Rekord za rekordem, a stopy bez zmian

Głównym czynnikiem stojącym za falą hossy, która przetoczyła się przez giełdy pod koniec ubiegłego roku, miało być szybkie rozpoczęcie cyklu znaczących obniżek stóp procentowych. Dziś z siedmiu obniżek zakładanych w 2024 r. zostały trzy. Nie zahamowało to wzrostów na giełdach. Wręcz przeciwnie, w ostatnich tygodniach mieliśmy wysyp rekordów indeksów akcji od Wall Street przez Europę po Japonię. Historyczne szczyty ustanowiły bitcoin i złoto. Mocno spadły marże obligacji korporacyjnych.

Ostatnie pięć miesięcy przyniosło ponad 25-proc. wzrost indeksu S&P 500. Taki przejaw siły rynkowych byków nie zdarza się często. Zgodnie z wyliczeniami Bank of America jest to dziesiąty okres tak silnych wzrostów w tak krótkim czasie, licząc od lat 30. ubiegłego wieku. Co ważniejsze, wzrosty te charakteryzowały się bardzo niską zmiennością. Porównując stopę zwrotu z indeksu S&P 500 z ostatnich 100 sesji (od dołka z 27 października 2023 r.) z odchyleniem standardowym dziennych zmian indeksu, otrzymujemy najwyższy stosunek zysku do ryzyka od co najmniej 40 lat.

Jeszcze pod koniec ubiegłego roku, gdy żywe były obawy, że 2024 r. przyniesie recesję, można było traktować falę wzrostów na Wall Street jako klasyczną wspinaczkę po ścianie strachu. Wzrostom z ostatnich tygodni nie towarzyszą już jednak takie obawy. Dziś większość inwestorów uważa, że słabszy okres w gospodarce już za nami, a giełdowe spółki zarówno w tym, jak i przyszłym roku zwiększą zyski. 77 proc. doradców finansowych ankietowanych przez Bank of America nie widzi możliwości zakończenia obecnej hossy w 2024 r. Niedźwiedzie na Wall Street stały się gatunkiem zagrożonym wyginięciem. Odsetek inwestorów instytucjonalnych negatywnie nastawionych do rynku akcji w USA spadł właśnie niemal do najniższego poziomu w historii (wykres 1). Stosunek rynkowych byków do niedźwiedzi wśród profesjonalnych inwestorów jest dziś wyższy niż pod koniec spekulacyjnej euforii w 2021 r. i zbliża się do rekordu odnotowanego w styczniu 2018 r. W rezultacie udział gotówki w zarządzanych przez nich funduszach akcji spadł w okolice historycznego minimum.

Powszechny optymizm

Optymizm zapanował również wśród inwestorów indywidualnych – 40 proc. z nich uważa, że kolejne 12 miesięcy przyniesie wzrost S&P 500. Przeciwnego zdania jest 24 proc. respondentów sondażu przeprowadzonego przez Conference Board. Co istotne, ten przejaw zaufania do rynku poparty jest realnymi decyzjami inwestycyjnymi. W ostatnich tygodniach widoczny jest wyraźny napływ środków do globalnych funduszy inwestycyjnych zarówno akcji (nie tylko z sektora technologicznego), jak i obligacji korporacyjnych.

Powszechny optymizm wspiera zachowanie indeksów. Historyczne rekordy ustanowiły nie tylko Nasdaq czy S&P 500, lecz także giełdy w Niemczech oraz Francji, ignorując tym samym słabość tamtejszych gospodarek. Historyczne maksimum ustanowił nawet japoński Nikkei 225, a na to inwestorzy musieli czekać od grudnia 1989 r. Malkontenci zwracają co prawda uwagę, że na wszystkich rynkach zainteresowanie inwestorów koncentruje się na największych spółkach, ale ich argumentację osłabia fakt, że maksima notują też odpowiedniki głównych indeksów z równymi wagami poszczególnych spółek. Choć na Wall Street firmy ze Wspaniałej Siódemki rosną w tym roku dwa razy szybciej niż pozostałe 493 spółki z indeksu S&P 500, to jednak wskaźnik odzwierciedlający zachowanie „gorszej” większości już na początku lutego ustanowił rekord i od tego czasu pnie się w górę. Dzieje się tak między innymi za sprawą spółek z takich sektorów jak finanse, przemysł czy surowce oraz dzięki ostatniej poprawie notowań akcji firm energetycznych w USA. Zachowanie tych mocno cyklicznych branż odzwierciedla już nie tylko oczekiwane miękkie lądowanie amerykańskiej gospodarki, ale już wręcz jej wyraźne odrodzenie. Twarde dane opublikowane w I kwartale nie pozwalają jeszcze na jednoznaczne potwierdzenie tych rynkowych przekonań, ale też im nie przeczą.

Giełdowe spółki mają duże szanse spełnić pokładane w nich oczekiwania (wzrostu zysków), jednak niecodzienna skala i forma (niska zmienność) trwających od pięciu miesięcy wzrostów oraz poziom optymizmu inwestorów sugerowałyby potrzebę zachowania „procesowej ostrożności” w obstawianiu kontynuacji obecnej fali wzrostów w jej dotychczasowej postaci. Giełdowa hossa stała się ostatnio tematem z pierwszych stron gazet („The Economist”, „Barrons”), co zazwyczaj bywało sygnałem ostrzegawczym, którego nie należało ignorować.

Nie sposób też przejść obojętnie obok nowego rekordu ustanowionego na początku marca przez bitcoina, króla pandemicznej spekulacji. Trudno mi co prawda nie ulec wrażeniu, że wydarzenie to nie byłoby możliwe bez zgody amerykańskiego regulatora na wprowadzenie na giełdy funduszy ETF inwestujących na SPOT-owym rynku bitcoina. Może jednak się mylę i za tegorocznym wystrzałem tej kryptowaluty kryją się jakieś fundamentalne przesłanki. Być może koincydencja bicia rekordów zarówno przez „cyfrowe złoto”, jak i na jego analogowy odpowiednik nie jest wcale przypadkowa i ma podobne podstawy. W przypadku fizycznego złota ciężko bowiem stawiać tezę, że to nadzwyczajne napływy do funduszy przyczyniły się do wyraźnego przebicia szczytu z sierpnia 2020 r. Było wręcz przeciwnie – kurs kruszcu osiągnął rekord na przekór inwestorom umarzającym jednostki. Bezpośredniej przyczyny ataku na poziom 2100 USD/oz. w pierwszych dniach marca można upatrywać w (chwilowym) spadku realnych rentowności dziesięcioletnich obligacji i osłabieniu dolara w obliczu gorszych od oczekiwań danych z przemysłu oraz sektora usług w USA. Siła kruszcu po odwróceniu tendencji na dolarze i stopach procentowych może jednak świadczyć o tym, że antyinflacyjna natura złota zaczyna odgrywać większą rolę niż wsparcie potencjalnie niższych stóp procentowych.

Trzy zamiast siedmiu

Być może zarówno w przypadku złota, jak i rynków akcji ubiegłoroczna zmiana narracji z „wyższe stopy na dłużej” na „szybkie i znaczące obniżki stóp” była tylko pretekstem do rozpoczęcia trendu, który w rzeczywistości miał tak naprawdę inne znaczenie. W ostatnich dwóch miesiącach szacowany przez inwestorów poziom stopy procentowej Fedu w styczniu 2025 r. powrócił do punktu z końca października 2023 r. (4,6 proc.), choć pod koniec grudnia szacowano, że będzie to 3,6 proc. Jeszcze w końcówce ubiegłego roku rynek obligacji zakładał nawet siedem obniżek stóp po 0,25 proc. w 2024 r. Dziś mówi się o trzech cięciach i to raczej w II połowie roku, co potwierdził Komitet Operacji Otwartego Rynku podczas marcowego posiedzenia.

Pomimo hamowania oczekiwań co do spadku kosztu kapitału indeks S&P 500 nie oddał nic z ponad 25-proc. wzrostu, a po decyzjach Fedu z 20 marca dołożył kolejną cegiełkę do stosu nagromadzonych od października 2023 r. zysków (wykres 2). Z tego powodu trudno uznać, że oczekiwania odnośnie do spadku stóp procentowych były głównym motorem wzrostów. Wydaje się, że tegoroczna siła rynków akcji (szczególnie Wall Street) była pochodną tych samych czynników, które stały za ubiegłoroczną falą hossy: rewolucji związanej ze sztuczną inteligencją oraz poprawy oczekiwań co do stanu i perspektyw amerykańskiej gospodarki. Ten pierwszy element wspierał nawet segment małych i średnich spółek w USA (Russel 2000 oraz S&P 400), jako że największa spółka tych indeksów – Super Micro Computer (serwery) – stała się tegoroczną gwiazdą, bijąc nawet dokonania Nvidii. Natomiast drugi czynnik, czyli podniesienie szacunków co do dynamiki zmian amerykańskiego PKB w 2024 roku z 1 do ponad 2 proc. w ciągu pół roku, stał się paliwem dla tegorocznego wzrostu wielu cyklicznych spółek i branż. W rezultacie prognozy zysków spółek z indeksu S&P 500 na ten i przyszły rok zamiast spadać (jak to zazwyczaj bywało), w ostatnich tygodniach zaczęły rosnąć (wykres 3). Wyższe zyski w kolejnych 12 miesiącach mają odnotować nie tylko firmy ze Wspaniałej Siódemki, lecz także pozostałe 493 spółki z indeksu S&P 500.

Kosztem tej poprawy może być inflacja, która nie będzie tak szybko i znacząco spadać, jak się wcześniej wydawało, i może zacząć utrzymywać się powyżej celu Fedu przez dłuższy czas. Mam jednak wrażenie, że zarówno inwestorzy, jak i sam Jerome Powell zaczynają tratować tę nieco podwyższoną inflację jako „poświęcenie, na które są gotowi”. Dlatego słowa szefa Fedu o schładzającym się rynku pracy mogą świadczyć o tym, że mógłby on poświęcić kwestię inflacji w imię utrzymania w ryzach bezrobocia, szczególnie w roku wyborczym. Tak czy inaczej wciąż nie mogę się zdecydować, czy pierwsze strony gazet celebrujące na siłę rynek byka oraz moc amerykańskiej gospodarki traktować jako ostrzeżenie czy raczej jako zachętę.