Refleksje regulacyjne

Polscy emitenci poddani są szczególnej presji regulacyjnej, co bynajmniej nie przekłada się na wyższe korzyści inwestorów, a wręcz przeciwnie – to przecież akcjonariusze ponoszą koszty w formie obniżonych zysków spółek.

Prowadzone w ciągu ostatnich miesięcy działania regulacyjne na poziomie Unii Europejskiej wskazują, że mamy do czynienia z niecodzienną refleksją regulatora – „przesadziliśmy". Miejmy nadzieję, że działania deregulacyjne zostaną podjęte odpowiednio wcześnie, abyśmy zdążyli uratować polski rynek kapitałowy.

Jednym z ważnych bezpieczników służących wypracowaniu właściwych regulacji jest obowiązek przeglądu skutków obowiązywania danych przepisów po określonym czasie. Obecnie jesteśmy na etapie przeglądania unijnych wymogów określonych w MAR i MiFID. Nie wiem, na ile jest to rezultatem oceny wcześniejszej zmiany sytuacji rynkowej, a na ile jest to efekt Covid-19, ale już na wstępnym etapie prac ze sposobu zadawania pytań wnioskować można, iż powoli zaczyna się przebijać wskazywana przez SEG od dawna teza o negatywnym wpływie tych regulacji na małe rynki i małe spółki, a w konsekwencji – na ich inwestorów.

Pojawiło się w ostatnim czasie wiele dokumentów, które pozwalają mieć nadzieję, że „zapadkowy mechanizm regulacyjny", o którym pisałem w „Parkiecie" z 10 maja 2018 roku, zmienił swą jednokierunkową naturę i że dopuszczalny jest ruch w drugą stronę, tj. obniżenie wymogów.

Dotychczas było to raczej niemożliwe, gdyż priorytetem była zawsze ochrona inwestorów (z czym się zgadzam), przy jednoczesnym domniemaniu, iż obniżenie wymogów musi się wiązać z obniżeniem poziomu ochrony inwestorów (z czym się nie zgadzam). Nareszcie jednak zaczyna pojawiać się narracja, iż ofiarami przeregulowania rynku są także inwestorzy.

Specjalnie powołane ciało (High Level Forum) mające na celu zdynamizowanie realizacji projektu Unii Rynków Kapitałowych wydało właśnie raport, w którym apeluje o obniżenie wymogów regulacyjnych wobec małych i średnich przedsiębiorstw. Jest to o tyle istotne, że najwięcej może na tym zyskać polski rynek kapitałowy zdominowany właśnie przez małe i średni spółki. Ujmując rzecz bardziej konkretnie, wg danych na koniec maja br. (przy czym statystyki na koniec roku 2019 są podobne) wg kryteriów unijnych na 767 emitentów krajowych (z rynku regulowanego i NewConnect) aż 530 spółek (189 z rynku regulowanego i 341 z rynku NewConnect) to przedsiębiorstwa małe (kapitalizacja do 20 mln euro), 170 (143 z rynku regulowanego i 27 z rynku NewConnect) zalicza się do kategorii średnich (kapitalizacja pomiędzy 20 a 200 mln euro), a zaledwie 67 można uznać za spółki duże (65 z rynku regulowanego i 2 z rynku NewConnect).

Drugi ważny wątek to trwające konsultacje dotyczące funkcjonowania MiFID w obszarze tzw. rynku rozwoju, tj. specjalnego reżimu regulacyjnego, który specjalny był tylko z nazwy, bo w praktyce wymogi nie różniły się względem rynku regulowanego. Spowodowało to, iż w dużej części krajów rynki alternatywne, które w założeniu miały być poddane dużo lżejszym obostrzeniom, w ciągu ostatnich czterech lat systematycznie zapadały się pod ciężarem nałożonych na nie regulacji. A warto tu podkreślić, iż „rynek rozwoju" w rozumieniu regulacji unijnych jest tworem wielokrotnie większym niż cały polski rynek kapitałowy.

Znów odwołując się do definicji matematycznych – za „rynek rozwoju" uznana może być taka platforma obrotu, na której przynajmniej połowa emitentów to firmy małe i średnie. Przywołując powyższe dane, nietrudno stwierdzić, iż na polskim rynku aż 700 spośród 767 spółek to małe i średnie przedsiębiorstwa, a na rynku regulowanym spośród 397 spółek aż 332 emitentów (83,6 proc.) to małe i średnie przedsiębiorstwa. Powyższe dane dobitnie wskazują, iż polscy emitenci poddani są szczególnej presji regulacyjnej, co bynajmniej nie przekłada się na wyższe korzyści inwestorów, a wręcz przeciwnie – to przecież akcjonariusze ponoszą koszty w formie obniżonych (wskutek nadmiernej otwartości informacyjnej oraz dodatkowych ryzyk regulacyjnych) zysków spółek.

Lektura dokumentu konsultacyjnego pozwala mieć nadzieję, że regulator unijny rozważa podniesienie ochrony inwestorów poprzez obniżenie wymogów wobec emitentów i innych uczestników rynku. Pojawiają się koncepcje rzeczywistych ułatwień na „rynku rozwoju", a nawet utworzenia specjalnego reżimu regulacyjnego dla najmniejszych spółek (microcaps). Wprawdzie definicja takich „mikrospółek" dopiero powstaje, ale racjonalnie rozumując, należy przyjąć, iż będzie to kryterium kapitalizacji kilku milionów euro. Skoro bowiem spółki mogą zbierać kapitał w ramach crowdfundingu do 1 mln euro rocznie bez konieczności spełniania żadnych wymogów regulacyjnych, to w ciągu kilku lat robi się z tego kilka milionów. Jeśli byśmy zatem przyjęli, iż „mikrospółką" jest emitent o kapitalizacji np. do 5 mln euro, to do tej kategorii zaliczyć byśmy mogli aż 335 emitentów (71 z rynku regulowanego i 264 z NewConnect), czyli 43,7 proc. wszystkich notowanych spółek.

Konsultacje trwają do 15 lipca. Mam nadzieję, że uczestnicy polskiego rynku kapitałowego zgłoszą liczne uwagi do wspomnianego dokumentu i że nasz głos będzie słyszalny w Brukseli. Rzadko kiedy mamy do czynienia z sytuacją, kiedy akurat stanowisko naszego kraju będzie szczególnie istotne z uwagi na charakter polskiej giełdy. Skoro jesteśmy największym rynkiem bardzo małych, małych i średnich spółek w UE, to powinniśmy mieć najwięcej do powiedzenia w odniesieniu do regulacji dotyczących tej grupy emitentów.