Gdy kończy się cykl podwyżek, warto kupować obligacje skarbowe

Po optymistycznym początku roku luty przyniósł korektę na globalnych rynkach długu.

Choć w przypadku większości obligacji dziesięcioletnich z rynków bazowych ich rentowności są wciąż niżej niż na koniec 2022 roku, to wśród inwestorów rosną obawy o tegoroczne stopy zwrotu. Bycze nastroje zostały zepsute przez determinację zarówno Rezerwy Federalnej, jak i Europejskiego Banku Centralnego w walce z utrzymującą się presją inflacyjną. Czy to pogorszenie nastrojów na rynku powinno być sygnałem ostrzegawczym?

Od jesieni rynek nie wierzył, że Federalny Komitet do spraw Operacji Otwartego Rynku (FOMC) będzie tak zdecydowany w walce z inflacją i gotowy do wyższych podwyżek stóp procentowych, niż oczekiwali inwestorzy. Stąd zaczęli oni obstawiać, że cykl zacieśnienia polityki pieniężnej zakończy się dość wcześnie. Jeszcze na początku grudnia kontrakty terminowe na przyszłą stopę procentową FRA wyceniały docelowy koszt pieniądza za oceanem na poziomie 4,8 proc. Z kolei obniżki miały się zacząć w trzecim kwartale 2023 roku. Aktualnie te oczekiwania są 55 pkt baz. wyżej, a ostatnia podwyżka jest spodziewana w połowie roku. I choć procesy dezinflacyjne już się rozpoczęły na świecie, to wciąż na rynku widoczna jest niepewność co do ich tempa oraz wpływu na strefę realną. Podwyżki kosztu pieniądza z opóźnieniem przekładają się na procesy gospodarcze. Wciąż żywe są zatem obawy, czy doprowadzą do recesji w najbardziej rozwiniętych krajach. Przewodniczący Jerome Powell podkreślał na początku miesiąca, że sprowadzenie inflacji do celu będzie wymagać obniżenia tempa wzrostu gospodarczego poniżej długoterminowego trendu oraz zmniejszenia nierównowag, które występują na rynku pracy. W USA wskaźnik inflacji spadł od szczytu na poziomie 9,1 proc. w czerwcu 2022 roku do 6,4 proc. w styczniu 2023 roku. Jest to najniższy poziom od niemal półtora roku. Jednak jest za wcześnie, aby władze monetarne zakończyły podnoszenie stóp procentowych. Według analityków ankietowanych przez Bloomberga amerykańska inflacja na koniec 2023 roku będzie wynosić 3,1 proc., a stopa funduszy federalnych 5 proc.

Rosną rentowności

Podwyższona inflacja, która będzie się dłużej utrzymywać, oraz perspektywa późniejszych obniżek stóp w głównych gospodarkach, szczególnie w Stanach Zjednoczonych, mają bezpośrednie przełożenie na notowania obligacji skarbowych. Rentowności, zwłaszcza krótkoterminowych papierów, rosną. W przypadku amerykańskich dwulatek są już one o 30 pkt baz. wyżej niż na początku roku. Spadek cen nie ominął także obligacji ze środka i długiego końca krzywej.

EBC też podnosi

Podobnie sytuacja wygląda w strefie euro, gdzie Europejski Bank Centralny zaczął zacieśnienie pieniężne później niż FOMC. Ze względu na uwarunkowania geopolityczne inflacja w Europie jest jednak wyższa niż za oceanem. Wskaźnik HICP wyniósł 8,5 proc. w styczniu 2023 roku, a inflacja bazowa jest najwyższa w historii bloku (5,3 proc.). Wśród europejskich bankierów centralnych istnieją obawy, podobnie jak w Stanach Zjednoczonych, że podwyższona inflacja w strefie euro będzie utrzymywać się dłużej, niż wyceniają to rynki finansowe. Docelowa stopa procentowa powinna być wyższa, niż na razie spodziewają się inwestorzy, a niektórzy członkowie Rady Prezesów EBC sugerują, że sam cykl zacieśniania monetarnego zakończy się dopiero po wakacjach. Obecnie kontrakty terminowe wskazują, że dojdzie do tego w lipcu 2023 roku.

RPP czeka

Z inną sytuacją mamy do czynieniu w Polsce, gdzie de facto cykl podwyżek stóp procentowych się zakończył. Rada Polityki Pieniężnej od października ubiegłego roku utrzymuje koszt pieniądza na niezmienionym poziomie. Podobnie zachowują się banki centralne w regionie. Procesy dezinflacyjne w Polsce się jeszcze nie zaczęły, a rynek na przełomie roku zaczął już dyskontować obniżki stóp procentowych, co przesunęło rentowności krajowych obligacji wyraźnie w dół. Ostatnie wzrosty dochodowości są też pokłosiem wypowiedzi członków RPP, według których jest za wcześnie na rozpoczęcie dyskusji o terminie pierwszych cięć stóp procentowych, ponieważ krajowa inflacja nie jest jeszcze opanowana. W efekcie kontrakty terminowe FRA 9x12 poszły w górę z 6,3 proc. na początku lutego do 6,8 proc. obecnie.

Biorąc pod uwagę retorykę głównych banków centralnych oraz Rady Polityki Pieniężnej, wydaje się, że potencjał do umocnienia papierów skarbowych w najbliższych tygodniach jest ograniczony. Inflacja w kraju wciąż rośnie, ale lutowy odczyt może wyznaczyć jej szczyt. Bardziej niepokoi utrzymujący się wysoki poziom inflacji bazowej, która wynosi już 11,5 proc. i jest najwyższa od 1999 roku. Do jej spadku potrzebne jest osłabienie popytu konsumpcyjnego, które powoli następuje w kraju. Ostatnie dane dotyczące realnej sprzedaży detalicznej za styczeń były rozczarowujące. W pierwszej połowie tego roku perspektywy sprzedaży detalicznej są raczej niekorzystne ze względu na ujemny realny wzrost płac. Kluczowe więc będą odczyty inflacyjne w drugim kwartale tego roku. Pokażą one, na ile restrykcyjna polityka pieniężna działa. Dane z polskiej gospodarki w najbliższych miesiącach powinny wspierać scenariusz szybkiej dezinflacji.

Czy spadnie poniżej 10 proc.?

Z punktu widzenia inwestorów istotna będzie również marcowa projekcja inflacyjna. Prezes Glapiński sugeruje, że pod koniec roku inflacja może zejść nawet w okolice 6 proc., choć rynkowi analitycy sugerują, że będzie to raczej poziom 8–10 proc. Gdyby prognoza szefa banku centralnego się ziściła, to realne stopy procentowe byłyby w Polsce dodatnie po raz pierwszy od 2019 roku. Byłby to istotny czynnik wspierający działania banku centralnego w sprowadzeniu inflacji do celu na poziomie 2,5 proc. Szybka ścieżka dezinflacji przełożyłaby się także na wyraźny spadek rentowności krajowych obligacji, co skutkowałoby wzrostem ich cen. Choć pojawiają się już prognozy obniżek stóp procentowych w kraju pod koniec trzeciego kwartału tego roku, to dłuższe utrzymywanie restrykcyjnej polityki monetarnej może być jednak korzystniejsze w horyzoncie długoterminowym. Zbyt szybkie jej poluzowanie może bowiem utrudnić sprowadzenie inflacji do celu w okresie oddziaływania polityki pieniężnej. Według ostatniej projekcji NBP z listopada 2022 roku wskaźnik CPI w 2024 roku będzie wynosił 5,9 proc. O ile w bieżącym roku skala dezinflacji powinna być znacząca i wskaźnik wzrostu cen spadnie od szczytu o około 8–10 pkt proc., o tyle w przyszłym roku może ona być bardziej uporczywa. Skala spadku może być niewielka, a w pesymistycznym scenariuszu w Polsce może pojawić się reflacja.

Izabela Sajdak, CFA, PRM zarządzająca BNP Paribas TFI fot. mat. prasowe

Ostatnie wzrosty rentowności na krajowym rynku długu wsparły popyt na ostatniej aukcji Ministerstwa Finansów. Skarb Państwa sprzedał obligacje skarbowe za 4,6 mld zł przy popycie sięgającym 7,6 mld zł. Była to najmniejsza aukcja w tym roku, ale stosunek popytu do podaży był z kolei najwyższy. O ile na pierwszym tegorocznym przetargu DS1033 zostało uplasowane z rentownością 5,99 proc., o tyle w czwartek resort finansów zaakceptował poziom 6,64 proc.

Kupować czy czekać?

Jak więc w takim otoczeniu gospodarczym i politycznym powinien zachować się inwestor? Szczyt inflacji oraz zakończenie cyklu zacieśnienia pieniężnego historycznie były dobrym momentem do zakupu obligacji skarbowych.

Rentowności papierów wzdłuż całej krzywej pozostają atrakcyjne. Dochodowości obligacji dwuletnich PS0425 oferują 6,4 proc., pięcioletnich WS0428 – 6,6 proc., a dziesięcioletnich DS1033 – 6,65 proc. Są to więc poziomy bliskie tym z początku stycznia. Wówczas na fali poprawy nastrojów na rynkach globalnych w krótkim czasie rentowności spadły o ponad 100 pkt baz.

Obecnie niepewność związana z czynnikami lokalnymi (TSUE, środki z KPO) jest mniejsza niż na początku 2023 roku. Globalna inflacja odpuszcza, co będzie wspierać obligacje na całym świecie.