Zatwierdzony prospekt a bezpieczny inwestor

Nie możemy zapomnieć, że prospekt to tylko informacja, za którą KNF nie odpowiada.

Prof. Marek Wierzbowski Prof. Marek Wierzbowski i Partnerzy – Adwokaci i Radcowie Prawni

Archiwum

W jednym z naszych felietonów (Ochrona racjonalnego inwestora, Parkiet 29.11.2017 r.) wskazywaliśmy, że wykonywanie obowiązków informacyjnych przez spółkę publiczną ma służyć uzyskaniu przez inwestorów równego dostępu do informacji o emitencie. Podkreślaliśmy również, że nie chodzi tu jednak o wyręczanie inwestorów w ocenie, co jest opłacalne lub nie, ale jedynie o danie im instrumentów do dokonania oceny. Dotyczy to także tego pierwszego obowiązku informacyjnego – opublikowania prospektu emisyjnego, zatwierdzonego uprzednio przez KNF.

Patrząc jednak na poglądy wyrażane w ostatnim czasie przez niektórych polityków, komentatorów i inwestorów, można odnieść wrażenie, że rola prospektu i jego zatwierdzenia przez KNF jest dla niektórych zupełnie niezrozumiała. Mamy tu na myśli oczywiście głosy krytyczne skierowane w stronę organu nadzoru związane z ostatnimi wydarzeniami na rynku i spółką GetBack. Na KNF posypały się bowiem gromy za to, że zatwierdzała prospekty GetBacku, chociaż – jak można przeczytać w mediach – wiadomym było, że spółka szybko się zadłuża. I tutaj właśnie dotykamy sedna problemu. KNF nie miała innego wyjścia, zaś niezatwierdzenie prospektów w sytuacji, w której zawierają wymagane informacje, byłoby działaniem sprzecznym z prawem. Zarówno polskim, jak i unijnym – obowiązującym obecnie prawem polskim i unijnym, jak i tym, które ma obowiązywać po 21 lipca 2019 r., kiedy we wszystkich krajach UE dotychczasowe regulacje zostaną zastąpione przez Rozporządzenie 1129/2017.

Problem ten wynika prawdopodobnie z praktyki, jaka wykształciła się na naszym rynku, kiedy KNF weryfikowała nie tylko, czy prospekt zawiera wszystkie elementy wymagane prawem, ale jak wygląda biznes prowadzony przez emitenta. Postępowania zamiast zakładanych 20 dni (w przypadku IPO) lub 10 dni (w przypadku SPO) roboczych trwały po kilka lub kilkanaście miesięcy, zaś prospekty rosły i zawierały nadmiernie dużo czynników ryzyka. Praktyki zupełnie odmiennej od praktyki rynków rozwiniętych – zarówno amerykańskiego, jak i rynków zachodniej Europy, gdzie prospekt jest badany tylko i wyłącznie pod kątem formalnym.

Z naszych regulacji również wynika, że KNF dokonuje weryfikacji treści prospektu z zakresem informacji wymaganych przez przepisy prawa. Jeżeli prospekt nie zawiera wymaganych informacji lub informacje te są wewnętrznie sprzeczne, niejasne, KNF może wezwać emitenta do wprowadzenia zmian lub przedstawienia dodatkowych dokumentów. Kiedy natomiast prospekt spełnia wszystkie wymogi, zawiera zestawy informacji pokrywające cały obszar wymagany przez przepisy prospektowe, KNF powinna go zatwierdzić. Nawet jeśli z informacji zawartych w prospekcie lub innych raportów publikowanych przez spółkę wynika, że spółka jest zadłużona i nie ma perspektyw do wzrostu wartości oferowanych papierów wartościowych. Prospekt jest bowiem tylko i wyłącznie instrumentem służącym do uzyskania przez inwestorów równego dostępu do informacji o emitencie i emitowanych papierach wartościowych. Akt zatwierdzenia stanowi jedynie potwierdzenie, że prospekt został zbadany pod kątem wymogów prawnych określających, jakie informacje mają być w nim zawarte. W żadnym wypadku nie stanowi jednak gwarancji bezpieczeństwa danej inwestycji.

Nigdzie na świecie nie budzi to żadnych wątpliwości. Brak odpowiedzialności KNF za dane zawarte w prospekcie i brak merytorycznej oceny nie budził również zasadniczo wątpliwości w doktrynie. Niezrozumiałym zatem jest, z jakiego względu obecnie próbuje się obarczać państwo odpowiedzialnością za to, że po prostu wypełniła swój obowiązek. KNF, ani żaden inny organ państwa, nie sprawuje nadzoru nad bieżącą działalnością emitentów, co zresztą podkreśliła w swoich dwóch ostatnich stanowiskach (z 19 i 28.06.2018). Nawet więcej – jej dotychczasowe działania, w tym dość gruntowna weryfikacja prospektów, pokazują, że krajowi inwestorzy chronieni są nadmiernie. O sukcesie rynku decyduje poziom zyskowności inwestycji, co przyciąga lub odstrasza inwestorów. W początkowym okresie naszego rynku pierwszy przewodniczący KPW dr Lesław Paga zdawał sobie z tego sprawę. Stąd zależało mu na pozyskaniu dobrych spółek i niedopuszczeniu słabych, grożących stratami inwestorów. Zapewne pokłosiem tego jest poczucie – bezzasadne – że KNF odpowiada za spółki, których akcje zostają dopuszczone do obrotu giełdowego. Jest to pogląd niezasadny, wręcz groźny dla inwestorów.

W innych krajach proces zatwierdzania prospektu ma charakter czysto techniczny. Np. w Holandii, aby ułatwić proces badania i zatwierdzania prospektu emisyjnego AFM przygotował i udostępnił na swojej stronie internetowej tabele odniesienia, w których zestawiono wymagane informacje według schematów i modułów z odpowiednich załączników do Rozporządzenia 809/2004 z kolumną, w której emitent lub sprzedający powinien wskazać miejsce w prospekcie, w którym informacje te się znajdują. Bada się zatem, czy dana informacja została zawarta w prospekcie czy nie. Jeśli informacje zostały zawarte, prospekt się zatwierdza. Holenderski organ działa na podobnych przepisach co nasza KNF. A od lipca 2019 r. oba organy będą działać w oparciu o ten sam akt prawny.

Nie możemy zatem zapomnieć, że prospekt to tylko informacja, za którą KNF nie odpowiada. Organ nie może uzależniać zatwierdzenia prospektu od sytuacji ekonomicznej emitenta czy tego, jakie ryzyka niesie za sobą objęcie lub nabycie oferowanych papierów wartościowych. Jego zatwierdzenie nie zwalnia inwestorów od samodzielnej oceny ryzyka inwestycji.