Czy nowe zasady ofert publicznych nie wyleją dziecka z kąpielą?

W długim terminie dla rozwoju rynku kapitałowego, a co za tym idzie - rozwoju finansowania przedsiębiorstw poprzez ten rynek, kluczowe jest zaufanie inwestorów do dostępnych produktów inwestycyjnych, które buduje się latami.

W ostatnich dniach pojawia się coraz więcej komentarzy związanych ze zmianą przepisów dotyczących ofert publicznych akcji i obligacji. Niewątpliwie zmiany te mogą istotnie wpłynąć na rynek pozyskiwania finansowania przez małe i średnie przedsiębiorstwa oraz na różnorodność i jakość instrumentów finansowych dostępnych dla inwestorów indywidualnych, w związku z czym warto się zastanowić, czy proponowane zmiany w długim terminie będą korzystne z punktu widzenia obu stron rynku.

Podsumowując obecny porządek prawny, to spółki chcące pozyskać środki z emisji akcji lub obligacji mają dostępne dwa podstawowe tryby ofert: niepubliczną i publiczną, natomiast w ramach ofert publicznych wariantów jest już więcej. Oferty publiczne do łącznej wartości 100 tys. euro w okresie 12 miesięcy nie wymagają ani prospektu, ani memorandum, ani pośrednictwa firmy inwestycyjnej. Oferty publiczne do łącznej wartości 2,5 mln euro w okresie 12 miesięcy nie wymagają prospektu, ale potrzebne jest memorandum informacyjne (nie jest zatwierdzane przez KNF) oraz pośrednictwo firmy inwestycyjnej. Oferty publiczne powyżej łącznej wartości 2,5 mln euro w okresie 12 miesięcy wymagają zatwierdzenia prospektu emisyjnego przez KNF i pośrednictwa firmy inwestycyjnej (prospekty dla obligacji mają trochę mniejszy zakres), chyba że oferta korzysta z wyjątków prospektowych, z których najczęściej wykorzystywane to minimalny zapis o wartości 100 tys. euro lub oferta kierowana wyłącznie do inwestorów profesjonalnych.

Pod hasłem unii rynków kapitałowych uchwalone zostały rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego zmiany, które przewidują podniesienie limitu oferty publicznej bez prospektu, memorandum ani pośrednictwa firmy inwestycyjnej do 1 mln euro w okresie 12 miesięcy z opcją podwyższenia tego limitu przez poszczególne państwa do 8 mln euro. Zastrzeżono przy tym, że poszczególne państwa mają możliwość nałożenia w tym przedziale dodatkowych obowiązków, które nie będą stanowiły nieproporcjonalnego lub niepotrzebnego obciążenia. W tym kontekście, wg ostatnich informacji, KNF rozważa limit 5 mln euro, natomiast pozostaje otwarte pytanie, jakie dokumenty emitent będzie musiał przygotować na potrzeby takiej oferty publicznej.

Niewątpliwie zaproponowane zmiany przyczynią się do ułatwienia dostępu do kapitału małych firm, co zostało dość wyraźnie wyeksponowane w różnego rodzaju komentarzach do proponowanych zmian. Warto jednakże zwrócić uwagę na kilka aspektów, w szczególności związanych z rynkiem obligacji, które często są pomijane, i zastanowić się, czy efekt zmian będzie długotrwały czy tylko przejściowy.

Co prawda obecne zasady dotyczące oferowania akcji i obligacji są analogiczne, ale całkowicie inaczej wygląda ich wykorzystywanie przez spółki. Moim zdaniem na polskim rynku finansowania obligacjami obecnie nie ma luki kapitałowej (która często jest podnoszona jako argument liberalizacji), tj. przedsiębiorstwa, mając dostępne różne tryby oferowania, są w stanie efektywnie pozyskiwać finansowanie. Co ważne, zdecydowana większość emisji przeprowadzana jest skutecznie w trybie oferty niepublicznej, która nie jest w ogóle objęta zmienianymi przepisami. Jest ona zdecydowanie najtańsza i najszybsza z punktu widzenia emitenta, moim zdaniem więc cały czas będzie najczęściej wykorzystywana.

Różna jest też świadomość inwestycyjna i strategie inwestorów aktywnych na rynku akcji i obligacji. O ile większość inwestorów inwestujących w akcje jest świadoma, że może stracić całość kapitału, o tyle w przypadku inwestorów obligacyjnych takiej świadomości bardzo często nie ma i inwestycje w obligacje dokonywane są tylko przez pryzmat kuszącego oprocentowania, a nie ryzyka związanego z daną spółką. Powoduje to również różne strategie, tj. w przypadku inwestycji w obligacje często ich udział jest bardzo istotny w całkowitym portfelu inwestora, a strata może być bardzo bolesna. W tym miejscu w kontekście planowanych zmian warto tylko zaznaczyć, że najwięcej niewypłacalności jest w segmencie małych emisji. Z publikowanego przez serwis Obligacje.pl indeksu Default Rate wynika, że w ostatnich latach z emisji do 10 mln zł spółki nie spłacały średnio 20–25 proc. kapitału, co moim zdaniem jest bardzo wysoką wartością i na pewno nie buduje zaufania do rynku kapitałowego.

Patrząc również na kwestię ochrony inwestorów indywidualnych, moim zdaniem mamy do czynienia ze swego rodzaju dysonansem. Z jednej strony wprowadzane ostatnio regulacje, takie jak MAR czy MiFID II, stawiają sobie za cel ochronę inwestorów, nakładając na emitentów i firmy inwestycyjne oferujące instrumenty finansowe dodatkowe wymogi. A z drugiej – otwarty zostanie rynek ofert publicznych na znaczące już kwoty bez uprzedniej weryfikacji przez KNF w przypadku prospektów czy domów maklerskich (nadzorowanych przez KNF) w przypadku pozostałych ofert publicznych – rynek bez żadnych ankiet i testów adekwatności instrumentów przeprowadzanych przez firmy inwestycyjne z wszystkimi klientami.

Pomimo moich poglądów wolnorynkowych i zdecydowanej awersji do biurokratyzacji uważam, że w długim terminie dla rozwoju rynku kapitałowego, a co za tym idzie – rozwoju finansowania przedsiębiorstw poprzez ten rynek, kluczowe jest zaufanie inwestorów do dostępnych produktów inwestycyjnych, które buduje się latami, a stracić można je bardzo szybko. Przykładów na to na rynku obligacji jest wiele, ale swego rodzaju przykładem może być również historia rynku NewConnect. Kluczowa w tym kontekście będzie rekomendacja KNF i podejście ustawodawcy do wymogów stawianych ofertom publicznym bezprospektowym. Popieram ideę crowdfunding, jednakże uważam, że dla ofert o większej wartości (wartość do dyskusji, ale moim zdaniem 1 mln euro to dla głębokości polskiego rynku cały czas dużo) obecny kształt memorandum informacyjnego (w rozumieniu ustawy o ofercie) czy dokumentu informacyjnego (w rozumieniu Regulaminu ASO) to nie jest bariera finansowania przedsiębiorstw, lecz minimum informacyjne dla świadomego inwestora, natomiast pośrednictwo firm inwestycyjnych to swego rodzaju bezpiecznik przed spółkami, które mogą chcieć wykorzystać zliberalizowany rynek kosztem inwestorów.