Wskaźnik C/Z – krytykowany, ale nie bezużyteczny

W minionym roku zdecydowanie bardziej opłacało się inwestować w akcje spółek o niskich wskaźnikach cena/zysk niż w wyceniane wysoko firmy – wynika z naszej analizy

Wskaźnik cena/zysk to zapewne najpopularniejsza miara fundamentalnej atrakcyjności akcji. Konwencjonalna wiedza podpowiada, by inwestować w walory tych spółek, które cechują się najniższymi wartościami C/Z (bo są najtańsze w zestawieniu z wynikami finansowymi przedsiębiorstw), a jak ognia unikać mających wysokie C/Z. Postanowiliśmy sprawdzić, na ile ta znana teoria sprawdzała się w minionym roku. Czy rzeczywiście posługiwanie się C/Z pozwala odróżnić potencjalnych zwycięzców od outsiderów czy jest to może tylko jeden z wielu giełdowych przesądów? Aby odpowiedzieć na to pytanie, zgromadziliśmy dane dotyczące wskaźników C/Z na koniec 2009 r. oraz stóp zwrotu z akcji w roku 2010 (owe stopy powiększyliśmy o dywidendy i dochody ze sprzedaży praw poboru). Uszeregowaliśmy spółki według wartości C/Z i sprawdziliśmy, czy pojawiły się jakiekolwiek zależności?między tym, co sugerował?ów popularny wskaźnik, a zyskami z akcji w kolejnym roku.

[srodtytul]W poszukiwaniu zależności[/srodtytul]

Dane opracowaliśmy na kilka różnych sposobów, by uzyskać w miarę kompletny obraz sytuacji. Najpierw sprawdziliśmy, jak sprawowały się akcje spółek o C/Z w określonych przedziałach, np. do 20, od 20 do 40, od 40 do 60, itd. Jak widać na wykresie, przynajmniej częściowo pojawiła się silna zależność zgodna z popularnymi teoriami na temat C/Z. Podczas gdy akcje o C/Z poniżej 20 (a więc o umiarkowanych wycenach) przyniosły średnio 23,5 proc. zysku, to walory o najwyższych wskaźnikach (powyżej 100) dały 15,4 proc. straty. Pod kreską znalazły się też stopy zwrotu z akcji wycenianych nieco niżej, ale wciąż bardzo wysoko (80–100). W minionym roku obowiązywała więc prosta, zgodna z logiką, reguła – walory najtańsze w rozumieniu C/Z na ogół przynosiły największe zyski, a najdroższe –straty.

[srodtytul]Przepaść w wynikach[/srodtytul]

Zasada ta jest jeszcze bardziej wyrazista, jeśli pod uwagę weźmiemy lubiane przez matematyków tzw. decyle. Jeśli podzielimy wszystkie spółki (uszeregowane według C/Z) na 10 równych części pod względem liczebności, to okaże się, że te z pierwszego decyla (z obliczeń wynika, że są to takie, które na koniec 2009 r. miały C/Z poniżej 8,4) dały zarobić średnio aż 37,3 proc. A średnia stopa zwrotu z ostatniego decyla (C/Z powyżej 90) wyniosła minus 11,5 proc. Tutaj przepaść jest więc jeszcze większa.

Jednak zależność dotycząca skrajnych (zarówno najniższych, jak i najwyższych) poziomów C/Z tylko częściowo przekładała się na bardziej ogólną zależność, odnoszącą się do wszystkich zbadanych przez nas przedziałów (a więc także tych ze środka). Tutaj sprawę bardzo skomplikowały akcje spółek z C/Z w przedziale od 60 do 80, które przyniosły zaskakująco wysokie, zupełnie niepasujące do ogólnego schematu, stopy zwrotu (średnio 21,7 proc.). Pewnym wytłumaczeniem może być to, że takich spółek było mało (9), a decydujący okazał się wpływ New World Resources (na koniec 2009 r. C/Z wynosił 68,2, mimo to akcje dały zarobić aż 78,8 proc.). Gdyby nie ta surowcowa spółka, średnia stopa zwrotu w tej grupie wyniosłaby już znacznie mniej – 14,6 proc., a to już bardziej pasowałoby do opisywanych zależności. Przykład NWR jest jednocześnie pewną wskazówką co do sposobu, w jaki należy interpretować wyniki naszych badań. Stwierdzone przez nas ogólne reguły odnoszą się do całych grup spółek, a niekoniecznie do pojedynczych walorów. Można by znaleźć mnóstwo akcji, które na pierwszy rzut niezbyt pasują do wyników tych analiz, ale kiedy zbierze się ich odpowiednio dużo, reguła staje się coraz bardziej wyraźna.

[srodtytul]Unikaj zbyt drogich walorów[/srodtytul]

W każdym razie owa reguła jest widoczna również wtedy, kiedy zgromadzone przez nas dane przetworzymy w odwrotny sposób, tzn. najpierw uszeregujemy akcje spółek według stóp zwrotu w 2010 r., a potem sprawdzimy, jakimi średnimi C/Z cechują się walory w poszczególnych przedziałach. Innymi słowy, wiedząc już, jacy są zwycięzcy i przegrani, sprawdźmy, z jakimi wycenami rozpoczynali miniony rok.

Okazuje się wówczas, że w pierwszym decylu (stopy zwrotu powyżej 68 proc.) średni C/Z był relatywnie niski (18,5), a w ostatnim (straty powyżej 28 proc.) C/Z był bardzo wysoki (71,3). To potwierdza, że budując w miarę urozmaicony portfel, znacznie lepiej wybierać w miarę tanie (najwyżej o umiarkowanych wycenach) niż bardzo drogie akcje.

Odzwierciedlenie tej ogólnej zasady widać w wynikach jeszcze innej przetestowanej przez nas strategii. Jak widać na wykresie, portfel 20 akcji spółek o najniższych C/Z (na koniec 2009 r.) przyniósł aż 37,7 proc. zysku w minionym roku, co było wynikiem zdecydowanie lepszym od zwyżki WIG o niecałe 19 proc. Jednocześnie portfel ten wykazał się druzgocącą przewagą nad zestawem 20 najdroższych walorów, który stracił na wartości 13,3 proc. Na wszelki wypadek sprawdziliśmy też, jak sprawowały się portfele zbudowane z mniejszej liczby walorów – odpowiednio 5, 10 i 15. Okazuje się, że także i tutaj w każdym przypadku widać konsekwentną i zdecydowaną przewagę akcji tanich nad drogimi.

Rzut oka na wykres pozwala stwierdzić, że owa przewaga była budowana stopniowo. Poza tym to, że tanie akcje były najbardziej atrakcyjne, wcale nie oznacza, że były pozbawione ryzyka. W czasie korekty na rynkach finansowych wiosną 2010 roku wartość portfela tanich walorów również się kurczyła.

Na koniec warto poruszyć jeszcze jedną kwestię. Pewien niedosyt w wynikach naszej analizy pozostawiają dwa fakty. Po pierwsze, na koniec 2009 r. ogromna liczba spółek (aż 153) w ogóle nie miała C/Z zgodnie?z powszechną metodologią liczenia tego wskaźnika, co wynikało z tego, że ich zyski na akcję (EPS) były ujemne. Takie walory musieliśmy automatycznie pominąć w analizie.

Po drugie, średnia stopa zwrotu w tym licznym gronie była dość wysoka (22,6 proc.), co dowodzi, że traktowanie akcji spółek przynoszących straty jako nieatrakcyjnych niekoniecznie jest trafne. To problem, z którym kryteria doboru walorów na bazie C/Z sobie nie radzą. Problem ten natomiast znika w wypadku innych popularnych wskaźników, które przeanalizujemy w kolejnych tygodniach.

[ramka]Do zakończenia sezonu publikacji wyników kwartalnych spółek (koniec marca) zawieszamy cotygodniowe analizy branżowe[/ramka]

[ramka]

[b]Sprawdzony wskaźnik[/b]

Na potrzeby naszej analizy posługiwaliśmy się oficjalnymi wartościami wskaźników C/Z opublikowanymi przez GPW. Ogólna formuła liczenia jest tu następująca: aktualny kurs akcji/zysk netto na akcję liczony narastająco za cztery kolejne kwartały. Jest to więc wskaźnik oparty na historycznych wynikach finansowych i za to bywa krytykowany. Analitycy często preferują C/Z oparty na prognozach zysków, co teoretycznie jest bardziej adekwatne, biorąc pod uwagę, że dla inwestorów najważniejsze są oczekiwania dotyczące przyszłości, a nie to, co już się wydarzyło. Problem z prognozami jest jednak taki, że nie zawsze się sprawdzają, szczególnie w okresach tak gwałtownych turbulencji w gospodarce jak w ostatnich latach. Mimo krytyki odnoszącej się do tradycyjnego, opartego na danych historycznych C/Z (na tę krytykę składają się także zarzuty wobec spółek, które niekiedy chętnie korzystają z szerokich możliwości manipulowania księgowymi zyskami) jak widać na podstawie naszej analizy, wskaźnik ten wcale nie okazuje się taki bezużyteczny. Co ciekawe, wyniki naszych badań są spójne z tym, co na temat C/Z znaleźć można w licznych opracowaniach dotyczących giełdy amerykańskiej. Autor książki „What Works on Wall Street” (dosł.: „Co działa na Wall Street”), James O’Shaughnessy, stwierdził, że C/Z pozwala „odróżnić zwycięzców od przegranych”. Z jego obliczeń dla lat 1951–2003 wynika, że przebudowywany co roku portfel akcji o najniższych C/Z przyniósł roczną stopę zwrotu średnio na poziomie 13,8 proc., a portfel najdroższych walorów dał zarobić znacznie mniej – 8,8 proc. Na dalszą metę taka różnica przekłada się na przepaść między poziomami zgromadzonego kapitału (w pierwszym wypadku 10 tys. dolarów zainwestowanych na początku urosłoby do 8,2 mln USD, a w drugim – zaledwie do 0,8 mln USD). [/ramka]

[ramka]

[b]Paweł Puchalski - szef działu analiz DM BZ WBK[/b]

Generalnie niski wskaźnik C/Z jest całkiem niezłym parametrem dla inwestorów, szczególnie że wcześniejsze doświadczenia wskazują na jego statystyczną przydatność. Nigdy nie powinno się za tym wskaźnikiem ślepo podążać – przed decyzją inwestycyjną zawsze należy sprawdzić, czy niski poziom C/Z nie wynika z jednorazowych zaburzeń raportowanego zysku netto bądź też czy działalność spółki (i jej zyski) nie są w istotny sposób zagrożone już w najbliższej przyszłości. Należy też pamiętać?o znacznych różnicach pomiędzy branżami – to, co?w jednej branży może być uznane za niski wskaźnik C/Z, w innej może się okazać wskaźnikiem wysokim.[/ramka]

[ramka]

[b]Jarosław Niedzielewski - zarządzający DWS Polska TFI[/b]

Generalnie przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych i zarządzaniu pieniędzmi stosuje się przynajmniej kilka metod, które mogą zwiększyć prawdopodobieństwo sukcesu. Teoretycznie założenia metody analizowania wskaźnika C/Z są słuszne – tańsze spółki powinny rosnąć, a droższe korygować wartość. Jednak wskaźnika nie da się zastosować, jeśli spółka ma straty – a przecież w ostatnich dwóch latach kryzys odbił się negatywnie na wynikach wielu firm. To utrudnia chociażby porównanie rok do roku.[/ramka]

[ramka]

[b]Grzegorz Łętocha - zarządzający BPH TFI[/b]

Spółka o niskim bieżącym C/Z to nie zawsze spółka tania, a wysoki C/Z nie zawsze można interpretować negatywnie. Prosta analiza oparta na tym wskaźniku obarczona jest wieloma potencjalnymi obciążeniami, wśród których wymieniłbym: wrażliwość na zdarzenia jednorazowe wpływające na zyski spółki, uzależnienie od metod księgowych stosowanych przez firmy, brak powiązania z przepływami gotówkowymi z działalności spółki, zróżnicowanie C/Z w zależności od perspektyw wzrostu zysków w kolejnych latach i brak możliwości kalkulacji wskaźnika dla spółek przynoszących straty i jego sztucznie zawyżony poziom dla firm o niskim zysku za ostatni okres. [/ramka]

[[email protected]][email protected][/mail]