Stan gospodarki sprzyja krajowym obligacjom

Na rynku hurtowych obligacji skarbowych inwestorzy zagraniczni zdecydowanie zwiększali zaangażowanie do 2013 r., następnie przez cztery lata utrzymywali portfele właściwie bez zmian, a od 2017 r. systematycznie je redukowali. Na skutek wzrostu zobowiązań państwa z tytułu wyemitowanych papierów doszło do drastycznego spadku udziału nierezydentów do 13 proc. (według danych za marzec 2024 r.). Był to najniższy udział w ciągu 20 lat, czyli w całym okresie, za który dostępne są dane.

Publikacja: 21.05.2024 06:00

Mirosław Budzicki strateg PKO BP

Mirosław Budzicki strateg PKO BP

Foto: materiały prasowe

Wiele teorii tłumaczy zmiany portfeli inwestorów zagranicznych, niemniej trzeba powtórzyć za sceptykami: „każdy wywód ma swój równie silny wywód przeciwny”. Chociaż krótkoterminowe zmiany portfeli łatwo jest logicznie i intuicyjnie wytłumaczyć, w dłuższym horyzoncie te argumenty już się tak dobrze nie bronią. Mimo pewnych wątpliwości odnośnie czynników determinujących zachowanie inwestorów zagranicznych po ich selekcji, pogrupowaniu i opracowaniu modeli można stwierdzić, że mamy sytuację, w której przytłaczająca większość racjonalnych argumentów przemawia za mocniejszym napływem kapitału inwestorów zagranicznych na krajowy rynek długu.

Długoterminowo istotny wpływ na przepływy kapitału zagranicznego ma nominalny poziom rentowności obligacji na rynkach bazowych, w tym szczególnie w strefie euro. Restrykcyjna polityka pieniężna EBC i Fedu sprzyja utrzymywaniu się krzywych dochodowości papierów skarbowych na wysokich poziomach, co tworzy atrakcyjniejszą alternatywę dla polskich obligacji. Niemniej zbliżające się w najbliższych miesiącach pierwsze w nowym cyklu obniżki stóp procentowych EBC i oczekiwany przeze mnie spadek rentowności bundów mogą motywować inwestorów zagranicznych do zwiększenia ekspozycji na krajowym rynku długu. Warto podkreślić, że spread między rentownościami polskich obligacji a niemieckich kształtuje się blisko 20-letniej średniej (nieco poniżej 300 pkt baz.) i raczej będzie miał mniejszy wpływ na przepływy kapitału.

Warto przy tym dodać, że spadł koszt pozyskania złotego na rynku międzybankowym, co jest istotne z punktu widzenia inwestorów zamierzających zabezpieczyć pozycję walutową. Od 2020 r. zdarzało się, że premia za finansowanie w złotym płacona w FX Swapach w terminach do roku regularnie przekraczała 100 pkt baz., a w skrajnych momentach sięgała wręcz 400 pkt baz. W ostatnich miesiącach obserwujemy wyraźną zmianę tendencji, a premia za pozyskanie PLN powoli spada w kierunku zera.

Za zwiększeniem zaangażowania w polskie obligacje przemawia również poprawa w zakresie ryzyka kredytowego. Wynika to zarówno z globalnego wzrostu apetytu na aktywa ryzykowne (w ostatnich kwartałach widzimy to na giełdach akcji i rynku obligacji korporacyjnych) jak i czynników specyficznych. Tu wskazałbym szczególnie informację o odblokowaniu Polsce środków z funduszy UE potwierdzoną pierwszymi transferami środków finansowych i sygnalizowane zakończenie działań przeciwko Polsce w ramach procedury art. 7 TUE. Poprawa w relacjach z instytucjami unijnymi podnosi ocenę instytucjonalną kraju (wskazują to agencje ratingowe), zmniejsza presję na dodatkowe emisje na krajowym rynku długu, a także sprzyja aprecjacji złotego (co ma zasadnicze znaczenie przy inwestycji w obligacje). Potencjalnie problemem Polski może być wciąż podwyższone ryzyko geopolityczne w naszym regionie i długoterminowe obciążenie wydatkami zbrojeniowymi. W tym kontekście warto jednak wspomnieć, że 11 marca Polska nie miała problemów z emisją papierów w dolarze o wartości aż 8 mld USD (wówczas popyt sięgał 30 mld USD).

Dla niektórych inwestorów ważny może się okazać wzrost rentowności polskich obligacji w ujęciu realnym. W ujęciu ex post stopa referencyjna NBP i rentowność obligacji we wszystkich terminach powróciły do wysokich dodatnich poziomów. Do podobnego wniosku można również dojść, patrząc w ujęciu ex ante.

Biorąc pod uwagę powyższe, bilans ryzyka przemawia moim zdaniem za napływem kapitału zagranicznego na polski rynek długu w kolejnych miesiącach. Pierwszym pozytywnym sygnałem wspierającym tę tezę mogą być dane pokazujące, że w okresie od grudnia 2023 r. do marca 2024 r. portfele nierezydentów przestały spadać i ustabilizowały się na bardzo niskim poziomie w pobliżu 132 mld PLN. Podkreślana powyżej generalna poprawa otoczenia rynkowego powinna zatem z czasem przełożyć się na wyższą ekspozycję nierezydentów na polskie papiery skarbowe. Jednocześnie oznaczałoby to zmianę niekorzystnych długoterminowych tendencji.

Felietony
Kodeks rad nadzorczych
Materiał Promocyjny
Sztuczna inteligencja może być wykorzystywana w każdej branży
Felietony
KNF z lepszymi uprawnieniami od prokuratora
Felietony
Certyfikaty ESG i zrównoważonego rozwoju na rynku finansowym
Felietony
Jakość danych ESG, głupcze!
Felietony
Ten najważniejszy chromosom
Felietony
Rozporządzenie MiCA i projekt polskiej ustawy o kryptoaktywach