Albo skokowa poprawa wyników, albo przewartościowanie akcji

Hossa niemal w całości „skonsumowała” potencjał wynikający z niedowartościowania akcji. Czas na poprawę wyników finansowych

Sektor metalowy to jedna z wielu branż na warszawskiej giełdzie, które cechuje rozbieżność między kierunkiem, w jakim podążają wyniki finansowe spółek (tzn. pogarszają się – wskaźniki rentowności w III kwartale zanurkowały do kilkuletnich minimów), a kierunkiem zmian kursów akcji (które w tym roku mocno drożeją – obliczany przez nas nieważony indeks branżowy podskoczył od lutowego dołka o ponad 60 proc.).

Kluczowa dla inwestorów jest odpowiedź na pytanie nie tyle o to, czym spowodowana jest owa rozbieżność (ponieważ sprawa jest jasna – inwestorzy kierują się oczekiwaniami co do poprawy wyników finansowych w kolejnych kwartałach), lecz na ile doprowadziła ona do zaniku atrakcyjności walorów i wzrostu ich wycen do przesadnych poziomów.

[srodtytul]Niewiarygodne prognozy[/srodtytul]

Jednym ze sposobów odpowiedzi na to pytanie jest zestawienie cen akcji z prognozowanymi zyskami spółek, pod warunkiem oczywiście, że owe prognozy są wiarygodne. Nie trzeba jednak wielkiego wysiłku, by stwierdzić, że regularne sporządzanie trafnych prognoz jest zadaniem karkołomnym. Im dłuższy okres objęty szacunkami, tym większe ryzyko błędu. Zgodzą się z tym zapewne inwestorzy śledzący raporty analityczne dotyczące największej spółki w omawianym sektorze – KGHM Polska Miedź.

W listopadzie 2008 r., tuż po najostrzejszej fali kryzysu finansowego w USA i gwałtownym spadku cen miedzi, eksperci trzech domów maklerskich (BRE, BZ WBK, Millennium) prognozowali średnio, że w 2009 r. zysk netto spółki wyniesie 483 mln zł, a w 2010 r. odnotuje stratę w wysokości 27,5 mln zł (najwięksi pesymiści oczekiwali nawet -282 mln zł). W tym czasie w raportach dominował pesymizm („Fatalny moment na kupno”, „Perspektywy coraz gorsze” – to typowe nagłówki z tego okresu).

Wystarczył jednak niespełna rok, by specjaliści drastycznie zmienili prognozy. W okresie od sierpnia do listopada br. analitycy tych samych trzech domów maklerskich opublikowali szacunki, z których wynika, że w 2009 r. KGHM powinien zarobić na czysto 2330 mln zł, a w 2010 r. nie tylko nie zanotuje straty, ale nawet będzie się mógł pochwalić niemałym zyskiem (1693,5 mln zł).

Skoro nawet znający detale i niuanse działalności danej spółki profesjonaliści tak radykalnie zmieniają swoje prognozy, to jaka jest szansa, że niemający takiego warsztatu analitycznego i wiedzy przeciętny inwestor będzie w stanie trafnie szacować przyszłe zarobki nie tylko jednej, ale wielu spółek?

Na szczęście posługiwanie się prognozami to niejedyna metoda szukania odpowiedzi na pytanie o to, czy akcje są atrakcyjne. Tradycyjnie w naszych analizach branżowych posługujemy się prostszymi, choć niekoniecznie gorszymi, narzędziami – bieżącymi wskaźnikami wyceny, a także ich historycznymi poziomami. Takie proste podejście w listopadzie 2008 r. pozwalało np. jednoznacznie stwierdzić, że akcje KGHM są skrajnie niedowartościowane – ich kurs był o połowę niższy od wartości księgowej.

[srodtytul]Dyskonto stopniało[/srodtytul]

Jak w tym kontekście wygląda obecna sytuacja? Jeśli pod uwagę weźmiemy branżę jako całość, to widać, że akcje przestały być niedowartościowane. Stwierdzić to można na podstawie dwóch kryteriów.

Po pierwsze, dyskonto względem wartości księgowej zmieniło się w premię (nadwyżkę). Po drugie, stopniało także niedoszacowanie względem obliczanej przez nas wartości teoretycznej (jej kalkulacja jest oparta na bieżących wynikach finansowych oraz historycznych medianach wskaźników C/WK oraz cena/sprzedaż). Dla hipotetycznego portfela akcji 9 wybranych spółek (utworzonego w październiku 2007 r.) niedowartościowanie względem wartości teoretycznej wynosi zaledwie 15 proc., więc można przyjąć w przybliżeniu, że jest bliskie zaniku. To radykalna odmiana w porównaniu z sytuacją z lutego (gdy bessa sięgała dna), gdy wartość teoretyczna była o 240 proc. wyższa od wartości rynkowej naszego przykładowego portfela.

Jak interpretować wyniki obliczeń? Wygląda na to, że teraz ewentualny dalszy wzrost notowań akcji musiałby doprowadzić do przewartościowania walorów, a to oznaczałoby podwyższone ryzyko inwestycyjne. Chyba że poprawa wyników finansowych będzie na tyle dynamiczna, że kroku rosnącym notowaniom będzie dotrzymywała wartość teoretyczna.

[ramka][b]KGHM – spektakularna poprawa?[/b]

Dla inwestorów ważne jest nie to, jakie były wyniki finansowe w przeszłości, lecz to, czego można oczekiwać od spółki w przyszłości. Dobrym tego przykładem jest KGHM. Akcje firmy w tym roku należą do najlepszych inwestycji (od początku roku kurs podskoczył o ponad 250 proc.), podczas gdy zysk na akcję jest najniższy od blisko czterech lat. Hossa jest jednak uzasadniona tym, że już w IV kwartale br. można oczekiwać skokowej poprawy wyników finansowych. Dotychczasowa średnia cena tego surowca w trwającym IV kwartale jest o blisko 70 proc. wyższa niż średnia rok wcześniej. Tak gwałtownej dynamiki nie notowano od trzech lat. Jednocześnie jednak z naszej analizy wynika, że akcje KGHM są przewartościowane względem wartości teoretycznej. Nie oznacza to jeszcze, że nie warto się nimi interesować – stabilny trend wzrostowy to wymarzone warunki dla zwolenników analizy technicznej.

[b]Impexmetal odszedł w zapomnienie[/b]

Pisząc o całej branży stwierdziliśmy, że akcje należących do niej spółek są przeciętnie rzecz biorąc notowane z premią względem wartości księgowej. Od tego ogólnego stwierdzenia są jednak wyjątki. Jednym z nich jest Impexmetal z C/WK wynoszącym 0,6. O relatywnie niskiej wycenie świadczy też wskaźnik cena/sprzedaż na poziomie 0,29. Sceptyczna postawa inwestorów to zapewne konsekwencja słabych wyników finansowych w ostatnich kwartałach. Trzeba też jednak zwrócić uwagę na pozytywne zjawiska – mimo strat na poziomie netto, Impexmetal zdołał utrzymać stabilną marżę operacyjną, co sugeruje, że wraz z powrotem lepszej koniunktury gospodarczej powinno się udać wyjść na plus. Z kwartału na kwartał spółka zmniejsza stopę zadłużenia, jednocześnie zwiększając płynność finansową (jej wskaźnik przez rok wzrósł z alarmująco niskiego poziomu 0,98 do 1,18). [/ramka]