Kary za manipulację

Okres poprzedzający wejście w życie rozporządzenia numer 596/2014 w sprawie nadużyć na rynku (zwanego MAR) cechowały obawy przed surowymi karami, jakie może nieść jego naruszenie.

Dr Joanna Róg, Kancelaria Prof. Marek Wierzbowski i Partnerzy – Adwokaci i Radcowie Prawni

materiały prasowe

Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych podjęło liczne akcje, aby przygotować spółki do nowej sytuacji prawnej. Po wejściu w życie MAR nie posypały się jednak postępowania. Wynikało to zapewne nie tyle ze złagodzenia polityki karania za naruszenia obowiązków informacyjnych czy manipulacje, ile z niejasności, jakie polskie przepisy obowiązują nadal, i obaw, że sądy mogą przyjmować odmienną interpretację niż organy administracji.

Nowelizacja ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, będąca implementacją dyrektywy w sprawie nadużyć na rynku (MAD II), zakończyła stan niepewności co do polskich przepisów. Ustawa wprost nakłada kary za niestosowanie się do przepisów MAR. Uwaga inwestorów skupia się na wykonywaniu obowiązków informacyjnych, choć większe zagrożenie karą niesie naruszenie zakazu manipulacji. Wynika to z faktu, że prokuratura, o ile liberalnie traktuje zawiadomienia o szeregu naruszeń, o tyle w przypadku zawiadomienia o podejrzeniu manipulacji często wnosi akty oskarżenia.

W obecnym stanie prawnym zakres czynów uznanych za manipulacje jest znacznie węższy, niż miało to miejsce pod starymi przepisami. MAR nie penalizuje kilku sytuacji, które nasze stare przepisy traktowały jako manipulację. Nie ma już zakazu zawierania transakcji i składania zleceń zapewniających kontrolę nad popytem i podażą, a także z zamiarem wywołania innych skutków prawnych niż te, dla osiągnięcia których faktycznie jest dokonywana dana czynność prawna.

Zaznaczyć jednak trzeba, że sankcje karne w Polsce mogą znaleźć zastosowanie szerzej, niż to przewiduje dyrektywa MAD II. Zasadniczo naruszenia MAR powinny skutkować sankcjami administracyjnymi, a sankcje karne winny być przewidziane tylko w przypadkach wskazanych przez MAD. Jednak ustawa o obrocie wprost przewiduje odpowiedzialność karną za naruszenie art. 12 MAR zawierającego definicję manipulacji. Różnica może być istotna. Według dyrektywy manipulację stanowi zawieranie transakcji, składanie zleceń lub jakiekolwiek inne zachowanie, które wprowadza w błąd co do podaży lub popytu na instrument finansowy lub co do ceny; natomiast MAR mówi nie tylko o wprowadzeniu w błąd, lecz także o takich zachowaniach, które mogą wprowadzać w błąd. To istotna różnica, wymaga bowiem wskazania osoby, która w błąd została wprowadzona, zaś możliwość wprowadzenia w błąd jest kwestią bardzo ocenną, niewymagającą specjalnego dowodu.

Przy wprowadzeniu w błąd co do popytu lub podaży w toczących się postępowaniach pojawiły się próby szerokiego traktowania tego zapisu. Tymczasem popyt i podaż determinują zlecenia znajdujące się w arkuszu zleceń, na które można odpowiedzieć.

Za manipulacje uważa się też składanie zleceń, które utrzymują cenę jednego lub kilku instrumentów finansowych na rynku kasowym na nienaturalnym lub sztucznym poziomie.

Tu trzeba zauważyć, że nie ma manipulacji bez ruchu cen. „Celem każdej manipulacji na rynku jest wpłynięcie na aktualną cenę rynkową w celu osiągnięcia pozytywnych rezultatów dla manipulatora, na przykład podniesienia ceny przed sprzedażą lub obniżenia przed kupnem" – od tych słów opis manipulacji zaczyna autor Lars Teigelack w jednym z najbardziej uznanych podręczników prawa rynku kapitałowego („European Capital Markets Law", red. Rudiger Veil, Hart Publishing 2013) podobne wypowiedzi znajdujemy w innych pracach także polskich autorów. Wynika to z faktu, że celem zwalczania manipulacji jest ochrona inwestorów. Ich interes może zostać tylko wtedy narażony, kiedy manipulator doprowadzi do takiego ruchu ceny, który pozwoli mu zarobić kosztem innych inwestorów, co nie miałoby miejsca, gdyby nie manipulacja.

W tych ramach uznanie danego zachowania za manipulację jest wyłączone, gdy działanie miało miejsce z zasadnych powodów i zgodnie z przyjętymi praktykami rynkowymi. Tu znowu polski ustawodawca zaimplementował MAD II niezgodnie z jej treścią – karząc za naruszenie MAR. MAD II mówi o przyjętej praktyce rynkowej w ramach danego systemu obrotu, nie odsyłając do żadnego aktu, jak to czyni rozporządzenie 596/2014.

Oprócz manipulacji poprzez składanie zleceń może oczywiście mieć miejsce manipulacja poprzez rozpowszechnianie wprowadzających w błąd bądź nieprawdziwych informacji. Ten rodzaj manipulacji określany jest zwykle jako manipulacja oparta na informacjach.

Zarzut manipulacji jest zarzutem popełnienia przestępstwa bądź czynu zagrożonego sankcją administracyjną. Jest to bardzo ciężki zarzut, który winien być stosowany z dużą ostrożnością, szczególnie że prawo akceptuje pewne formy manipulowania rynkiem. Wystarczy tu wskazać działania animatorów czy stabilizowanie rynku robione na początku notowań po ofercie publicznej. Dla oceny legalności działania istotny może być cel, który przyświeca sprawcy – czy jest nim oszukanie innych inwestorów, czy też będzie to inny cel, a oszustwo nie będzie miało miejsca.