Notowane spółki niegiełdowe – geneza

Jak pisałem w ubiegłym tygodniu, prawie połowa emitentów notowanych na rynku regulowanym warszawskiej giełdy to według kryteriów samej GPW spółki niegiełdowe. Proces rozwiązywania problemu najlepiej rozpocząć od analizy jego przyczyny.

Jak doszliśmy to tego, że 174 na 397 emitentów z rynku regulowanego nie spełnia minimalnej wartości kapitalizacji wymaganej przy dopuszczaniu do notowań? Tym bardziej że przecież w momencie dopuszczania do notowań spełniali? Co takiego się wydarzyło, że spółki giełdowe są dziś mniej warte niż wiele lat temu?

Najważniejsze przyczyny takiego stanu rzeczy to: ryzyko, zmiana warunków finansowania i ewolucja regulacji. Na giełdzie niejako z definicji finansowane są przedsięwzięcia obarczone ponadprzeciętnym ryzykiem, a zatem nie powinno dziwić, że część podmiotów jest dziś warta mniej niż wcześniej i że kilkadziesiąt spółek zniknęło z giełdy z powodu upadłości. To jest sytuacja dość naturalna, problem jednak w tym, że od lat nie towarzyszy jej proporcjonalny rozwój spółek, które osiągnęły sukces, ani nie pojawiają się nowe spółki w miejsce upadłych, co wynika z przyczyn przedstawionych poniżej.

Czynnikiem przyciągającym na giełdę wiele podmiotów, które nigdy nie powinny się na niej pojawić (czy to ze względu na wielkość, czy strukturę akcjonariatu), była niedostępność finansowania dłużnego wynikająca z bardzo wysokich stóp procentowych. Co ciekawe, bardzo dobrze rozwinięta branża wprowadzania spółek na giełdę potrafiła utrzymać ten trend jeszcze przez pewien czas, kiedy finansowanie bankowe było już całkiem dostępne. Dochodziło tu do swoistego missellingu polegającego na zachęcaniu do debiutu giełdowego spółek, które miały alternatywne źródła finansowania, ale inteligentne podejście doradców i masowanie ego prezesa/właściciela przekonały do wyboru tej drogi rozwoju.

Najważniejsza wreszcie kwestia to ewolucja regulacji, która w ciągu ostatniego ćwierćwiecza doprowadziła do skrajnego przeregulowania rynku w odniesieniu do małych spółek giełdowych, a jeszcze bardziej do startupów notowanych na NewConnect. Teoretycznie regulacje te powinny działać na korzyść inwestorów, ale w praktyce szkodzą im w trzech wymiarach: podnosząc koszty, podnosząc ryzyko i obniżając możliwości biznesowe.

Konieczność spełniania coraz to nowych procedur i wymogów w oczywisty sposób podnosi koszty emitentów. W dużych spółkach to nie ma znaczenia, bo zatrudnienie kolejnej osoby w departamencie compliance jest kosztem pomijalnym. Ale w tych firmach, gdzie wszyscy, łącznie z prezesem, zaangażowani są w produkcję i sprzedaż, wypełnianie różnego rodzaju wymogów wiąże się z koniecznością zatrudnienia dodatkowej osoby lub wynajęcia zewnętrznego podmiotu, co staje się kosztem widocznym w wynikach spółek małych i bardzo małych, ogranicza to zatem zyski inwestorów.

Jeszcze większym problemem jest kwestia ryzyk – jeśli pojedyncza kara za drobne przewinienia może być wielokrotnie większa od wartości spółki, to nawet „mandacik" w wysokości 10 proc. sankcji maksymalnej może spowodować, że spółka upadnie, a akcjonariusze stracą wszystkie zainwestowane w nią pieniądze. Dodatkowo zagrożenie karą nakładaną na menedżerów jako osoby fizyczne, gdzie pojedyncza sankcja maksymalna przewyższa wartość zarobków całego życia, paraliżuje przy podejmowaniu odważnych decyzji biznesowych, bo im mniej standardowa decyzja, tym większe prawdopodobieństwo wystąpienia ewentualnych nieprawidłowości dotyczących jej zaraportowania.

Największym jednak problemem jest konieczność praktycznie maksymalnej otwartości informacyjnej, promującej krótkoterminowe podejście do zarządzania oraz dramatycznie utrudniającej konkurowanie z podmiotami nienotowanymi, a w obecnej sytuacji wręcz mogącej prowadzić do upadłości. Bo jeśli „normalna" spółka ma problemy z płynnością, to walczy o płynność. A jeśli takie problemy przytrafią się spółce notowanej, to musi ona zaraportować ten fakt inwestorom, a zatem także dostawcom, odbiorcom, pracownikom i konkurentom – z łatwymi do przewidzenia konsekwencjami.

Przedstawione powyżej czynniki spowodowały, że większość notowanych spółek nie miała szans na trwały rozwój, a wiele firm, które pasują do profilu „giełdowości", trzyma się od giełdy z daleka. Tłamszeni regulacjami emitenci nie są w stanie wypracować zysków pobudzających wyobraźnię inwestorów. Atrakcyjne spółki wyprowadzane są z giełdy, bo przy niskich wycenach to się zwyczajnie opłaca. Potencjalni debiutanci wolą pozyskiwać finansowanie z banków lub funduszy private equity. Natomiast inwestorzy, zniechęceni spadkami kursów, opuszczają giełdę, co przyczynia się do dalszych spadków i jeszcze bardziej zniechęca spółki do notowań.

Przerwanie tego zaklętego kręgu wydaje się niemożliwe bez poważnej ingerencji regulacyjnej, a konkretnie deregulacyjnej. Konieczne jest wypracowanie nowej architektury polskiego rynku kapitałowego, która maksymalizowałaby korzyści dla inwestorów nie poprzez mnożenie niepotrzebnych wymogów, ale przez stworzenie możliwości rozwoju spółek. Propozycję takich rozwiązań przedstawię za tydzień.