Unia Rynków Kapitałowych – zmiany w MAR

Nawiązując do wcześ­niej­szych tekstów poświęconych raportowi opracowanemu przez High Level Forum, chciałbym się dziś zająć analizą propozycji zmian w zakresie ekosystemu rynku kapitałowego.

Jest to według mnie jedna z dwóch najważniejszych rekomendacji w kontekście możliwości rozwoju polskiego rynku kapitałowego. Proponowane zmiany polegałyby na modyfikacji wielu regulacji, które obecnie postrzegane są jako nadmiernie dolegliwe.

Raport zawiera wiele cennych propozycji, w tym w szczególności dotyczących małych i średnich przedsiębiorstw. Przy czym warto podkreślić, iż za takie przedsiębiorstwo uznany byłby każdy emitent o kapitalizacji poniżej 1 miliarda euro, czyli 741 spółek spośród 762 (ponad 97 proc.) notowanych na polskim rynku. Tacy emitenci byliby obciążeni mniejszymi wymogami regulacyjnymi, a w szczególności dojście do zastosowania pełnego reżimu trwałoby do pięciu lat po IPO, czyli spółki miałyby czas, by „dojrzeć" do nowych wymogów, tak aby rozpoczęcie notowania wiązało się z możliwie małym szokiem.

Innym ciekawym pomysłem jest stworzenie publiczno-prywatnego funduszu, który stymulowałby inwestycje w MŚP, a także pomagał spółkom w ich drodze na giełdę. Osobiście jestem zdania, że z pieniędzy publicznych raczej powinny być finansowane lepsze warunki do prowadzenia biznesu, tj. infrastruktura prawna, rynkowa etc., nie zaś poszczególne projekty inwestycyjne. Niemniej gdyby taki fundusz powstał, to z pewnością znalazłby wiele interesujących spółek na naszym rynku.

Warto także zwrócić uwagę na postulat zwiększenia płynności MŚP poprzez dalszą internacjonalizację rynków, tj. spopularyzowanie możliwości operowania giełd notujących takie spółki w różnych krajach członkowskich za pośrednictwem oddziałów. Takie działania zwiększyłyby konkurencję i przyczyniły się nie tylko do poprawienia płynności, ale także do obniżenia kosztów transakcyjnych, gdyż obecnie inwestorzy (zwłaszcza indywidualni) nie mają łatwego dostępu do zawierania transakcji na innych rynkach, przez co presja konkurencyjna jest bardzo ograniczona.

Przede wszystkim chciałbym jednak zwrócić uwagę na zaproponowane zmiany w MAR. Nie tylko dlatego, że konsumują one (z jednym wyjątkiem) zgłaszane od lat przez SEG postulaty, ale również z uwagi na potencjalne oddziaływanie na rozwój rynku – zmiany dotyczyłyby wszystkich emitentów (nie tylko MŚP) i mogłyby bardzo istotnie obniżyć ich koszty z jednoczesną korzyścią dla inwestorów. Zmiany pozwoliłyby przede wszystkim wyeliminować publikację raportów, które bardziej utrudniają, niż pomagają, podejmowanie decyzji inwestycyjnych.

Dla przypomnienia nadmienię, że zgodnie z obecnymi wymogami emitent musi opublikować każdą informację, którą „racjonalny inwestor prawdopodobnie wykorzystałby w części przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej". Autorzy raportu proponują zamienić ten niefortunny zapis, wymagając publikacji informacji, którą „racjonalny inwestor prawdopodobnie by uznał za ważną z perspektywy długoterminowej wartości fundamentalnej emitenta i użył jako podstawę decyzji inwestycyjnej". Ponadto proponowane jest wprowadzenie pojęcia „informacji wstępnej" (definicja byłaby określona przez ESMA poprzez wydanie standardu technicznego), której publikacja nie byłaby konieczna, oraz uregulowanie problemów na styku MAR i raportów okresowych, tak aby uniknąć konieczności przedwczesnej publikacji informacji finansowych. Zmiany te wyeliminowałyby mnóstwo problemów związanych z raportowaniem – obecnie regulacje przyczyniają się do publikacji wielu niepotrzebnych raportów, gdyż generują olbrzymie ryzyko dla emitenta w przypadku zaniechania publikacji informacji uznanej ex post za ważną dla inwestorów.

Ponadto podnoszona jest kwestia uproszczenia wymogów związanych z prowadzeniem listy insiderów, choć pominięty został zgłaszany przez SEG od lat problem prowadzenia list osób blisko związanych z menedżerami spółek. Szczególnie ważne jest także odniesienie do wysokości sankcji, które postrzegane są jako zbyt wysokie, zwłaszcza że mogą przekraczać wartość kapitalizacji spółki (wprost przywołany jest przykład rynku polskiego).

Część z proponowanych zmian powinna zostać skonsumowana w trwających obecnie pracach nad rewizją MAR, część natomiast w roku przyszłym, co oznacza, iż w perspektywie kilkunastu miesięcy możemy liczyć na istotne złagodzenie wymogów wobec emitentów przy jednoczesnym zapewnieniu bezpieczeństwa inwestorów. Wprawdzie najważniejsze zmiany przypominają „wyprowadzanie kozy", gdyż polegają na usunięciu wymogów niepotrzebnie wprowadzonych w 2014 r., ale należy docenić skłonność do refleksji.

Postulaty zawarte w raporcie wskazują, że systematyczne zgłaszanie problemów, uczestnictwo w konsultacjach oraz precyzyjna argumentacja z czasem muszą przynieść pożądane rezultaty. Zajmuje to kilka lat, ale to wynika z procesu stanowienia prawa w ramach UE. Tym ważniejszy jest bieżący, żmudny udział w unijnych pracach legislacyjnych, aby nie dopuścić do pojawienia się nowych szkodliwych regulacji, gdyż późniejsze ich „odkręcanie" jest trudnym i długotrwałym procesem.

Postulaty zawarte w raporcie wskazują, że systematyczne zgłaszanie problemów, uczestnictwo w konsultacjach oraz precyzyjna argumentacja z czasem muszą przynieść pożądane rezultaty. Zajmuje to kilka lat, ale to wynika z procesu stanowienia prawa w ramach UE. Tym ważniejszy jest bieżący, żmudny udział w unijnych pracach legislacyjnych, aby nie dopuścić do pojawienia się nowych szkodliwych regulacji,

gdyż późniejsze ich „odkręcanie" jest trudnym i długotrwałym procesem.