Wzrost czy dywidenda: które banki lepiej wybrały?

Ostatnie osiem lat pokazało, że kredytodawcy szybko zwiększający bilans przynieśli inwestorom wyższe stopy zwrotu, ale nie zawsze.

Wzrost skali biznesu i zysków czy koncentracja na wypłatach wysokich dywidend? Z takim pytaniem mierzy się sporo spółek, także banki. W Polsce podejście do tego zagadnienia jest bardzo zróżnicowane. Sprawdźmy, która strategia była lepsza. Odpowiedź na to pytanie da stopa zwrotu z inwestycji w akcje poszczególnych banków uwzględniająca wypłacone dywidendy. Za punkt początkowy do porównań wzięliśmy koniec 2011 r., a końcowym jest teraźniejszość, co daje nieco ponad siedem lat szans na rozwój.

Zyski zwykle rosną w ślad za bilansem

Sytuacja początkowa analizowanych dziesięciu największych banków notowanych obecnie na GPW była bardzo zróżnicowana. PKO BP, największy wtedy i teraz gracz na polskim rynku, był kontrolowany przez państwo i od dwóch lat jego prezesem był Zbigniew Jagiełło. Pekao, ówczesny wicelider rynku kontrolowany przez UniCredit, miał konserwatywne podejście i wypłacał możliwie najwyższe dywidendy (podobnie jak Handlowy, którego głównym akcjonariuszem był i nadal jest amerykański Citi). Obecny Santander Bank Polska wtedy nazywał się BZ WBK i był kilka miesięcy po przejęciu przez Santandera (irlandzki AIB musiał sprzedać bank ze względu na własne problemy). mBank i Millennium były zależne od niemieckiego Commerzbanku i portugalskiego BCP, które mocno nadwątlił kryzys finansowy z lat 2008–2009. BNP Paribas Bank Polska, pomimo połączenia trzy lata wcześniej Fortis Banku Polska z Dominet Bankiem, był nadal małym graczem, ale z ambitnym francuskim akcjonariuszem. Getin Noble Bank, jedyny duży kredytodawca z prywatnym polskim właścicielem, był trzy lata po fuzji Getin Banku z Noble Bankiem, która miała dać awans do pierwszej piątki. Najmniejszy był Alior, z dominującym włoskim akcjonariuszem Carlo Tassarą, który miał za sobą dopiero trzy lata działalności i zadebiutował na GPW rok później (pod koniec 2012 r.).

Biorąc pod uwagę rosnący już od kryzysu kurs franka szwajcarskiego, ważne okazało się także to, czy banki miały hipoteki walutowe. Sporo udzielały ich mBank i Millennium, ale także PKO BP, który zwiększył ten portfel, kupując Nordeę (zrobił to również BZ WBK, nabywając Kredyt Bank). Pekao nie mógł ich udzielać ze względu na decyzję UniCreditu, który miał z nimi złe doświadczenia na innych rynkach. Znikomą ich wartość miał ING Bank Śląski, praktycznie w ogóle nie udzielał ich Alior. Masowo sprzedawały je banki Leszka Czarneckiego. Rosnące wymogi kapitałowe obniżały nie tylko rentowność frankowych banków, ale też zdolność do rozwoju akcji kredytowej i wypłaty dywidend.

Pozycja wyjściowa była różna, więc i strategie banków były odmienne. Patrząc jedynie na stopę zwrotu, czyli najważniejszy dla inwestora parametr, można dojść do wniosku, że najlepszą drogę obrał ING Bank Śląski. Zakładając, że inwestor kupiłby jego akcje na koniec 2011 r. i trzymał do teraz, zarobiłby 175 proc. (dodaliśmy także dywidendy, które mają być wypłacone w tym roku). To głównie zasługa wzrostu skali i zysków, bo to jeden z najszybciej rosnących pod względem aktywów i portfela kredytów netto banków w Polsce w ostatnich ośmiu latach (najszybciej rosnący organicznie). Zysk netto urósł o 70 proc. (pomimo wyraźnego spadku stóp procentowych i wejścia podatku bankowego w 2016 r., który na starcie pochłonął jedną czwartą zysków sektora), ale dywidendy były skromne i nie miały istotnego udziału w stopie zwrotu.

Drugi wynik (160 proc.) zanotował Millennium, który również nie wypłacał wysokich dywidend (tylko dwie w omawianym okresie, i to niskie, problemem były ograniczenia Komisji Nadzoru Finansowego po umocnieniu franka). Jednak o ile ING BSK zwiększył aktywa o ponad 100 proc., o tyle w Millennium urosły one znacznie mniej, bo o 57 proc. – w porównaniu ze średnią na poziomie 80 proc. dla analizowanej dziesiątki. Bankowi Millennium mocno wzrósł ważny parametr – zysk netto (o 60 proc.).

Santander przyniósł blisko 100 proc. stopy zwrotu w omawianym okresie, a jego bilans zwiększył się o 245 proc., co jest drugim wynikiem w stawce (za Aliorem, który urósł o 370 proc., ale startował ze znacznie niższej bazy). Tak duży wzrost to zasługa przejęć, które Santander przeprowadził – na początku 2013 r. wchłonął Kredyt Bank, a pod koniec 2018 r. wydzieloną część Deutsche Banku Polska. Jednocześnie nie zaniedbywał wzrostu organicznego i ma już ponad 206 mld zł aktywów, dzięki czemu zepchnął Pekao z drugiego miejsca w Polsce pod tym względem. Jego zarobek urósł o 90 proc.

GG Parkiet

Ciekawie wygląda sytuacja mBanku, który zanotował czwartą stopę zwrotu (90 proc.), ale nie wyróżniał się szczególnie pod względem wzrostu aktywów (prawie o 50 proc.) ani nie wypłacał wysokich dywidend, które były ograniczane przez jego spory portfel hipotek walutowych. Wzrost notowań tego czwartego gracza na polskim rynku jest tym bardziej zastanawiający, że jego zysk urósł tylko nieznacznie.

GG Parkiet

Citi Handlowy przyniósł akcjonariuszom blisko 60-proc. stopę zwrotu. Nie jest to wynik imponujący jak na osiem lat, ale dał mu piąte miejsce spośród analizowanej dziesiątki i warto zaznaczyć, że wynik ten prawie w całości został wypracowany dzięki wysokim, płaconym co roku, dywidendom (więc akcjonariusz miał regularny dopływ gotówki bez sprzedaży akcji). To najwyżej plasujący się bank w naszym zestawieniu, którego bilans rósł wolno – tylko o 16 proc. przez osiem lat. Rosnące wymogi kapitałowe powodują jednak, że Handlowy zmienił ostatnio zdanie i skoro nie będzie mógł już wypłacać całego zysku, część kapitału poświęci na nieco szybszy wzrost.

GG Parkiet

Pekao miał podobną strategię – rósł ostrożnie, ale szybciej niż Handlowy, przez osiem lat zwiększył aktywa o 30 proc. i także wypłacał cały lub prawie cały zysk akcjonariuszom. Ta strategia dała 22-proc. stopę zwrotu i bazowała ona na dywidendach. Te będą jednak teraz mniejsze, z podobnych powodów jak w Handlowym, i bank z żubrem chce stać się spółką dywidendowo-wzrostową. Zysk netto Pekao, skorygowany o zdarzenia jednorazowe, był w 2018 r. niższy o 22 proc. niż w 2011 r.

Rynek nie docenił 370-proc. wzrostu aktywów Aliora, możliwego dzięki sprawnemu łączeniu przejęć z rozwojem organicznym. Ten, kto kupił walory banku w IPO w grudniu 2012 r., zarobił do dzisiaj tylko 6 proc., choć należy pamiętać o dużej wtórnej emisji akcji w 2016 r. na przejęcie BPH – sama sprzedaż prawa poboru podbiłaby stopę zwrotu o 18 proc., ale gdyby inwestor wziął udział w ofercie, kupując akcje po 39 zł, mógł na niej zarobić 55 proc. Bank miał w 2018 r. zysk o 370 proc. większy niż osiem lat temu, ale dywidend nie wypłacał ze względu na strategię.

Ciekawym przypadkiem jest PKO BP, który wprawdzie zwiększył aktywa o 70 proc., ale jego zysk w 2018 r. był nieco niższy niż w 2011 (głównie ze względu na niższe stopy procentowe i wprowadzenie podatku bankowego), mimo to inwestorzy zarobiliby w tym czasie ponad 40 proc. (częściowo dzięki dywidendom).

Fatalnym wyborem okazała się inwestycja w Getin Noble Bank, który jesienią ubiegłego roku miał poważne problemy płynnościowe, ale słabo radził sobie już wcześniej i jego kurs przez osiem lat spadł o 85 proc. Inwestorzy nigdy nie dostali dywidendy, bank ma problemy kapitałowe, nie rozwija się i osuwa w rankingu największych, z którymi coraz trudniej mu konkurować.

Duży może więcej

– Kto nie idzie do przodu, ten się cofa – dobrze to widać na przykładzie polskich banków. Te, które zdecydowały się wypłacać większość zysku w postaci dywidendy, straciły dynamikę wzrostu wolumenów, a to warunkuje wyniki – mówi Marcin Materna, dyrektor działu analiz w Millennium DM. Podkreśla, że efekty skali są ważne, ale sam wzrost to nie wszystko, trzeba jeszcze brać pod uwagę ryzyko. – Efekty skali zazwyczaj występują we wszystkich branżach przynajmniej do pewnego momentu. W przypadku banków do tego momentu nam jeszcze daleko, polskie spółki wciąż są dużo mniejsze niż duże banki amerykańskie czy europejskie. Koszty systemów IT, obowiązków regulacyjnych, marketingu raczej rosną wolniej niż skala działalności, więc duży ma łatwiej – dodaje.

Na ile podatek bankowy, naliczany od wielkości aktywów, hamuje ich wzrost? – To trochę „kara" za wzrost, ale ten sam wzrost generuje także profity i per saldo rosnąć dalej się opłaca. Na koniec podatek ten płacą klienci, bank to uwzględnia w kształtowaniu swojej oferty, co jest tym prostsze, że płacą go wszystkie banki. Banki będą dalej rosły, nawet tylko dzięki wzrostowi w gospodarce – jedne mniej, inne bardziej – dodaje Materna. Do tego dochodzą fuzje i przejęcia. – Decyzje o połączeniach sprowadzają się do rezygnacji jednego z podmiotów z obecności w Polsce, a te są zawsze nieprzewidywalne – dodaje Materna.

W podobnym tonie wypowiada się jeden z bankowców. – Banki nadal będą rosnąć, organicznie czy przez akwizycje. Powodem jest moim zdaniem bardziej cyfryzacja niż rosnące obciążenia i regulacje. Małe i duże banki muszą wydać mniej więcej tyle samo na dobry system informatyczny, jego aktualizację, marketing. Ale w tych dużych koszt ten rozkłada się na znacznie większą liczbę klientów – wskazuje nasz rozmówca.