Zerowe stopy procentowe już nie powrócą

Jeszcze niespełna dwa lata temu stopy procentowe największych banków centralnych były bliskie zera. W USA przedział stopy procentowej był wyznaczony na 0–0,25 proc., w strefie euro podstawowa stopa wynosiła 0 proc., a w Polsce 0,1 proc.

Dla wszystkich wymienionych gospodarek były to historyczne poziomy. Od tego czasu nastąpił szybki cykl podwyżek stóp procentowych. NBP zakończył go już rok temu, a w tym miesiącu zdecydował się już na drugą obniżkę. Wydaje się, że również Fed i EBC niedługo ostatecznie zakończą cykl podwyżek stóp procentowych.

Nie zmienia to jednak faktu, że stopy procentowe znalazły się na najwyższych poziomach od czasu kryzysu finansowego, kiedy to rozpoczęła się „nowa era” w polityce monetarnej. W tym okresie stopy procentowe były utrzymywane na bardzo niskich poziomach, co dodatkowo było wspierane kolejnymi programami ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE).

Jak długo jednak stopy procentowe będą utrzymywane na wysokich poziomach i czy powrócą do poziomów bliskich zera?

Obecnie cykl podwyżek mamy już prawdopodobnie za sobą, aktualnie dyskusja przechodzi w stronę cięć, co jest motywowane obserwowanym spowolnieniem gospodarczym oraz spadającą inflacją.

Na początek skupię się na Polsce i działaniach RPP. Za nami już druga obniżka stóp procentowych, tym razem o 25 pkt baz. Patrząc na ostatnią opublikowaną projekcję inflacji NBP, widzimy, że inflacja nie wraca do celu (2,5 proc.) w horyzoncie przedstawionej prognozy, czyli do końca 2025 r. Dodatkowo istnieje ryzyko, że RPP zbyt wcześnie podjęła decyzję o obniżkach stóp procentowych. Jeżeli okaże się, że inflacja nie zostanie opanowana, RPP będzie pod presją skorygowania swojej polityki monetarnej w stronę dłuższego utrzymania wyższych stóp procentowych. Jak pamiętamy, stopa referencyjna została obniżona do 0,1 proc. głównie w imię walki ze skutkami gospodarczymi pandemii koronawirusa. Wcześniej stopy zostały obniżane m.in. ze względu na deflację, którą obserwowaliśmy w latach 2015–2016. Pandemia się zakończyła, a deflacja nam nie grozi. Jeżeli nie przytrafi się kolejny „czarny łabędź”, to nie będzie podstaw do obniżenia stóp procentowych ponownie do takich poziomów.

W strefie euro i USA jeszcze nie zapadły ostateczne decyzje co do zakończenia cykli podwyżek stóp procentowych. Wydaje się, że banki centralne na pierwszym miejscu stawiają walkę z inflacją i dążą do jej opanowania. Większe pole do manewru wydaje się mieć Fed – dane z gospodarki USA wskazują na możliwość miękkiego lądowania. Inflacja w USA jednak wciąż przekracza cel, bazowy wskaźnik w sierpniu wyniósł 4,3 proc. Szeroki CPI w ujęciu rocznym natomiast ponownie wzrósł względem poprzedniego miesiąca i wyniósł 3,7 proc. Z kolei inflacja w strefie euro wciąż pozostaje podwyższona i do celu jeszcze trochę zostało.

Jak zatem mogą kształtować się stopy procentowe w przyszłości? Wydaje się, że do 2021 r. świat zapomniał o inflacji i czym grozi jej nieopanowany wzrost. Od czasu kryzysu finansowego nawet zerowe stopy procentowe i liczne programy QE nie wywołały mocnego wzrostu inflacji. Przez ten czas nie mieliśmy „walki z inflacją”, a wręcz niekiedy była to „walka o inflację”, aby gospodarka nie wpadła w deflację. Jak pokazały ostatnie dwa lata, zbieg i kumulacja różnych czynników wywołały niespotykaną przez lata inflację. Tego scenariusza nikt z pewnością nie chce powtarzać, a zarówno banki centralne, jak i zwykli obywatele będą pamiętać, jak ciężki był to (i jest nadal) okres. Banki centralne, poza kanałem stopy procentowej, coraz częściej sięgają po niestandardowe instrumenty, jak np. ratowanie banków przez Fed. Te działania mogą wpływać na konkretne sektory gospodarki i lepiej przeciwdziałać tego typu szokom. Stopa procentowa nie jest jedynym instrumentem, którym banki centralne mogą kontrolować podaż pieniądza i wypełniać swoje cele, i od czasu kryzysu finansowego te niestandardowe instrumenty nabierają coraz większego znaczenia.

O ile stopy procentowe są obecnie wysokie, a ich cięcie w niedalekiej przyszłości (po opanowaniu inflacji) praktycznie przesądzone, o tyle prawdopodobne jest to, że obniżki mogą zatrzymać się na „neutralnym poziomie”. Na przykład dla gospodarki USA, jak wynika z wykresu Fed dot plot, w długim terminie jest to poziom ok. 2,5–3 proc. Jak wynika z opracowań banków centralnych, podwyższona inflacja – przekraczająca cel, ale być może mieszcząca się w kanale – będzie z nami jeszcze jakiś czas. Jak wskazałem wyżej, już obecnie widać, że EBC czy Fed, niekiedy wbrew oczekiwaniom, podnoszą stopy procentowe w imię walki z inflacją – nawet kosztem recesji gospodarczej. Dodatkowo, patrząc na polski przykład, polityka fiskalna w coraz większym stopniu wpływa na gospodarkę i tym samym może potęgować lub niwelować efekty działań banków centralnych. W przedstawionych warunkach decydenci w przyszłości powinni uzgadniać zakresy stóp procentowych bardzo rozważnie, pamiętając doświadczenia z niedawnego kryzysu inflacyjnego. Powrót stóp do zerowych poziomów wydaje się nierealny.