Dolar z gorszymi perspektywami

Umocnienie wspólnej waluty to ostatnia rzecz którą w warunkach słabnącego wzrostu gospodarczego i z perspektywą spadku inflacji pragnie zobaczyć EBC.

Wraz z nadejściem jesieni amerykański dolar zdołał zahamować letnią słabość, wybijając się po wyborach do Kongresu na 15-miesięczne maksima. Siła waluty USA wynikała chyba jednak bardziej ze słabości jej najważniejszych odpowiedników niż wewnętrznej siły, a tym bardziej nowych czynników oddziałujących w kierunku jej aprecjacji. Te z każdym tygodniem erodują, co w mojej ocenie na początku 2019 r. przyniesie trwalszy odwrót od dolara.

Wsparciem dla waluty USA jest niewątpliwie wciąż to, co robi bank centralny. Rezerwa Federalna zacieśnia politykę pieniężną, podnosząc stopy i zmniejszając wartość posiadanych na rachunkach aktywów, tj. sumę bilansową (odwrotne QE). Regularnie, z niemal 100-proc. skutecznością, lokalnie wzmacnia to dolara w dniach rozliczeń transakcji z tego tytułu. Przy czym Fed osiągnął już docelowe tempo zwijania QE (50 mld USD miesięcznie), a zatem z tego tytułu nie należy już oczekiwać dodatkowego impulsu.

Co ciekawe, podobny czynnik zaczyna natomiast pozytywnie oddziaływać na euro. Europejski Bank Centralny, choć wciąż prowadzi ograniczony skup aktywów (15 mld EUR miesięcznie), sumy bilansowej już nie powiększa. Po osiągnięciu pod koniec września astronomicznej kwoty 4646 mld EUR (42 proc. PKB), wartość aktywów na rachunkach banku we Frankfurcie zaczęła się stabilizować. Choć EBC zamierza wciąż reinwestować środki uzyskiwane z odsetek od posiadanych obligacji (czego od roku nie robi już Fed), co w założeniu ma oznaczać utrzymywanie stabilnej sumy bilansowej, jak się okazuje, może nie mieć pełnej kontroli na tym, jak będzie się ona kształtować. Przynajmniej wtedy, gdy utrzymane zostaną dotychczasowe założenia polityki pieniężnej.

W I połowie 2019 r. 150 mld EUR tanich, celowych pożyczek, których EBC udzielił europejskim bankom w ramach operacji L-TRLO, wejdzie w okres poniżej roku do spłaty. Oznacza to automatycznie brak możliwości refinansowania kredytów na preferencyjnych warunkach. Można przypuszczać, że spora część instytucji zechce uwolnić się od zobowiązań wobec banku centralnego i poszuka atrakcyjnego finansowania gdzieś indziej. W efekcie suma bilansowa EBC zmniejszy się, tak jak płynność w euro (jej podaży), z potencjalnie pozytywnym oddziaływaniem na jego cenę.

Umocnienie wspólnej waluty to ostatnia rzecz, którą w warunkach słabnącego wzrostu gospodarczego i perspektywach spadku inflacji (ropa) pragnie zobaczyć EBC. Pojawiają się pogłoski o tym, że bank przedstawi nowy projekt tanich pożyczek dla banków, aby te nie musiały szukać środków poza Frankfurtem. To jednak raczej odległa perspektywa. EBC, o ile faktycznie wznowi T-LTRO, zrobi to (moim zdaniem) dopiero w reakcji na kroki podejmowane przez banki komercyjne i zmiany na rynku walutowym, a nie wyprzedzająco. Tworzy się w ten sposób okno do potencjalnie znaczącego umocnienia euro na rynkach, w tym do dolara.

Ten ostatni wszystko co najlepsze wydaje się mieć już za sobą. Oczekiwania na podwyżki stóp procentowych Fed zostały w III kwartale napompowane zbyt mocno. Ogranicza je korekta cen akcji na Wall Street, a w przyszłości będą to robić słabsze odczyty z gospodarki. Już teraz pojawiają się niepokojące informacje z rynku nieruchomości. Gołębi śpiew dobiegać już zresztą zaczął z ostatnich wypowiedzi przedstawicieli Komitetu Otwartego Rynku (przygotowanie gruntu pod hamowanie tempa podwyżek). Fed zapewne podniesie stopy w grudniu, ale marcowa podwyżka bynajmniej nie jest przesądzona. Z tego obszaru dolar nie znajdzie więc wsparcia.

Niesprzyjającą dolarowi sytuację krótko- i średnioterminowo wykreowały wybory do Kongresu. Przejęcie przez demokratów Izby Reprezentantów stwarza przestrzeń do zażartej batalii o zwiększenie limitu zadłużenia rządu federalnego (wygasa 1 marca 2019 r.). To będzie miało istotne konsekwencje dla dolarowej płynności. W przeciwieństwie do euro, tutaj dojdzie do jej zwiększenia w systemie bankowym, a więc niekorzystnego oddziaływania na cenę (wzrost podaży).

Z podobną sytuacją mieliśmy do czynienia przed dwoma laty. Wraz ze zbliżaniem się limitu zadłużenia, Departament Skarbu nie będzie mógł posiadać finansowania „na zapas". Zostanie zmuszony do wycofania dostępnych środków pieniężnych z banku centralnego. Przeniesie je do banków komercyjnych. Tak też działo się na przełomie 2016 i 2017 r. Szacuje się, że w okresie styczeń–luty banki zostaną w ten sposób zasilone 200 mld USD, a potencjalnie nawet 350 mld USD. Dostępność dolarów, zatem się zwiększy, a to kluczowy czynnik kształtowania notowań głównej waluty rezerwowej świata.