Inflacja będzie spadała, ale droga do jej opanowania jest daleka

Co czeka polską gospodarkę w najbliższych kilku kwartałach? Swoimi oczekiwaniami podzielili się z nami ekonomiści: Piotr Kalisz (Citi Handlowy), Łukasz Tarnawa (BOŚ), Mikołaj Raczyński (Portu) i Kamil Sobolewski (Pracodawcy RP).

Polska gospodarka mija właśnie dołek spowolnienia. Od II kwartału, a już na pewno od połowy roku, zacznie się ożywienie. Będzie to m.in. skutek tego, że spadająca inflacja przetnie się w końcu ze stabilną – i wysoką – dynamiką płac. To oznacza, że wynagrodzenia zaczną znów rosnąć w ujęciu realnym, kończąc okres spadku konsumpcji. W takich warunkach trudno jednak oczekiwać wyraźnego spadku inflacji bazowej, nieobejmującej cen energii i żywności. O ile inflacja ogółem już w marcu zaczęła prawdopodobnie szybko maleć, przede wszystkim pod wpływem wysokiej bazy odniesienia sprzed roku, o tyle inflacja bazowa, która jest bardziej wrażliwa na sytuację w polskiej gospodarce, będzie uporczywie wysoka. Warunków do obniżki stóp procentowych w tym roku nie będzie, ale nie można wykluczyć tego, że RPP i tak się na taki ruch zdecyduje.

Taki scenariusz wyłania się z naszej debaty ekonomistów. Prezentujemy najciekawsze wypowiedzi jej uczestników.

O tym, jak na prognozy inflacji wpłynęło to, że w lutowym szczycie była ona niższa, niż można się było obawiać, ale jednocześnie wyższa była inflacja bazowa.

Piotr Kalisz: Dane w ujęciu miesiąc do miesiąca pokazują, że wzrost cen w kategoriach bazowych nie hamuje. To jest zaskakujące, bo od pół rok mamy recesję w konsumpcji, czyli w tej części PKB, która powinna najbardziej wpływać na inflację. My po ostatnich danych zrewidowaliśmy nasze prognozy w odniesieniu do inflacji bazowej. Jeśli nawet pod koniec roku spadnie ona do wartości jednocyfrowych, to wciąż będzie wysoka, w okolicy 9 proc. To, że główny wskaźnik inflacji minął już szczyt i będzie spadał, w dużej mierze jest mechaniczną konsekwencją wysokiej bazy odniesienia.

Łukasz Tarnawa: Inflacja będzie dynamicznie spadała, już w marcu wyniosła prawdopodobnie 15–16 proc. (po 18,4 proc. w lutym – red.). Przyczyni się do tego gigantyczny efekt bazy. Nasz bazowy scenariusz nie zakłada jednak spadku inflacji ogółem do końca br. w okolice 7 proc. (to oczekiwania prezesa NBP Adama Glapińskiego – red.), raczej do 8–9 proc. Dane z końca 2022 r. uczą nas jednak pokory. Skokowy spadek cen węgla pokazał, że ceny surowców mogą się gwałtownie zmieniać, a to może mieć duży wpływ na inflację. Dla ekonomistów kluczowe będzie jednak śledzenie inflacji bazowej. A ona pod koniec roku, nawet jeśli będzie poniżej 10 proc., to nieznacznie.

Mikołaj Raczyński dyrektor zarządzający i inwestycyjny Portu w Polsce

parkiet.com

Mikołaj Raczyński: Widzę dwie główne przyczyny uporczywości inflacji. Po pierwsze, oczekiwania inflacyjne już się odkotwiczyły. Nikt nie spodziewa się już niskiej inflacji. Po drugie, wzrost nominalnych wynagrodzeń oderwał się od kondycji gospodarki realnej. To jest powiązane z oczekiwaniami inflacyjnymi, ale też z podwyżkami płacy minimalnej. Dopóki płace będą rosły w tempie kilkunastu procent rocznie, dopóty nie będzie możliwości obniżenia inflacji do celu NBP (2,5 proc. – red.). Średnio rzecz biorąc, wydajność pracy w Polsce może rosnąć o 1–3 proc. rocznie, tylko w niektórych latach szybciej. To oznacza, że przy dynamice płac na poziomie kilkunastu procent inflacja będzie musiała być w okolicy 10 proc.

Łukasz Tarnawa: Mamy do czynienia z głębokim spadkiem realnej konsumpcji. To efekt realnego spadku płac wskutek wysokiej inflacji, a nie załamania na rynku pracy. To różni obecne spowolnienie konsumpcji od podobnych epizodów z przeszłości. Jeśli podatek inflacyjny będzie się zmniejszał, to można oczekiwać, że wzrost konsumpcji będzie odbijał. Tylko w sytuacji, gdybyśmy mieli recesyjno-deflacyjne otoczenie, w tym właśnie załamanie na rynku pracy, moglibyśmy oczekiwać, że firmy wezmą na siebie w całości wzrost kosztów. To nie ma miejsca. Firmy są w stanie przekładać wyższe koszty na ceny finalne. To powoduje, że inflacja bazowa jest tak trwała.

Kamil Sobolewski główny ekonomista Pracodawców RP

parkiet.com

Kamil Sobolewski: Alternatywa między dobrą sytuacją gospodarczą i wysoką inflacją albo recesją i spadkiem inflacji jest trochę fałszywa. To tak kiedyś działało, ale dzisiaj nie. Dzisiaj problemem są ograniczenia podażowe, jak w latach 70. XX w., a nie tylko nadmierny popyt, który trzeba lekko zdusić. Mamy kurczący się zasób pracy i mało inwestycji. W takich warunkach nie da się zwiększać PKB, a oczekiwania społeczne są ogromne. Trzeba trwale podnieść chęć inwestowania w firmach, a nie dławić popyt.

O znaczeniu polityki, w tym tegorocznych wyborów parlamentarnych, dla ścieżki inflacji.

Kamil Sobolewski: Rozmawiamy o inflacji jako o wskaźniku gospodarczym, tymczasem dzisiaj to jest największy problem społeczny. Siłą rzeczy to jest główny temat, o który może się rozbić wynik wyborów parlamentarnych na jesieni. Charles Goodhart powiedział kiedyś, że jeśli jakaś zmienna ekonomiczna zaczyna być celem polityki gospodarczej, to przestaje odzwierciedlać kondycję gospodarki, a zaczyna odzwierciedlać efekty polityki gospodarczej. U nas inflacja już jest celem polityki gospodarczej w horyzoncie wyborów. Pytanie, jakie rząd ma możliwości, aby inflację szybko zbić? Odpowiedź jest taka, że może bardziej koncentrować się na obniżaniu obciążeń podatkowych, a mniej na podbudowywaniu dochodów ludności. Duży koncern już obniżył ceny gazu dla MŚP o 55 proc. od połowy marca, za tym pójdą ceny nawozów, potem żywności itp. Z powodu tej nakładki politycznej proces dezinflacji do jesieni będzie szybszy, niż wynika z obrazka czysto ekonomicznego. Wisienką na torcie z punktu widzenia sytuacji politycznej mogłoby być obniżenie stóp przez RPP, co nie ma merytorycznego uzasadnienia, ale byłoby wsparciem dla obozu rządzącego. Ale potem, pod koniec roku, spadek inflacji wyhamuje.

Piotr Kalisz główny ekonomista banku Citi Handlowy

parkiet.com

Piotr Kalisz: Jest duże ryzyko, że na początku 2024 r. inflacja będzie trochę wyższa niż pod koniec 2023 r. Tak może być wskutek zmian podatkowych (podwyższenie z 0 do 5 proc. stawki VAT na podstawowe artykuły żywnościowe – red.), ale też ewentualne dostosowanie cen energii. Może się okazać, że przez zamrożenie cen energii w tym roku ich wzrost będzie po prostu opóźniony, ujawni się na przykład w przyszłym roku. Dla inflacji ważną zmienną jest realna stopa procentowa. Rynkowa realna stopa, np. rentowność trzyletnich obligacji pomniejszona o inflację oczekiwaną w takim horyzoncie, spada od lat, przy czym spadek przyspieszył w 2016 r. To, że teraz realne stopy procentowe są mocno ujemne, nie wynika z szoku energetycznego ani innych bieżących wydarzeń. To jest kontynuacja trendu, który obserwujemy od lat. Nawet jeśli on zostanie odwrócony, trudno oczekiwać aż takiej zmiany, która mogłaby stłumić inflację do celu NBP.

O tym, czy RPP będzie mogła w tym roku obniżyć stopy procentowe, choć program „Pierwsze mieszkanie” częściowo odwróci skutki wcześniejszych podwyżek stóp.

Mikołaj Raczyński: Problem inflacyjny nie jest rozwiązany. RPP przyjęła jednak tryb wyczekiwania, licząc na to, że nastąpi jakiś cud, który inflację obniży. Warto sobie w tym kontekście uświadomić, co to jest inflacja. To proces, który prowadzi do spadku siły nabywczej pieniądza, który ujawnia się w różnym czasie w innych miejscach: czasem w cenach oleju, czasem w cenach masła, czasem w cenach nośników energii. I ten proces nie został przerwany. Czy RPP ma przestrzeń do obniżki stóp procentowych? RPP może zrobić co chce, w krótkim terminie to ona ustala stopy. Ale w średnim i długim terminie stopy determinuje sytuacja gospodarcza. Jeśli na przykład stopy będą zbyt niskie z punktu sytuacji w gospodarce – stopy oszczędności, kursu waluty, inflacji itp. – to pojawi się presja na osłabienie kursu złotego albo wzrost inflacji. Jest możliwe, że przed wyborami obniżka stóp o zabarwieniu lekko politycznym się pojawi, ale jeśli fundamentalnie nie będzie uzasadniona, to będzie miała reperkusje trzy–cztery kwartały później i najprawdopodobniej będzie musiała być odwrócona, może w większej skali.

Łukasz Tarnawa główny ekonomista, BOŚ

parkiet.com

Łukasz Tarnawa: Wydaje się, że wyższe stopy procentowe zdusiły mocno rynek kredytowy. To jest czynnik oddziałujący w kierunku obniżenia inflacji w dłuższej perspektywie. Efekt nowego programu mieszkaniowego będzie odwrotny, ale nie podejmuję się powiedzieć, jaki dokładnie będzie jego wpływ. Obecnie nic nie przemawia za tym, żeby w tym roku obniżać stopy procentowe. Pojawiły się za to dodatkowe przesłanki, żeby w kolejnych latach te stopy obniżać ostrożnie.

O tym, czy trwale wyższa inflacja w Polsce będzie wywierała presję na kurs złotego.

Mikołaj Raczyński: Polska gospodarka jest mocno połączona ze strefą euro, więc kurs EUR/PLN nigdy nie wykazywał bardzo dużej zmienności. Ruchy były na ogół skokowe. Trzy ostatnie lata to osłabienie złotego o 10 proc. To jest trend, który może się utrzymywać, ale nie musi być liniowy. Złoty ma taką cechę, że trzyma się długo na pewnych poziomach. Dawniej to było 4,30, teraz 4,70. Ale jeśli inflacja w Polsce będzie długotrwale wyższa niż w strefie euro, to będzie to musiało znaleźć odzwierciedlenie w kursie nominalnym waluty i może popchnąć kurs EUR/PLN do nowego poziomu równowagi, np. w okolice 4,80–4,90.

Piotr Kalisz: Różnica w poziomie inflacji między Polską a UE to ewidentnie czynnik, który będzie wpływał na kurs złotego. Ale powinniśmy raczej patrzyć na ceny producentów i to w sektorach zorientowanych na eksport, czyli np. w przetwórstwie, a nie ceny konsumentów. Historycznie związek między różnicą w inflacji krajowej i zagranicznej a tym, jak się zachowywał kurs złotego, był wyraźny. Częściowo wynikać może to z tego, że jak złoty się osłabia, to rośnie inflacja, ale to nie tłumaczy wszystkiego. Jeśli inflacja producentów będzie w Polsce wyraźnie wyższa niż średnio w UE, a to moim zdaniem bazowy scenariusz, to presja na osłabienie złotego będzie duża. Nawet jeśli premia za ryzyko inwestowania w Polsce, np. z powodów geopolitycznych, stanie się mniej dotkliwa, kurs złotego nie wróci raczej do poziomu sprzed pandemii. To by bowiem oznaczało bardzo wyraźne umocnienie złotego w ujęciu realnym. To zaś wydaje się mało prawdopodobne. Nie widać w gospodarce takiego wzrostu wydajności pracy, który uzasadniałby umocnienie złotego.

O koniunkturze na rynku pracy i wzroście płac.

Łukasz Tarnawa: Ostatnie dane z rynku pracy wskazały na nieco wyższy wzrost płac, niż oczekiwaliśmy. To efekt podwyżek płac w górnictwie, premii w energetyce, ale solidnie rosną też wynagrodzenia w przetwórstwie i usługach. Jeśli popatrzymy na wachlarz czynników, które w przeszłości pomagały prognozować wzrost płac – np. liczbę nowych ofert pacy, wynik badań koniunktury wśród przedsiębiorstw, dynamikę zatrudnienia, dynamikę rynku pracy – to wydaje się, że dynamika płac nominalnych będzie się powoli obniżała. Proces ten spowolni m.in. kolejna podwyżka płacy minimalnej w połowie roku. Nasz bazowy scenariusz to zejście wzrostu płac w II połowie roku w okolice 10–11 proc. rok do roku. Czynnikiem, który będzie ograniczał wzrost płac, będzie spadek inflacji.

O kondycji przedsiębiorstw i inwestycjach:

Kamil Sobolewski: Kondycja firm jest zupełnie źle rozumiana przez komentatorów. Jeśli Kowalski ma zapas drewna w szopie, paliwo w baku i mieszkanie na kredyt, a ceny tych rzeczy rosną, bo jest inflacja, nie zaliczymy tego do jego dochodów. Tymczasem jeśli mamy do czynienia z przedsiębiorcą, który ma zapasy jakichś towarów w ramach procesu produkcyjnego, to zmianę ceny od czasu zakupu tych towarów do czasu ich wykorzystania w dobrach końcowych zaliczamy do jego dochodów. W ten sposób inflacja zawyża zyski i rentowność firm, ale jednocześnie powoduje drenaż płynności. Żeby utrzymać skalę działalności, firmy muszą angażować wszystkie przychody, także te, które powstały dzięki inflacji, a nie mogą tego zrobić, bo od tych zawyżonych wskutek inflacji zysków płacą podatek. To, co nas teraz czeka, a o czym mało kto myśli, to jest odwrócenie tych tendencji i pogorszenie wyników firm.

O tym, czy rewizje prognoz wzrostu PKB z przełomu roku były przedwczesne.

Mikołaj Raczyński: Pesymizm jeszcze dwa kwartały temu był uzasadniony. On wynikał z obaw, jak będzie wyglądała sytuacja na rynku energii. Szok energetyczny jednak się nie wydarzył m.in. dzięki łagodnej zimie. Zaczynamy wiosnę, szykują się nowe programy stymulacyjne, zwroty z PIT-u, kredyt na 2-proc., a wynagrodzenia szybko rosną. Trendy stagflacyjne wciąż w gospodarce są, ale widzę szansę na to, że wzrost PKB w 2023 r. będzie w okolicy 1,5 proc.

Piotr Kalisz: Od III kwartału wzrost PKB w ujęciu kwartał do kwartału powinien się wyraźnie poprawić. Otwarcie Chin, spadek cen energii to czynniki, które sprawiły, że można być dzisiaj większym optymistą niż trzy miesiące temu. Z drugiej strony mamy negatywny efekt przeniesienia. W IV kwartale mieliśmy spadek PKB kwartał do kwartału. Punkt startowy ścieżki PKB w 2023 r. jest niski, więc niezależnie od tego, jak koniunktura będzie się poprawiać, trudno będzie osiągnąć nawet umiarkowane poziomy wzrostu PKB rok do roku. Sam na początku roku uważałem, że są powody do rewizji prognoz w górę, ale po tym, jak się ukazały szczegółowe dane o PKB w IV kwartale, uważam, że wzrost PKB w br. będzie poniżej 1 proc. To nie zmienia faktu, że w trakcie roku czeka nas ożywienie.

parkiet.com