Na miano bessy i recesji trzeba zasłużyć

Jeszcze miesiąc temu trudno było sobie wyobrazić gorszy sentyment i większe straty na akcjach, obligacjach czy kryptowalutach. Dopiero połowa czerwca przyniosła jednak prawdziwe „zwolnienie blokady” i kapitulację inwestorów.

Cena bitcoina znalazła się przez chwilę poniżej pamiętnego szczytu z grudnia 2017 r. Rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych USA z przytupem przebiła poziom 3 proc., zrównując się z rentownością obligacji dwuletnich, która w zaledwie trzy tygodnie wzrosła z 2,5 proc. do 3,5 proc. Marże kredytowe gwałtownie urosły, spychając indeksy obligacji typu high yield wyraźnie poniżej dołków z połowy maja. Na Wall Street, w rzadko spotykanym tempie i skali, padły wszystkie sektory. Nawet indeksy surowców zaczęły wykazywać oznaki zmęczenia dwuletnią hossą. Pojawiły się obawy, że panująca dziś stagflacja niepostrzeżenie przekształci się w recesję.

Tegoroczne zachowanie rynków finansowych, a szczególnie tych, na których wirus spekulacji odcisnął największe piętno, jest doskonałym odzwierciedleniem słynnych słów Warrena Buffeta „Dopiero podczas odpływu okazuje się, kto pływał nago". Skala i tempo tego odpływu jest proporcjonalna do rosnącej ceny pieniądza i kończenia programów skupu aktywów przez główne banki centralne świata. Do tego dochodzi coś nieuniknionego dla aktywów napędzanych rynkową spekulacją – pęknięcie bańki, które zazwyczaj prowadzi do zniwelowania całych wcześniejszych wzrostów.

GG Parkiet

Tuż przed pandemią świat obiegła informacja, że naukowcy z Uniwersytetu w Atlancie zdołali stworzyć rekordowo dużą bańkę mydlaną, w której mógł zmieścić się samochód. Było to niezwykle profetyczne odkrycie, ponieważ w ciągu kolejnych dwudziestu miesięcy rynkowa bańka spekulacyjna, widoczna na wielu klasach aktywów (szczególnie rynku krypto), objęła cały świat. Nic nie trwa jednak wiecznie, czego dowiedli z kolei (na początku bieżącego roku) fizycy z francuskiego uniwersytetu w Lille, których przepis pozwolił przetrwać bańce mydlanej rekordowo długi czas, ale w końcu, po niemal 16 miesiącach, nawet ich dzieło „nie wytrzymało ciśnienia".

Tąpnięcie na rynku krypto

Najbardziej spektakularną bańką spekulacyjną ostatnich dwóch lat był wzrost rynku aktywów podpiętych pod technologię blockchain – od bitcoina, przez wszelkie altcoiny i rynek zdecentralizowanych finansów, po tokeny NFT i aktywa sprzedawane w wirtualnym świecie metaverse. Majowy spadek bitcoina z 40 tys. do 30 tys. dolarów okazał się jedynie preludium przed czerwcowym tąpnięciem, które jak na razie zakończyło się przetestowaniem szczytu z grudnia 2017 r., czyli 19 tys. dolarów. Obawiam się, że zgodnie z prawem pękających spekulacyjnych baniek, zanim ostateczny dołek rozpoczętej w listopadzie ubiegłego roku przeceny zostanie osiągnięty, cena bitcoina znajdzie się w okolicach 10 tys. dolarów, czyli poziomu sprzed pandemii.

GG Parkiet

To i tak będzie niewielki wymiar kary, jako że bitcoin i ether to główne aktywa cyfrowego świata. Wiele innych projektów powinno spaść znacznie mocniej lub całkowicie się wyzerować, tak jak stało się to ostatnio ze stabelcoinem UST i powiązaną z nim luną. Bankructwo tego projektu pociągnęło za sobą kolejne ofiary. W połowie czerwca wstrzymanie działalności ogłosiła firma Celsius Network, jeden z głównych graczy na rynku pożyczkowym w świecie zdecentralizowanych finansów (DeFi), która, zgodnie z wizją jej założyciela, miała stanowić alternatywę dla sektora bankowego. Na razie obietnice niemal 17-proc. stóp zwrotu z cyfrowych depozytów mogą okazać się dosłownie wirtualnym zyskiem dla większości spośród 1,7 miliona osób, które, zwabione pokusą wysokich odsetek, przekazały firmie prawie 12 miliardów dolarów. Jak się okazuje, jednym ze sposobów lokowania pozyskanych depozytów przez spółkę Celsius Network było inwestowanie w projekt UST/Luna (tam oprocentowanie sięgało nawet 20 proc.). Kolejną ofiarą cyfrowej przeceny i upadku luny okazał się znany na rynku crypto fundusz hedgingowy Three Arrow Capital, który nie zdołał odpowiedzieć na wezwanie do uzupełnienia depozytu i stanął w obliczu wymuszonej wyprzedaży swoich aktywów. Wygląda na to, że w następnych tygodniach wciąż będziemy mieli do czynienia z wywracaniem się kolejnych kostek tego blockchainowego domina. Nie wiem, czy ostatnie wydarzenia w światku cyfrowych aktywów można już przyrównać do bankructwa banku Lehman Brothers z września 2008 r., ale na pewno są to już zdarzenia porównywalne z upadkiem banku Bear Stearns, który miał miejsce pół roku przed główną odsłoną finansowego dramatu podczas ówczesnego kryzysu.

Panika na giełdach

Na szczęście (na razie) w świecie tradycyjnych finansów z równie spektakularnymi przypadkami nie mamy do czynienia. Ostatnie tygodnie to jednak kontynuacja silnej przeceny zarówno na rynkach obligacji, jak i akcji. W połowie czerwca zaczęła ona przybierać formę regularnej paniki. Indeksy obligacji typu high yield zaliczyły w pierwszych trzech tygodniach czerwca gwałtowne spadki porównywalne z wcześniejszą, trwającą pięć miesięcy, przeceną (np. fundusz ETF HYG US spadł od 1 do 17 czerwca o 6,4 proc., podczas gdy do końca maja strata wynosiła 7,2 proc.). Podczas apogeum tej przeceny giełdowe obroty na funduszach obligacji korporacyjnych o ratingu spekulacyjnym okazały się rekordowo duże, a skala umorzeń najwyższa od lat. Sygnał do tego gwałtownego i nieco chaotycznego odwrotu inwestorów z rynku obligacji korporacyjnych został wysłany z rynku obligacji skarbowych, gdzie rentowność dziesięcioletnich obligacji rządu USA poszybowała do poziomu 3,5 proc., przebijając z impetem majową górkę (3,12 proc.) i szczyt z listopada 2018 r. (3,24 proc.). Najbardziej wyrazistym obrazem kapitulacji na rynku obligacji było jednak zachowanie się dwuletnich amerykańskich obligacji skarbowych. Ich rentowność w ciągu 3 sesji wzrosła o ponad 0,6 pkt proc., czego inwestorzy nie doświadczyli od co najmniej dwóch dekad. Licząc od końca maja, dochodowość tych papierów podskoczyła z 2,5 proc. do prawie 3,5 proc. osiągniętych w przeddzień ogłoszenia decyzji Fed o najwyższej podwyżce stóp procentowych od 1994 r.

GG Parkiet

W tym samym czasie równie niecodzienne zdarzenia miały miejsce na Wall Street i wielu innych giełdach akcji na świecie. Indeks S&P 500 w ciągu zaledwie trzech sesji spadł o niemal 9 proc., co jest zjawiskiem niezmiernie rzadkim, występującym najczęściej w okresach krótkotrwałych krachów lub będącym nagłym przyspieszeniem w ramach dłuższej bessy, ale zawsze mającym solidne usprawiedliwienie (Rosja w 1998 r. czy Lehman Brothers w 2008 r.). Dziś oficjalnym powodem do panicznej wyprzedaży miało być rozminięcie się rzeczywistego odczytu inflacji w USA z prognozami o całe 0,3 pkt, proc., co przy ponad 8-proc. wzroście cen jest raczej porównywalne z błędem statystycznym.

Abstrahując od prawdziwej przyczyny ostatniego pokazu słabości rynku akcji, trzeba odnotować, że czerwcowe spadki objęły wszystkie 11 sektorów wchodzących w skład indeksu S&P 500. W rezultacie branża energetyczna (wydobycie paliw) w USA jest już jedynym sektorem, który wciąż utrzymuje się w tym roku na plusie, przy prawie 23-proc. spadku indeksu S&P 500 (do 17 czerwca). Równie głębokie spadki trwające niespełna pół roku i obejmujące co najmniej dziesięć sektorów zdarzały się jedynie w trakcie prawdziwych rynków niedźwiedzia w latach 2000–2002 i 2007–2009. Dodając do tego fakt, że po zamknięciu sesji z 13 czerwca indeks S&P 500 znalazł się o ponad 20 proc. poniżej rekordu odnotowanego na pierwszej sesji tego roku (a indeks Nasdaq o ponad 30 proc. niżej od szczytu), słowo bessa zaczęto odmieniać przez wszystkie przypadki.

Nie sama wielkość spadku definiuje bessę. Na miano prawdziwego rynku niedźwiedzia na rynku akcji trzeba sobie zasłużyć. Choć można zapewne znaleźć więcej czynników różnicujących korektę od bessy (bez względu na skalę spadków), to jednak dla mnie dwa pozostają kluczowe. Po pierwsze, spadek marż i nominalnych zysków generowanych przez spółki. Po drugie, nastanie recesji w gospodarce, której główną cechą charakterystyczną jest wzrost bezrobocia. Pomimo tegorocznych solidnych spadków głównych indeksów od USA, przez Europę Zachodnią po Polskę, ich główną przyczyną wciąż pozostaje gwałtowna redukcja mnożników wycen, a nie spadek oczekiwanych w tym lub przyszłym roku zysków spółek. Przy czym wyraźna korelacja między zachowaniem cen obligacji a poziomem wskaźnika ceny do zysku nie jest tu przypadkowa. Pomimo panującej już od pewnego czasu stagflacji, czyli (w moim rozumieniu) części cyklu koniunkturalnego, w której gospodarczemu spowolnieniu towarzyszy wysoka inflacja, prognozy wyników liczonych z pozycji giełdowych indeksów są wciąż rekordowo wysokie.

Co z fundamentami firm?

To powinno się zacząć zmieniać jeszcze w okresie stagflacji, której jedną z głównych ofiar jest zazwyczaj zyskowność spółek, zanim swoje piętno na fundamentach przedsiębiorstw odciśnie prawdziwa recesja. Pierwsze sygnały świadczące o takiej możliwości płyną nie tylko ze spółek zaliczanych do branży technologicznej, takich jak Lyft czy Snap, ale także od niektórych dużych sieci handlowych, jak Walmart czy Target, które muszą radzić sobie z wysokimi stanami zapasów w magazynach, rosnącymi kosztami pracy oraz transportu. Poza tym zyskowność indeksu S&P 500 podnosi istotnie sektor energetyczny. Po jego wyłączeniu zarówno marże, jak i zyski dla głównego amerykańskiego indeksu prognozowane na ten rok zaczynają w ostatnich tygodniach powoli spadać.

To dopiero recesja, następująca po kilku kwartałach stagflacji, przynosi jednak namacalne pogorszenie fundamentów spółek przejawiające się nie tylko szybko spadającymi zyskami, ale także redukcją zatrudnienia. To ze względu na wyraźny i długotrwały wzrost stopy bezrobocia spowolnienie gospodarcze „awansuje" do poziomu prawdziwej recesji, a rynkowa korekta zasługuje na miano bessy. Ten etap cyklu koniunkturalnego wciąż jeszcze nie nadszedł, choć już są pewne sygnały świadczące o jego zbliżaniu się. Elon Musk, giełdowy ulubieniec ostatnich lat, stwierdził niedawno, że ma bardzo złe przeczucia co do stanu globalnej gospodarki i ogłosił plan redukcji zatrudnienia w Tesli, choć dane płynące z samej spółki nie wskazywały na taką konieczność. Bardziej usprawiedliwione decyzje o zwolnieniach podejmuje w ostatnich tygodniach coraz więcej firm, w tym giełda Coinbase oraz agencje z rynku nieruchomości w USA, takie jak Compass czy Redfin. Co gorsza, już 60 proc. zarządów globalnych spółek ankietowanych przez Conference Board obawia się nadchodzącej recesji, w czym wtóruje im giełdowa „wyrocznia" Cathie Wood. Na razie ani Jerome Powell, ani Janet Yellen nie uznają recesji za nieuniknioną, ponieważ wciąż niezmiernie silny rynek pracy świadczy na korzyść mocnej konsumpcji. Jak jednak pokazał rynek obligacji, akcji, krypto, a w ostatnich tygodniach nawet rynek surowców, nic nie jest dane raz na zawsze, nawet świetna kondycja rynku pracy.

Jarosław Niedzielewski, dyrektor departamentu inwestycji w Investors TFI