MAR wiecznie żywy

Od kilkunastu miesięcy toczą się prace nad tzw. Listing Act obejmującym zmiany w rozporządzeniu MAR, także w kontekście wymogów informacyjnych spółek giełdowych. Biorąc pod uwagę tempo prac, ewentualne zmiany zostaną uchwalone najwcześniej za kilka miesięcy, dlatego warto przypomnieć, jakie regulacje obowiązują dzisiaj.

Dla przypomnienia, regulacja zakazująca nadużyć na rynku (Market Abuse Regulation) jednocześnie zawiera bardzo dużo wymogów wobec notowanych spółek. Jako że definiuje ona najcięższe przestępstwo rynkowe, tj. wykorzystanie informacji poufnych, niejako przy okazji objęła kwestie zarządzania samą informacją poufną.

Umiejscowienie obowiązków spółek w regulacji dotyczącej nadużyć było bardzo złym pomysłem. To tak, jakby ktoś umieścił przepisy dotyczące np. transplantacji w kodeksie karnym – sama formuła takiego aktu prawnego powoduje, że ma on bardzo restrykcyjną konstrukcję. I przez to przepisy dotyczące spółek zawarły nie tyle niezbędne wymogi, ile próbę (nieudolną zresztą) precyzyjnego określenia szczegółowych obowiązków obwarowanych bardzo wysokimi sankcjami.

Obszerną kampanię edukacyjną dotyczącą MAR przeprowadziliśmy siedem lat temu i potem corocznie w ramach cyklu nazwanego Forum Cenotwórczości wchodziliśmy z impetem w głąb, analizowaliśmy szczegóły dotyczące poszczególnych aspektów. Jednakże wyniki ankiet oraz bezpośrednie kontakty ze spółkami wskazały, że jest silna potrzeba, aby wrócić do korzeni. Że jest grono osób, które nie uczestniczyły we wcześniejszych działaniach edukacyjnych poświęconych tej tematyce, względnie nie wszystko wówczas zapamiętały, gdyż nie każdy aspekt był przydatny w codziennej pracy.

Warto zatem ponownie pochylić się nad najważniejszymi wymogami MAR skierowanymi wobec emitentów i osób z nimi związanych, a konkretnie nad „definicją” informacji poufnej, zarządzaniem dostępem do niej i ograniczeniami dotyczącymi transakcji. Ta „definicja” nieprzypadkowo zawiera cudzysłów, gdyż w pewnym uproszczeniu jest to „informacja, którą racjonalny inwestor prawdopodobnie wykorzystałby w części przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych”. Nie wiemy, kim jest racjonalny inwestor, nie wiemy, w jakiej części miałby tę informację wykorzystać, ani z jakim prawdopodobieństwem.

Zainteresowanych wielką literaturą odsyłam to pełnej lektury art. 7 MAR, gdyż autorzy tej „definicji” byli pod wyraźnym wpływem Sławomira Mrożka. Te frazy wskazujące na „zbiór okoliczności, które istnieją lub można zasadnie oczekiwać, że zaistnieją, lub na zdarzenie, które miało miejsce lub można zasadnie oczekiwać, że będzie miało miejsce” są pięknymi przykładami literatury regulacyjnej. Jeśli do tego dodamy, że mianem informacji poufnej określono taki rodzaj informacji, którą należy niezwłocznie opublikować, Mrożek staje przed nami jak żywy.

Wobec tak literackiego opisu kluczowego pojęcia regulacyjnego spółki muszą same je doprecyzować. Muszą stworzyć politykę informacyjną, która z jednej strony dawałaby inwestorom jasność, jakiego rodzaju informacji mogą się spodziewać ze strony spółki, z drugiej zaś – stanowiłaby tarczę, za którą można się schronić, gdyby ktoś ex post starał się dowodzić, że jakaś informacja powinna była zostać rozpoznana jako ważna dla inwestorów, choć ex ante nic na to nie wskazywało.

Jeśli już jakoś uporamy się ze zdefiniowaniem informacji poufnej na potrzeby spółki, wszystko inne wydaje się proste, co nie znaczy, że logiczne. Musimy prowadzić listy dostępu do tych informacji, aby w przypadku ewentualnych czynności nadzorczych łatwiej było zidentyfikować potencjalnych podejrzanych. To tak, jakbyśmy byli wszyscy zobowiązani do prowadzenia dzienniczków, gdzie kiedy jesteśmy, aby policji było łatwiej schwytać sprawcę w przypadku morderstwa.

Drugą linią obrony rynku przed nieuczciwymi menedżerami spółek, którzy chcieliby wykorzystać informacje niedostępne dla innych, jest obowiązek publikacji transakcji akcjami danego emitenta. Taka formuła kontroli społecznej jednocześnie buduje wątpliwość, czy ta pierwsza linia obrony, czyli zakaz wykorzystania informacji poufnej, faktycznie działa.

Na to wszystko nakłada się trzecia linia obrony, tj. zakaz dokonywania transakcji na 30 dni przed publikacją wyników okresowych, która może wręcz zachęcać do wykorzystywania uprzywilejowanego dostępu do informacji. Jeśli spółka publikuje raport roczny np. 30 kwietnia, to teoretycznie okres zamknięty rozpoczyna się 31 marca. Czy z tego należy wnosić, że prezes może bezpiecznie handlować akcjami swojej spółki np. 29 marca? Prawie trzy miesiące po zakończeniu poprzedniego roku obrotowego, a przed publikacją raportu rocznego?

Dlatego ja mam dla menedżerów zawsze tę samą radę stanowiącą czwartą linię obrony: „nie zawieraj transakcji akcjami swojej spółki, bo najlepsze, co ci się może przytrafić, to, że na tym stracisz”. A w przypadku zysku zawsze pojawią się podejrzenia, że prezes wiedział więcej.

Kilka lat funkcjonowania MAR wykazało istnienie wewnętrznych sprzeczności, a przede wszystkim utrudnianie funkcjonowania emitentów bez jednoczesnego poprawiania bezpieczeństwa inwestorów. Dlatego opracowany został obszerny pakiet zmian, ale to temat na osobny felieton.