Przełom w inflacji, a recesja znów straszy. 12 kluczowych wykresów

Globalny impuls inflacyjny traci paliwo, drogi diesel odchodzi w przeszłość, w Polsce pojawiają się szanse na obniżki stóp, a niepokojące sygnały docierają z Chin i USA. To wnioski z niektórych spośród dwunastu wykresów na maj, które powinien znać każdy inwestor.

Po ponad dwóch latach od pierwszych oznak niekontrolowanego przyspieszenia inflacji na świecie na horyzoncie coraz wyraźniej widać koniec tej epopei – wynika z analizy trzech kluczowych miar wzrostu cen dla USA (wykres 1). O optymizm co do wygaszenia zwyżek cen łatwiej też w Europie, gdzie marże rafineryjne na oleju napędowym spadły mimo zaostrzenia nałożonych na Rosję sankcji (wykres 2).

Złagodzenie presji inflacyjnej to bardzo dobra wiadomość dla inwestorów, bo powinno zaowocować szansami na obniżki stóp procentowych, które na horyzoncie rysują się także w Polsce (wykres 3). Wprawdzie pewne wątpliwości jeszcze pozostają, bo utrzymuje się odkotwiczenie oczekiwań inflacyjnych (wykres 4), jednak deflacyjne tendencje pojawiły się już w budownictwie (wykres 5).

Tymczasem zwiastuny wygasania presji inflacyjnej niekoniecznie dobrze rokują rynkom surowców, a to zła wiadomość dla spółek takich jak KGHM (wykres 6). Sygnały wskazujące na ryzyko pogorszenia koniunktury płyną z Chin, a to może niepokoić o tyle, że z ożywieniem w gospodarce Państwa Środka inwestorzy wiązali spore nadzieje (wykres 7). Nie tylko oznaki tendencji dezinflacyjnych, ale i sygnały zagrożenia recesją napływają także z USA, gdzie banki ograniczają akcję kredytową (wykres 8).

Tymczasem dokładniejsza analiza sygnału wynikającego z odwrócenia krzywej rentowności wskazuje, że na recesję w największej gospodarce świata być może będzie trzeba zaczekać dłużej, ale co się odwlecze, to nie uciecze (wykres 9). Widoczny ostatnio wśród inwestorów optymizm może okazać się na wyrost, bo końca problemów mniejszych banków amerykańskich na razie nie widać (wykres 10).

Bardziej optymistycznie prezentują się jednak perspektywy rynku złota (wykres 11), a inwestorzy z GPW mogą także próbować pokusić się o wykorzystanie zwyżkowej tendencji na rynku akcji hiszpańskiego giganta odzieżowego Inditex (wykres 12). Jak co miesiąc przedstawiamy przegląd danych, zjawisk i tendencji w wykresach, które dla „Parkietu” przygotowali krajowi finansiści.

MAKROEKONOMIA/ŚWIAT

1. Źródła inflacji wysychają

Adam Łukojć, szef działu zarządzania portfelami akcji, TFI Allianz

Po ponad dwóch latach problemów światowej gospodarki z inflacją wydają się one powoli zmierzać do końca. Notowana w USA inflacja producentów (PPI) spowolniła do wartości, które w poprzedniej dekadzie były normą. Spadająca inflacja konsumentów CPI do tej normy jeszcze nie wróciła, jednak nie musi to niepokoić, bo w porównaniu z PPI jest ona nie tylko mniej zmienna, ale i nieco opóźniona.

Inflacja CPI (w uproszczeniu: zmiany cen w sklepach) oraz inflacja PPI (w uproszczeniu: zmiany cen produktów sprzedawanych przez fabryki i kopalnie) idą ze sobą w parze. Jako jedyna nie zaczęła jednak jeszcze w USA w widoczny sposób spadać inflacja bazowa.

Ta miara jest najmniej zmienna, co potwierdziło się w 2021 r., kiedy rosła wolniej od CPI oraz PPI. Choć niektórzy uznają, że utrzymywanie się podwyższonej inflacji bazowej jest wystarczającym powodem do kontynuacji restrykcyjnej polityki pieniężnej, to zdaniem Łukojcia może to być błąd. To dlatego, że wszystkie trzy miary są ze sobą związane i w długim okresie osiągają podobne wartości – w latach 2011–2021 CPI wynosiła średnio 2 proc., PPI – 2 proc., a bazowa CPI – 2,1 proc.

Gwałtowny spadek inflacji PPI w ostatnich miesiącach może wróżyć także obniżanie inflacji bazowej CPI. Obniżki stóp procentowych w USA będą bardzo blisko, kiedy zniknie ostatni powód do utrzymywania restrykcyjnej polityki.

W 2021 r. obie miary podskoczyły, co zapewne wynikało z dwóch czynników. Chodzi o związany z kryzysem pandemicznym wzrost podaży pieniądza oraz o zwyżkę cen surowców, wywołaną m.in. rosyjskimi przygotowaniami do sterroryzowania Europy brakiem gazu. Obie te przyczyny w ostatnich miesiącach znikają. Podaż pieniądza przestała rosnąć, a jednocześnie ceny surowców energetycznych spadły.

RYNKI/EUROPA

2. Rynek diesla radzi sobie bez Rosji

Dawid Czopek, zarządzający funduszem, Polaris FIZ

Potwierdzeniem tego, że Rosja traci ostatnie narzędzia do destabilizowania sytuacji na rynkach surowców energetycznych, jest wykres zaprezentowany przez Dawida Czopka z Polaris FIZ. Pokazuje on marże rafineryjne dla diesla oraz benzyny w naszej części świata, wyliczone jako średnia z ostatnich pięciu dni notowań. Ten podawany na stronie fińskiego producenta paliw Neste Oil wskaźnik jest dobrym barometrem dla wszystkich rafinerii funkcjonujących w północnej części Europy Zachodniej i Środkowej.

Od wprowadzenia na początku lutego embarga na rosyjskie produkty naftowe marża na oleju napędowym (dieslu) nie tylko nie wzrosła, ale wręcz... wyraźnie spadła. To oznacza, że region poradził sobie z zaopatrzeniem w diesla bez dostaw z Rosji i powoli wraca do przedwojennej normalności. Obawy przed niedostatecznymi dostawami produktów oraz ich wysokimi cenami się nie potwierdziły.

Marża na dieslu nie wróciła jeszcze do jednocyfrowych poziomów (licząc w dolarach za baryłkę), które przed wojną nie należały do rzadkości. Jednak osiągnięty przez nią pułap około 13 USD to zdecydowanie mniej niż obserwowane jeszcze w październiku 70 USD. Ta sytuacja szybko przełożyła się na ceny na stacjach. W ostatnich tygodniach pomimo stosunkowo stabilnych cen ropy naftowej olej napędowy wyraźnie staniał.

POLITYKA GOSPODARCZA/POLSKA

3. Inwestorzy uwierzyli w obniżki stóp

Michał Wiernicki, zarządzający funduszami, Investors TFI

Te pozytywne sygnały mogą już niebawem przełożyć się na politykę pieniężną. Jak zauważa Michał Wiernicki z towarzystwa Investors TFI, ostatnie tygodnie przyniosły ponowne nasilanie się oczekiwań na rozpoczęcie obniżek stóp procentowych NBP jeszcze w tym roku. Motorem były dane makro, pokazujące spowolnienie aktywności gospodarczej.

Sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym istotnie spadła. Jednocześnie inflacja, choć nadal bardzo wysoka, wypadła poniżej prognoz, a jej odczyt wpisał się w spadkową trajektorię. Nie bez znaczenia dla krajowej polityki monetarnej są także sygnały z otoczenia polskiej gospodarki. Fed oraz EBC bliskie są zakończenia cyklu podwyżek stóp proc., a węgierski bank centralny coraz wyraźniej sygnalizuje zbliżające się obniżki głównej stopy. W takich warunkach nie może dziwić, że gołębie skrzydło RPP zapowiada powrót do dyskusji nad obniżkami stóp w dalszej części roku, a rynek zaczyna wyceniać realizację takiego scenariusza.

Narracja podkreślająca zbliżanie się obniżek stóp powinna w najbliższym czasie dominować, a w warunkach gospodarczego spowolnienia odejście od niej wydaje się odległe.

MAKROEKONOMIA/POLSKA

4. Odkotwiczone oczekiwania inflacyjne

Maciej Zdrolik, ekonomista, mBank

Na tym optymistycznym obrazie skazą są jednak wciąż podwyższone wyobrażenia konsumentów co do tego, jak inflacja będzie kształtowała się w przyszłości, a to może utrudnić jej normalizację. Według obliczeń ekspertów mBanku oczekiwania dotyczące rocznej stopy inflacji za 12 miesięcy mieszczą się w przedziale 10–12 proc.

Spadły one ze szczytów, które odnotowywaliśmy jesienią ubiegłego roku, ale wciąż znacząco przekraczają cel inflacyjny NBP, który wynosi 2,5 proc.

To sygnał odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych. Taki poziom oczekiwań nie tylko może utrudniać inflacji powrót do celu, ale i oznacza, że realne stopy procentowe wciąż pozostają silnie ujemne. Z drugiej strony nie można powiedzieć, że jest to całkowicie sprzeczne ze scenariuszem dezinflacji w najbliższych miesiącach.

Konsumenci się spodziewają, że inflacja obniży się w porównaniu z obecnymi wartościami o około 5 punktów proc. Nie byłby to jednak tak optymistyczny rozwój sytuacji, jak w swoich projekcjach zakłada NBP.

MAKROEKONOMIA/POLSKA

5. W budownictwie zaczęły spadać wynagrodzenia

Krzysztof Pado, zastępca dyrektora wydziału analiz i informacji, BDM

Na argument idący w przeciwnym kierunku wskazuje jednak Krzysztof Pado z DM BDM. Tendencje dezinflacyjne wesprzeć może wygasanie presji na wynagrodzenia w budownictwie. Jak zauważa specjalista, w marcu trzymiesięczna średnia z wynagrodzeń osób zatrudnionych przy budowie budynków spadła w ujęciu rok do roku. Z taką sytuacją nie mieliśmy do czynienia od lat 2013–2014.

Jest to jedyny obszar raportowany przez GUS w Biuletynie Statystycznym, w którym przy takim ujęciu mamy do czynienia z deflacją wynagrodzeń (jeżeli brać pod uwagę sam marzec to spadek wynagrodzeń rok do roku odnotowano jeszcze wydobycia węgla). Wynagrodzenia w budownictwie inżynieryjnym nadal rosły w porównaniu z podobnym okresem 2022 r., ale także ich dynamika ma już szczyt za sobą.

POLITYKA GOSPODARCZA/ŚWIAT

6. Miedź czeka na sygnał z Chin

Krzysztof Cesarz, zarządzający funduszami, Skarbiec TFI

Przynajmniej niektóre sygnały wskazujące na wygasanie presji inflacji na świecie mogą jednak nie być dobrą wiadomością dla wielu spółek. Ceny kluczowej dla KGHM miedzi dobrze prognozuje zachowanie podaży pieniądza w odpowiadających za mniej więcej połowę globalnego popytu na rudy metal Chinach. Wykres jasno pokazuje, że zwyżki cen miedzi w ujęciu rok do roku często poprzedzała łagodniejsza polityka monetarna w Państwie Środka.

Przyczyną tego jest to, że przekłada się ona na wzrost popytu m.in. na mieszkania, samochody, lodówki i inne dobra, w których miedź znajduje zastosowanie. Na razie jednak wykres nie daje jednoznacznej prognozy dla rynku miedzi, bo choć dynamika podaży pieniądza odbiła w porównaniu z dołkiem sprzed roku, to wciąż nie wykazuje ona tendencji wzrostowej. Tymczasem te dane powinni śledzić nie tylko posiadacze akcji KGHM.

O rudym metalu często się mówi „doktor miedź”, a to dlatego, że tendencje w jej cenach historycznie dobrze przewidywały zmiany koniunktury w globalnej gospodarce.

MAKROEKONOMIA/ŚWIAT

7. Optymizm co do Chin jak domek z kart

Sobiesław Kozłowski, szef działu analiz i doradztwa, Noble Securities

O ile chińska podaż pieniądza nie daje jednoznacznych wskazań, to już wskaźnik koniunktury w przemyśle PMI drugiej co do wielkości gospodarki świata zachowuje się w sposób niepokojący.

Filary poprawy koniunktury na globalnych rynkach były dwa. Po pierwsze, gospodarka USA miała nie wejść w znaczące spowolnienie, a tym bardziej w recesję. Po drugie, jednak wsparciem dla gospodarki światowej miało być ożywienie w Chinach.

Tymczasem odczyt PMI dla przemysłu Państwa Środka wskazał zaledwie 49,2 punktu. To nie tylko znacznie poniżej oczekiwań, które wynosiły 51,4 punktu, ale i poniżej wyznaczającej granicę spadku aktywności w przemyśle bariery 50 punktów. W rezultacie możemy mówić o podważeniu jednego z podstawowych założeń inwestycyjnych na 2023 r.

Obok kierunku polityki pieniężnej Fedu koniunktura w Chinach zdecyduje o kierunku, w którym rynki podążą w całym 2023 r.

MAKROEKONOMIA/ŚWIAT

8. Widmo recesji za oceanem

Dominik Osowski, analityk, BM BNP Paribas Bank Polska

Optymizmem nie napawa również fakt, że zagrożone jest także założenie mówiące o uniknięciu recesji przez USA.Od połowy ubiegłego roku można dostrzec wyraźną tendencję zaostrzania warunków kredytowych przez amerykańskie banki. W ostatnich miesiącach skala tego zaostrzania przyspieszyła za sprawą turbulencji w bankach regionalnych.

Aby uniknąć podobnego losu co Silicon Valley Bank, Signature Bank czy ostatnio First Republic Bank, wiele banków jako priorytet traktuje wzmocnienie swoich bilansów. Jest to dla nich klucz do przetrwania okresu, w którym wielu klientów przenosi swoje depozyty z banków regionalnych do dużych instytucji.

Z jednej strony mniejsze banki ograniczają akcję kredytową, aby mieć więcej gotówki w razie wycofywania depozytów przez klientów. Z drugiej strony to kurcząca się baza depozytów uniemożliwia prowadzenie akcji kredytowej na szerszą skalę. Sytuacja ta wpływa również na kształtowanie polityki monetarnej – gdyby nie spowolnienie akcji kredytowej, Fed prawdopodobnie musiałby podnieść stopy znacznie mocniej, niż to zrobił. W ostatecznym rozrachunku efekt jest taki, że rośnie prawdopodobieństwo recesji, bo ochłodzenie akcji kredytowej banków negatywnie odbija się na aktywności gospodarczej.

Odsetek banków, które zmieniają podejście do udzielania kredytów na bardziej konserwatywne, wyniósł na koniec pierwszego kwartału 44,8 proc. Do historycznego szczytu z 2008 r. (83,6 proc.) nadal wiele brakuje. Nie można jednak nie zauważyć, że za każdym razem, kiedy od 1990 r. wskaźnik ten przekraczał 40 proc., amerykańska gospodarka wpadała w recesję.

RYNKI/ŚWIAT

9. W klasycznym sygnale recesji tkwi haczyk

Michał Stajniak, zastępca szefa działu analiz, XTB

Innego ostrzeżenia przed recesją komentatorzy dopatrują się tzw. odwróceniu krzywej rentowności na amerykańskim rynku obligacji. Chodzi o dość nietypową sytuację, w której rentowność obligacji o krótszych terminach zapadalności wychodzi powyżej dochodowości z papierów długoterminowych. Jak jednak zauważa Michał Stajniak z XTB, przy interpretacji tego sygnału nietrudno o pomyłkę.

Zejście różnicy między rentownościami dziesięcio- i dwulatek poniżej zera jest uważane za zwiastuna nadchodzącej recesji. Jednak kluczowym momentem, na który powinni czekać inwestorzy, jest dopiero ponowne wyjście tej różnicy powyżej zera.

Do tej pory ujemna różnica między rentownościami skurczyła się do około 50 punktów bazowych, choć jeszcze kilka tygodni temu zbliżała się nawet do 100 punktów. Historycznie ponowne przekroczenie zera i momentu wejścia USA w recesję dzieliło od 12 do 24 miesięcy. Obecnie Fed dostrzega znacznie niższe ryzyko recesji, ale wielką niewiadomą są skutki kryzysu w sektorze bankowym.

Niemal oficjalne ogłoszenie końca cyklu podwyżek stóp procentowych Fedu powinno wywrzeć presję na spadek rentowności krótkoterminowych, co prawdopodobnie przełożyłoby się na szybsze wyjście spreadu w rentownościach na plus.

MAKROEKONOMIA/ŚWIAT

10. Kolejne zmartwienie amerykańskich banków

Piotr Żółkiewicz, zarządzający funduszem, Zolkiewicz & Partners

Tymczasem niewiele wskazuje, by rozwiązanie problemów banków w największej gospodarce świata było bliskie. Odpływ depozytów wcale nie jest jedynym zmartwieniem mniejszych regionalnych instytucji finansowych w USA. Specjalista, który już w poprzednich miesiącach ostrzegał przed skutkami dekoniunktury na amerykańskim rynku nieruchomości komercyjnych (zwłaszcza w Dolinie Krzemowej), wskazuje na kolejne jej symptomy. Biurowce w Kalifornii są obecnie wyceniane poniżej wartości odtworzeniowej, więc kolejnych inwestycji nie będzie się opłacało zaczynać. Metr kwadratowy powierzchni biurowej w centrum Los Angeles wycenia się niżej niż w przypadku podobnej powierzchni w centrum Warszawy, a odsetek pustostanów w San Francisco doszedł do rekordowych 30 proc.

Skalę dekoniunktury pokazuje fakt, że 22-piętrowy wieżowiec w San Francisco wystawiono na sprzedaż z ceną ofertową pięciokrotnie niższą od wyceny z czasu ostatniej zmiany właściciela w 2019 r. Efektem jest głęboka przecena amerykańskich funduszy REIT, ale puste biura to ostatecznie przede wszystkim problem banków, które udzielały pożyczek na ich nabycie. Jak widać na prezentowanym przez Żółkiewicza wykresie, w ostatnich latach największe banki komercyjne ograniczały ekspozycje na tę klasę aktywów, a w ich miejsce wchodziły mniejsze banki regionalne.

Może się więc okazać, że ostatni odpływ depozytów z mniejszych banków w USA nie jest jedynym problemem, z jakim będą się musiały zmierzyć.

RYNKI/ŚWIAT

11. Czas przypomnieć sobie o złocie?

Wojciech Białek, analityk, TMS Brokers

O zbliżaniu się ważnego momentu można także mówić na rynku złota. Notowania kontraktów na kruszec już trzeci raz dotarły do strefy tuż powyżej pułapu 2000 USD za uncję. Za pierwszym razem stało się to w sierpniu 2020 r., po wybuchu pandemii Covid-19, a za drugim razem nastąpiło to w marcu 2022 r. w reakcji na inwazję Rosji na Ukrainę. Teraz rynek ponownie walczy o trwałe wyjście na historyczne szczyty, a techniczny obraz wykresu pokazuje, że bynajmniej nie jest w tej kwestii skazany na porażkę. Od listopada notowania utrzymują się wewnątrz kanału opisującego średnioterminową tendencję wzrostową, a zwyżki z ostatnich tygodni wpisują się w nawet bardziej nachylony ku górze kanał.

RYNKI/EUROPA

12. Zara i Bershka zawitały na GPW

Wojciech Szymon Kowalski, ekonomista, Exeria.com

Na inną tendencję wzrostową zwraca uwagę Kowalski. Chodzi o utrzymujące się od jesieni zwyżki na rynku akcji Inditeksu, hiszpańskiego potentata rynku przystępnej cenowo odzieży. We właściciela takich marek jak Zara, Bershka, Massimo Dutti czy Stradivarius można zainwestować na GPW dzięki usłudze Global Connect.

Tendencję tę zdają się utrwalać nie tylko bardzo dobre wyniki finansowe za 2022 r. (zysk netto wzrósł rok do roku o 27 proc., co przełożyło się na wzrost dywidendy. W nie mniejszym stopniu akcjom pomagają sygnały wskazujące, że spółka trafiła z ofertą modową na obecny sezon wiosenno-letni.

Główny udziałowiec Inditeksu Amancio Ortega wymieniany jest w wąskim gronie potencjalnych nabywców Manchesteru United. Zakup legendarnego klubu wydaje się mało prawdopodobny, ale z marketingowego punktu widzenia taki kierunek byłby jak najbardziej uzasadniony. Tekstylny holding z Arteixo realizuje w Europie około 62 proc. sprzedaży, więc nabycie takiej marki futbolowej znakomicie wpisywałoby się w promocję brandów Inditeksu na Starym Kontynencie.