Następczyni Draghiego musi wzmocnić przekaz o stabilności

Inwestorzy zachowują czujność, by wychwytywać językowe wskazówki co do kierunku polityki, a ich interpretacja może skutkować nagłymi ruchami na rynku.

Z brytyjskiej perspektywy, gdzie wszystkie oczy skupione są na wyścigu o przywództwo w Partii Konserwatywnej, łatwo przeoczyć zmianę warty w Europejskim Banku Centralnym. A proces ten zapewne jest istotniejszy dla przyszłości Europy i strefy euro.

Przejęcie schedy po człowieku, który zapewnił globalne rynki, że zrobi „wszystko, co będzie trzeba", by zachować wspólną walutę i zapewnić przetrwanie strefy euro, nie będzie łatwe.

Na wyzwania europejskiego kryzysu zadłużenia Draghi odpowiedział odważnymi i kreatywnymi krokami w polityce pieniężnej, które wielu wcześniej uważało za nieprawdopodobne czy nawet niemożliwe. Należy tu wymienić wprowadzenie ujemnych stóp depozytowych EBC czy – naturalnie – program luzowania ilościowego na dużą skalę.

Nowa prezes od pierwszego dnia będzie mierzyła się z licznymi wyzwaniami. Najważniejszymi są zacinająca się gospodarka i inflacja uporczywie pozostająca poniżej celu.

Skoro stopy procentowe już są ujemne, połączenie niskich oczekiwań inflacyjnych i wolnego wzrostu jest dużym wyzwaniem dla normalizacji polityki pieniężnej.

Pięć lat po wprowadzeniu luzowania ilościowego (QE) zarówno rynkowe, jak i ankietowe miary oczekiwań inflacyjnych są poniżej tych notowanych w 2014 r., a inflacja bazowa w ostatniej dekadzie wynosiła średnio 1 proc. rok do roku i stale zaskakiwała ujemnie, zmuszając EBC do obniżania prognoz.

Perspektywa osiągnięcia celu EBC na poziomie 2 proc. wydaje się coraz odleglejsza. Słabsza aktywność przemysłu przetwórczego i niższa produkcja aut oraz mniejszy popyt Chin i Wielkiej Brytanii wraz ze spowalniającym wzrostem zatrudnienia zapowiadają szersze cykliczne spowolnienie w regionie.

W długim terminie, ścieżka fiskalna Włoch i słabość europejskiego sektora bankowego wraz ze strukturalnymi utrudnieniami, jak starzejące się społeczeństwa i rosnący wskaźnik obciążenia demograficznego, mogą jeszcze bardziej fragmentować regionalne polityki i zagrozić potencjałowi do skoordynowanej odpowiedzi na ostrzejsze spowolnienie. W krótkim terminie, przy EBC szukającym konsensusu w podejmowaniu decyzji, nie spodziewamy się, aby nowa prezes znacząco zmieniła obecny kierunek polityki. W szczególności jeśli nasz scenariusz bazowy, czyli wzrost zbliżony do trendu i niskich presji inflacyjnych, nadal będzie się realizował.

Sądzimy również, że ze względu na obawy o zyskowność europejskiego sektora bankowego dalsze obniżanie stóp będzie dla EBC trudne, a w kontekście napięć handlowych między krajami EBC nie będzie chciał być postrzegany jako manipulator wspólną walutą.

Podczas swojego ostatniego wystąpienia w roli prezesa EBC na dorocznej konferencji banku centralnego w Sintrze Draghi wygłosił wyraźnie gołębie przemówienie. Zasugerował, aby politycy i decydenci byli gotowi wykorzystać wszystkie narzędzia, jakie mają do dyspozycji, jeśli pesymizm co do wzrostu i politycznej niepewności, który posłał rentowności niemieckich dziesięcioletnich obligacji do historycznie niskiego poziomu, będzie się utrzymywał.

W przypadku realizacji niekorzystnego scenariusza sądzimy, że łagodzenie polityki miałoby trzy wymiary, z wykorzystaniem zapowiedzi przyszłego nastawienia (forward guidance), niższych stóp i QE. Dodatkowe zakupy obligacji rządowych w ramach QE mogą się okazać trudne przy ostrych limitach dotyczących papieru i emitenta, jakie zgodnie z europejskim kluczem bank sam sobie nałożył.

Wobec tego jest prawdopodobne, że ponownie potrzebne będą kreatywne rozwiązania bankowości centralnej, z kupnem obligacji korporacyjnych lub innych ryzykownych aktywów jako bardziej widocznym aspektem QE. Przy następnym spowolnieniu większa może być również rola polityki fiskalnej – co zauważył Draghi podczas czerwcowego posiedzenia EBC.

Pod przewodnictwem Draghiego dawanie wskazówek i zapowiedzi (forward guidance) dołączyło do zbioru ważnych narzędzi banków centralnych. Ta forma komunikacji władz monetarnych stała się kluczowym narzędziem w gospodarkach o stopach procentowych na efektywnym dnie lub w jego pobliżu. EBC wprowadził to rozwiązanie w czerwcu 2013 r. Tamte- go lata Bank Anglii wprowadził warunkowe wytyczne, a Rezerwa Federalna USA od tamtego czasu wykorzystuje takie ramy komunikacji jako część procesu normalizacji polityki.

Czytelna komunikacja jest obecnie kluczowym składnikiem skutecznej polityki pieniężnej. Inwestorzy zachowują czujność, by wychwytywać językowe wskazówki co do kierunku polityki, a ich interpretacja może skutkować nagłymi ruchami na rynku. W nowoczesnej bankowości centralnej słowa naprawdę mówią więcej niż czyny. Dowodem na to były wahania rynkowe po zmiennych komentarzach przewodniczącego Fedu Jerome'a Powella co do neutralnej stopy procentowej.

Kolejny prezes obejmie stanowisko w okresie znaczących rynkowych i gospodarczych wyzwań. Wybranie odpowiedniej semantyki, niuansów i tonu w mówieniu o nich to umiejętność, której udoskonalenie może chwilę zająć, więc jest całkiem możliwe, że czeka nas okres zmienności po tym, jak rynki będą interpretować wczesne oświadczenia nowej prezes.

Po ostatnich miesiącach prezesury Draghiego skłonność jego następczyni do wykorzystania kreatywnych rozwiązań w polityce pieniężnej nieuchronnie zostanie przetestowana. Kadencja Draghiego dała kluczowe lekcje – o wadze interwencji werbalnej w kierowaniu reakcją rynku oraz o potrzebie bycia innowacyjnym, gdy zaczyna brakować narzędzi.

Wybór prezes EBC wielu uznaje jako ruch, który uratował wspólną walutę i strefę euro jako taką. Lagarde także będzie miała kluczową – i niełatwą – rolę do odegrania w stabilności bloku w przysz- łości.