Warunków do obniżki stóp procentowych na razie nie widać

Czerwiec jest już dziewiątym miesiącem stabilizacji stóp procentowych w Polsce. Na rynku finansowym nasilają się oczekiwania na ich obniżkę pod koniec br. Ekonomiści w większości nie wierzą, aby sytuacja w gospodarce taką zmianę uzasadniała.

Rada Polityki Pieniężnej postanowiła we wtorek utrzymać stopy procentowe na niezmienionym od września ub.r. poziomie. Stopa referencyjna wynosi nadal 6,75 proc. Wynik czerwcowego posiedzenia RPP jest zgodny z jednomyślnymi oczekiwaniami ekonomistów. Jedyną niespodzianką jest wczesna pora decyzji. NBP ogłosił ją o godz. 14.10, najwcześniej od września 2020 r. W poprzednich miesiącach decyzje trafiały do opinii publicznej zdecydowanie później, nawet po godz. 18. Wczesne zakończenie obrad sugeruje, że członkowie RPP byli tym razem zgodni co do tego, że stopy procentowe powinny pozostać bez zmian. Na poprzednich posiedzeniach, do kwietnia włącznie (informacje o głosowaniu w maju nie są jeszcze dostępne), pojawiały się wnioski o podwyżkę stóp procentowych.

Cykl otwarty tylko w teorii

Spośród 22 ekonomistów i zespołów analitycznych uczestniczących w comiesięcznej ankiecie „Parkietu” żaden nie oczekiwał zmiany stopy referencyjnej NBP na czerwcowym posiedzeniu RPP. Ostatnie miesiące przyzwyczaiły obserwatorów polityki pieniężnej także do tego, że komunikat Rady nie zawiera istotnych sygnałów dotyczących perspektyw polityki pieniężnej. Tych można się spodziewać raczej w środę, na konferencji prasowej prezesa NBP.

Wydźwięk poprzedniej, majowej konferencji był niejednoznaczny. Z jednej strony prezes NBP podkreślał, że pytanie o termin pierwszej obniżki stóp procentowych jest przedwczesne, skoro formalnie nie został nawet zakończony cykl podwyżek. – Mamy wysoką inflację, jesteśmy skoncentrowani na walce z nią. Dyskusja raczej może dotyczyć podwyżek stóp niż obniżek – powiedział. Z drugiej strony Glapiński przyznał, że jeśli inflacja będzie konsekwentnie malała, to pod koniec roku może się pojawić przestrzeń do obniżki stóp. To, w połączeniu z opublikowanym kilka dni później wstępnym szacunkiem inflacji w maju, nasiliło rynkowe oczekiwania na rychłe luzowanie polityki pieniężnej.

W notowaniach kontraktów terminowych na stopę WIBOR 3M, która jest powiązana ze stopą referencyjną NBP, uczestnicy rynku wyceniają obecnie obniżkę tej ostatniej do końca br. o około 0,5 pkt proc., do 6,25 proc. Kilka tygodni temu w pełni wyceniona nie była nawet jedna obniżka o 0,25 pkt proc.

Ożywienie na horyzoncie

Wskaźnik cen konsumpcyjnych (CPI), główna miara inflacji w Polsce, wzrósł w maju o 13 proc. rok do roku po zwyżce o 14,7 proc. w kwietniu. Drugi miesiąc z rzędu inflacja wyhamowała bardziej, niż oczekiwała większość ekonomistów. Co ważniejsze, w maju wyraźnie zmalała też tzw. inflacja bazowa, która nie obejmuje cen paliw, energii i żywności. Wyniosła prawdopodobnie (oficjalne dane opublikuje w połowie miesiąca NBP) około 11,5 proc. rok do roku po 12,2 proc. w kwietniu. Tymczasem przed wstępnym szacunkiem CPI ankietowani przez „Parkiet” ekonomiści przeciętnie sądzili, że inflacja bazowa zmalała w maju do 11,9 proc. We wtorkowym komunikacie RPP oceniła, że „osłabienie koniunktury w otoczeniu polskiej gospodarki wraz ze spadkiem cen surowców będzie nadal wpływać ograniczająco na globalną inflację, co będzie w dalszym ciągu oddziaływać również w kierunku niższej dynamiki cen w Polsce”. Do spadku inflacji, jak napisała Rada, przyczyniała będzie się również słabość popytu konsumpcyjnego w Polsce, która następuje w warunkach „istotnego obniżenia dynamiki kredytu”.

Ekonomiści są jednak podzieleni w ocenach, czy RPP będzie w stanie sprostać rynkowym oczekiwaniom i rozluźnić politykę pieniężną pod koniec roku. Część z tych, którzy sądzą, że Rada zdecyduje się na obniżkę stóp w IV kwartale, jednocześnie uważa, że byłby to błąd.

– Naszym zdaniem średnioterminowe perspektywy inflacji pozostają niepewne w warunkach napiętego rynku pracy, wysokiej presji płac i dużego przyzwolenia konsumentów na wzrost cen – napisali w komentarzu po wtorkowej decyzji RPP Rafał Benecki i Adam Antoniak, ekonomiści z ING BSK. – W średniej perspektywie inflacja może się ustabilizować na poziomie wyraźnie wyższym od celu NBP (2,5 proc. – red.) – dodali, nawiązując do komunikatu, w którym RPP ocenia, że dotychczasowe zacieśnienie polityki pieniężnej wystarczy, aby „obniżyć inflację w Polsce w kierunku celu inflacji”.

– W warunkach oczekiwanego ożywienia gospodarczego w II połowie roku, które nasili się w 2024 r. i będzie oddziaływać w kierunku zwiększenia presji płac i inflacji, przestrzeń do redukcji stóp procentowych w II połowie br. będzie bardzo ograniczona – przyznaje Krystian Jaworski, ekonomista z Credit Agricole Bank Polska.

Główne banki centralne są dalekie od ogłaszania zwycięstwa w wojnie z inflacją

To, czy i kiedy Rada Polityki Pieniężnej będzie mogła obniżyć stopy procentowe, zależało będzie nie tylko od kondycji polskiej gospodarki i trajektorii inflacji, ale też od globalnego kontekstu. Poluzowanie polityki pieniężnej w Polsce w czasie, gdy główne banki centralne będą wciąż skupione na walce z inflacją, mogłoby zostać źle przyjęte na rynkach. Sprzyjałoby bowiem podejrzeniom, szkodliwym dla wiarygodności banku centralnego, że obniżka miała podłoże polityczne.

W ostatnich tygodniach otoczenie zewnętrzne stało się mniej sprzyjające dla gołębi z RPP. Wymowna była wtorkowa decyzja Banku Rezerw Australii (RBA), który – ku zaskoczeniu ekonomistów – podwyższył swoją główną stopę procentową o 0,25 pkt proc. do 4,1 proc. Taką samą niespodziankę zrobił obserwatorom w maju, po kwietniowej pauzie w cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. – Jastrzębia niespodzianka RBA ma globalne implikacje. Rynki postąpiłyby właściwie, gdyby zdały sobie sprawę z tego, że inflacja okazuje się być uporczywie wysoka i trudna do poskromienia – skomentował Win Thin, główny strateg walutowy w Brown Brothers Harriman. – Po pauzie w kwietniu, RBA już dwa razy z rzędu zaskoczył rynek podwyżką stóp. Rynek pracy pozostaje bowiem ciasny, a presja na wzrost cen silna. Brzmi znajomo? Dokładnie to samo dzieje się w USA i wielu innych krajach. Dlatego uważamy, że Fed zrobił błąd, sygnalizując brak podwyżki stóp w czerwcu, zanim jeszcze poznał zeszłotygodniowe dane – dodał, odnosząc się do doniesień z amerykańskiego rynku pracy z minionego piątku. Okazało się, że w maju zatrudnienie poza rolnictwem zwiększyło się w USA o 339 tys. osób, niemal dwa razy bardziej, niż szacowali przeciętnie ekonomiści, a do tego w górę zrewidowane zostały statystyki z poprzednich miesięcy. Ekonomiści w większości zinterpretowali te dane jako przejaw rozgrzania rynku pracy, choć nie były one całkowicie jednoznaczne (jednocześnie wzrosła stopa bezrobocia, a wzrost płac wyhamował).

Od piątku wyraźnie nasiliły się oczekiwania, że Fed w lipcu wróci do zacieśniania polityki pieniężnej, podwyższając swoją główną stopę procentową o 0,25 pkt proc. do 5,5 proc. Część obserwatorów polityki pieniężnej nie wyklucza tego, że do podwyżki dojdzie nawet na najbliższym posiedzeniu, w połowie czerwca, ale przeciwko takiemu scenariuszowi zdają się przemawiać wcześniejsze sugestie przewodniczącego Fedu Jerome’a Powella, że będzie to miesiąc przerwy.

Sugestie te były na tyle jednoznaczne, że przed piątkiem cykl zacieśniania polityki pieniężnej w USA uchodził za zakończony. Na rynkach oczekiwano, że już we wrześniu Fed przystąpi do łagodzenia polityki pieniężnej, a do końca roku sprowadzi swoją główną stopę procentową do 4,25 proc. Obecnie pierwsza obniżka oczekiwana jest w grudniu.

Europejski Bank Centralny, na pierwszy rzut oka, ma mniej dylematów. Inflacja opada szybciej niż oczekiwano, a gospodarka – szczególnie sektor przemysłowy – pozostaje słaba. Niemcy, największa gospodarka strefy euro, na przełomie roku znalazły się w tzw. technicznej recesji. W tym kontekście w komentarzach części ekonomistów pojawiły się nawet oceny, że EBC zareagował zbyt agresywnie, podnosząc stopę refinansową w strefie euro z 0 do 3,75 proc. w ciągu trzech kwartałów. Komentarze większości członków Rady Prezesów EBC są jednak jednoznaczne: potrzebne są kolejne podwyżki stóp procentowych. Ekonomiści z Deutsche Banku w nowym scenariuszu makroekonomicznym, opublikowanym w poniedziałek, spodziewają się, że stopa refinansowa EBC wzrośnie jeszcze o 0,5 pkt proc. – Inflacja bazowa pozostaje zbyt wysoka i warunki recesyjne mogą być jedyną drogą, aby przywrócić ją do celu – napisali.

Szanse na poluzowaniepolityki pieniężnej w strefie euro, w ocenie inwestorów, pojawią się w 2024 r. Ale i to nie jest pewne. Analitycy z Banku Berenberg oceniają, że w horyzoncie kilku lat inflacja w strefie euro ustabilizuje się w okolicy 2,5 proc., czyli powyżej celu EBC, m.in. z powodu kosztów zielonej transformacji.