmiał jak głos z innego świata. To były znowu Ambos Mundos.

Debiut dwudziestolecia

Dzień debiutu GPW. Trafnie nazywanego debiutem dwudziestolecia, chociaż nie była to ani największa spółka wchodząca na giełdę, ani też nie było to największe IPO. Dalece nie największe. Na giełdzie pojawiło się jednak coś, co od tych miar ilościowych było znacznie ważniejsze. Wchodził na nią symbol nowoczesnego kapitalizmu i historii rynku kapitałowego tworzonej od początku lat dziewięćdziesiątych poprzedniego wieku. Wchodziły, w tamtej chwili, radości i frustracje, sukcesy i porażki przedsiębiorców oraz inwestorów.

Sala notowań nie widziała wcześniej takich tłumów. Przybył premier, minister skarbu i gromada innych przedstawicieli władzy. Był też Wiesław Rozłucki. Nie mogło być inaczej. To była także, a w wielu sensach nawet przede wszystkim, j e g o giełda. Przemówienia, wręczanie statuetki byka, tyle że tym razem… Był to jedyny debiut na GPW, w trakcie którego szef spółki giełdowej wziął sobie bezczelnie kryształowego byka ze stolika, zamiast czekać na jego wręczenie (przez prezesa Giełdy).

W końcu ująłem sznur od dzwonu giełdowego, odczekałem chwilę i szarpnąłem nim. Dźwięk tego dzwonu, przecież tylekroć wcześniej słyszany, był inny niż zwykle. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie naprawdę stała się spółką notowaną na własnym parkiecie i świeciła światłem sukcesu silniejszym niż kiedykolwiek wcześniej.

Od czasu do czasu wracają wątpliwości co do słuszności wysłania GPW na giełdę. Chyba głównie dlatego, że spółka podkreślała z czasem coraz silniej, że będzie wypracowywać znakomite wyniki finansowe. Tak się rzeczywiście działo, przy czym na ten wynik składały się nie tylko obroty na rynku akcji czy innych instrumentów finansowych, ale także na rynku towarowym. Mogło więc powstać pytanie, czy ugiełdowienie samej GPW nie wyrządziło szkód misji giełdy jako instytucji infrastruktury, działającej w interesie publicznym i ogólnogospodarczym. Takie głosy pojawiają się i obecnie, na tle tego, że GPW nie notuje, mówiąc eufemistycznie, spektakularnych sukcesów, ani jeśli chodzi o napływ nowych spółek na giełdę, ani wzmacnianie istniejących rynków obrotu.

Przed zarządami GPW stoi zadanie przestrzegania mądrej równowagi między cechami bestii finansowej zorientowanej na zysk a duchem aktywności w poszukiwaniu dróg rozwoju rynku, nawet jeśli te drogi nie przynosiłyby zwrotu finansowego w krótkiej perspektywie czasowej. Wraca więc dylemat dotyczący charakteru Giełdy Papierów Wartościowych. Czy jest to podmiot stricte biznesowy nastawiony na generowanie przychodów i zysku, czy instytucja wyższej użyteczności publicznej? Zdecydowanie powinna być i jednym, i drugim. Inwestorzy zrozumieją, że GPW wcale nie musi poprawiać swoich wyników finansowych z każdym kolejnym rokiem czy kwartałem, bo stale buduje fundamenty rynku kapitałowego w wielu jego kluczowych aspektach. A jeśli już o tym zapomnieli, należy im to przypomnieć.

Zresztą w mówieniu o giełdzie jako instytucji infrastruktury, dla której misja kreacji rynku jest równie ważna, o ile nie ważniejsza, co rachunek zysków i strat, zawarte jest pewne niedopowiedzenie. Giełda, działając inteligentnie jako instytucja misyjna, to znaczy tworząca wartościowe przedsięwzięcia, realizuje szeroką misję, ale tym samym stawia fundament pod przyszłe wolumeny i wartości, na których będzie zarabiać. Nie ma więc żadnego konfliktu między tym, że spółka jest spółką giełdową, odpowiedzialną wobec swoich akcjonariuszy, a jej rolą jako lidera przemian na rynku kapitałowym. Jeśli nie chce się być liderem, to najczęściej dlatego, że nie potrafi się przyjąć tej roli, a nie z powodu jakichś teoretycznych kolizji, będących tylko pretekstem do pasywności. Giełda warszawska, ta wspaniała instytucja będąca depozytariuszem romantycznej legendy, powinna stale pamiętać, że w jej DNA jest łączenie światów i kultur. Ambos Mundos, zatem.

Ludwik Sobolewski był prezesem GPW w Warszawie w latach 2006-2013, a następnie w latach 2013-2017 prezesem giełdy w Bukareszcie. Dziś działa jako menedżer, ekspert rynków finansowych, adwokat i autor.