Rozproszona infrastruktura

Rozpoczęły się formalne prace legislacyjne w ramach UE związane z możliwością tworzenia rynków w oparciu o tzw. rozproszony rejestr.

Dotychczas żyliśmy w epoce centralnych instytucji infrastrukturalnych, gdyż technologia nie dawała innych możliwości bezpiecznego depozytu papierów wartościowych ani efektywnego zawierania transakcji. Jednak zmiany technologiczne wymusiły podjęcie zmian prawnych i niedługo będziemy świadkami wydarzeń, które mogą diametralnie zmienić architekturę rynków kapitałowych.

Na początku warto podsumować, jak system wygląda obecnie. Otóż możliwość zawierania transakcji w systemie elektronicznym spowodowała konsolidację giełd na poziomie krajowym (a niekiedy nawet międzynarodowym), gdyż fizyczna lokalizacja sali notowań przestała mieć znaczenie. Proces elektronizacji notowań prowadził do coraz dalej idącej centralizacji obrotu, z uwagi na korzyści skali. Drugim elementem pośrednio powiązanym z elektronicznym obrotem była dematerializacja papierów wartościowych, tj. możliwość emisji tych walorów wyłącznie w postaci elektronicznej, bez konieczności fizycznego druku.

W obu tych procesach kluczową rolę pełniły centralne instytucje infrastrukturalne. Depozyt musiał być jeden, żeby z jednego miejsca można było dbać o liczbę wyemitowanych papierów wartościowych, żeby nikt nie „podrobił" tych elektronicznych impulsów, żeby się nie okazało, że spółka ma np. 130 proc. akcjonariatu. Ponadto rozliczenie transakcji musiało się odbywać w ramach jednej instytucji, która świadczyła usługi w zakresie rozliczenia i rozrachunku. Podobnie w przypadku organizacji obrotu – potrzeba osiągnięcia możliwie obiektywnej wyceny wymagała istnienia jednego centralnego miejsca, w którym dochodziło do kumulacji zderzenia podaży z popytem.

Obecnie w obu tych procesach nie musi już być centralnych instytucji. Istnieje możliwość weryfikacji autentyczności danego zapisu elektronicznego w oparciu o technologię rozproszonego rejestru (DLT), nawet jeśli nie ma centralnego depozytu (który obecnie w jednym miejscu sprawdza, czy liczba papierów wartościowych w obrocie jest rzeczywiście równa tej wyemitowanej przez spółkę). W konsekwencji możemy też odejść od centralnej instytucji dokonującej rozliczenia i rozrachunku, a zatem można takim papierem wartościowym handlować w dowolnym miejscu. Oczywiście pojawia się tu kwestia płynności – wszak wcześniej sam wskazałem, że dla obiektywnej wyceny konieczne jest zderzenie podaży z popytem w jednym miejscu.

Tyle że tym „jednym miejscem" staje się dziś cały świat. Podobnie jak w przypadku porównywarek cen np. elektroniki mogą istnieć porównywarki cen papierów wartościowych. I z technologicznego punktu widzenia możliwy jest dziś obrót poza rynkiem regulowanym, który byłby dużo tańszy, gdyż nie wymagałby zaangażowania domu maklerskiego inwestora A, domu maklerskiego inwestora B, giełdy, depozytu i izby rozliczeniowo-rozrachunkowej. Oferty mogą się same szukać po sieci, mogą istnieć dowolne systemy transakcyjne i dowolne sposoby płatności.

Oczywiście przy tego typu rozważaniach pojawia się zawsze wątek bezpieczeństwa i tu dochodzimy do sedna, czyli do rozpoczętych właśnie w ramach UE prac regulacyjnych dotyczących włączenia rozwiązań opartych o model DLT do istniejącej infrastruktury regulacyjno-nadzorczej – dokument „COM(2020) 594 final". Odbędzie się to w bardzo szybkim tempie, gdyż nowe przepisy przybrały formę projektu rozporządzenia unijnego (a zatem aktu, który nie wymaga implementacji, gdyż obowiązuje bezpośrednio w państwach członkowskich), przy bardzo krótkim vacatio legis (12 miesięcy, co oznacza, że regulacja ta może zacząć obowiązywać już pod koniec 2022 r.).

Możemy się zatem spodziewać, że w bardzo bliskiej przyszłości powstanie międzynarodowy rynek dostępny dla wszystkich inwestorów, o marginalnie niskich kosztach notowania i transakcji. Wydaje nam się to dziś dziwne, ale przecież jakoś się nie dziwimy, że za darmo dokonujemy przelewów bankowych, że za darmo dokonujemy transakcji na portalach aukcyjnych, że opłacalny stał się rynek mikropłatności. Przy bardzo taniej technologii ta darmowość dotrze też na rynek kapitałowy, a w pewnym zakresie już nawet dotarła, czego przejawem są tzw. dark pools, gdzie transakcje dokonywane są z pominięciem instytucji infrastrukturalnych, przy istotnie niższych kosztach.

Warto przy tej okazji wspomnieć, że w poniedziałek Parlament Europejski zdecydował o podniesieniu rocznego limitu w crowdfundingu udziałowym do 5 mln euro. Pojawi się zatem w najbliższym czasie potrzeba zagospodarowania spółek o wartości kilkudziesięciu milionów euro, które nie są skłonne do debiutu na „starym" rynku, choćby z uwagi na wysokie koszty notowania oraz wysokie koszty transakcyjne dla inwestorów. Ale tanie rozwiązania oparte o nową technologię prawdopodobnie wykreują panunijny rynek dla małych spółek (co zresztą jest wskazywane jako jeden z celów nowej regulacji).

Co ciekawe, Niemcy – świadomi przecież działań legislacyjnych na poziomie UE (wszak trwa ich prezydencja) – sami podjęli próbę wyprzedzającego uregulowania tego tematu na poziomie krajowym, najprawdopodobniej rozumując, że warto to zrobić wcześniej, nawet jeśli wiązać się to będzie z koniecznością późniejszych zmian wskutek przyjęcia uregulowań innych, niż zostaną uchwalone na poziomie unijnym. Widać bardzo wyraźnie, że jakość regulacji staje się w coraz większym stopniu obszarem walki konkurencyjnej. Właściwe dopasowanie przepisów do zmieniającej się rzeczywistości pozwoli najaktywniejszym krajom na przejęcie nowych obszarów biznesowych.