Wyceny na GPW powróciły do rozsądnego poziomu

Po nieco ponad dwóch latach hossy polskie akcje są wyceniane na rozsądnym poziomie w porównaniu ze skrajnym niedowartościowaniem z przełomu lat 2008 i 2009. Z jednej strony świadczy to o tym, że potencjalne zyski z walorów są ograniczone. Dobra wiadomość jest natomiast taka, że do przewartościowania porównywalnego z tym z końca hossy w 2007 r. droga jest jeszcze daleka

Mimo ostatniej zawieruchy na światowych rynkach indeks WIG jest wciąż ponad 100 proc. powyżej dna bessy z lutego 2009 r. To może sporo, ale w skali kilku lat stopy zwrotu nie są już tak zachwycające. Przez trzy lata indeks nie zyskał praktycznie nic, natomiast w skali czterech lat jest ciągle pod kreską, nie mówiąc już o tym, że do historycznego szczytu z lipca 2007 r. brakuje mu jeszcze ponad 40 proc. A pięcioletnia stopa zwrotu jest co prawda na plusie, lecz zarobek jest mizerny – wynosi około 20 proc., czyli zaledwie około 4 procent w skali roku. Konwencjonalne wskazówki dotyczące inwestowania, zalecające stosowanie strategii „kup i trzymaj” niezależnie od tego, co dzieje się na rynku, są wobec tego pod znakiem zapytania.

Nie ma wątpliwości, że w czasach tak chwiejnej koniunktury giełdowej przed inwestorami trudne zadanie ochrony wypracowanych zysków przed szybkim ich zniwelowaniem przez bessę, a jednocześnie powrotu na rynek wystarczająco wcześnie, by załapać się na hossę. Jednym ze sposobów na wskazanie takich warunków jest analiza tego, na jakim poziomie akcje są wyceniane względem fundamentów przedsiębiorstw.

[srodtytul]Rynkowa zawierucha kontra fundamenty[/srodtytul]

Często usłyszeć można opinię, że dramatyczne wahania kursów akcji mają się nijak do zmian kondycji przedsiębiorstw. Czy to, że w trakcie zakończonej nieco ponad dwa lata temu bessy WIG zanurkował o blisko 70 proc., a potem odbił się o ponad 100 proc., oznacza, że w tym samym czasie „godziwa” wartość wchodzących w skład indeksu spółek również stopniała najpierw o 70 proc., a potem się podwoiła? Czy naprawdę wartość przedsiębiorstw jest tak chwiejna?

Odpowiedź na te pytania zależy w dużym stopniu od tego, jak zdefiniujemy ową fundamentalną wartość. Często wahania kursów uzasadnia się tym, że inwestorzy szacują, ile warto zapłacić za akcje na podstawie oczekiwań dotyczących przyszłych zysków firm. Jeśli oczekiwania te obniżają się, w dół idą kursy akcji, i na odwrót. A ponieważ zyski w najbliższej przyszłości są łatwiejsze do przewidzenia niż te za wiele lat, rynek koncentruje się właśnie na tych pierwszych. To z kolei powoduje pewną krótkowzroczność inwestorów. Skupiając się na prognozach dotyczących najbliższych kwartałów, a więc mogących ulegać znacznym zmianom, automatycznie powodują dużą chwiejność kursów.

Rzut oka na wykres przedstawiający średni ważony zysk na akcję spółek z WIG pozwala stwierdzić, że chwiejność kursów rzeczywiście jest uzasadniona przez wahania bieżących zysków firm. Przykładowo niedawny kryzys finansowy na świecie i późniejsze spowolnienie gospodarcze zepchnęło zyski pod kreskę z wcześniejszych rekordowych poziomów.

[srodtytul]Co to jest „prawdziwa” wartość [/srodtytul]

Jeśli więc uznać, że fundamentalna wartość akcji jest podyktowana wahaniami zysków spółek, to omówione na początku silne skoki kursów są jak najbardziej uzasadnione. Intuicja podpowiada jednak, że w takim rozumowaniu coś szwankuje. Przecież wiadomo, że każdej firmie zdarzają się lepsze i gorsze okresy, ale czy oznacza to, że w czasie gorszych jej wartość jest np. o połowę niższa, jeśli wiadomo, że trudności będą tylko przejściowe i potem powrócą duże zyski? Wiadomo, że w gospodarce rynkowej występują cykle koniunkturalne, więc po fazach spadkowych nieuchronnie nadchodzą lepsze czasy.

Być może więc warto nie tyle przyglądać się bieżącym, mocno chwiejnym zyskom, ile raczej skoncentrować się na tym, co do tej pory zdołały osiągnąć przedsiębiorstwa?

Na jednym z wykresów widać efekty konfrontacji bieżących zysków firm z wartością księgową, czyli wielkością, na którą składają się w uproszczeniu zakumulowane dotychczasowe zarobki (po odliczeniu dywidend oraz z uwzględnieniem wpłat akcjonariuszy w postaci emisji walorów). Już na pierwszy rzut oka widać wyraźnie, że wartość księgowa, choć też nie jest parametrem idealnym, cechuje się bardzo stabilną tendencją wzrostową przez lata, będącą konsekwencją wzrostu gospodarczego. Tutaj bieżące, nawet gwałtowne spadki zysków (jak w czasie niedawnego kryzysu) mogą najwyżej zatrzymać na pewien czas tendencję, ale nie wywołują dramatycznych wahań.

[srodtytul]Wartość księgowa stabilnie rośnie[/srodtytul]

Teoretycznie zjawisko to jest proste do wytłumaczenia. Wyobraźmy sobie, że mamy do czynienia z przedsiębiorstwem, którego bieżące roczne zyski wynoszą 10 mln zł, a suma wpłat akcjonariuszy i skumulowanych do tej pory zarobków (czyli w dużym uproszczeniu wartość księgowa) to 100 mln złotych. Nagle na skutek dotkliwej recesji zysk topnieje o 90 procent, do zaledwie 1 mln zł. Na sumę skumulowanych zysków nie wywiera to jednak dużego wpływu – kwota ta nie tylko nie maleje, ale nawet rośnie o 1 mln zł, do 101 mln zł. Jedynym skutkiem jest to, że wzrost ten jest wolniejszy niż wcześniej, ale nadal jest to jednak wzrost. Nawet gdyby bieżące zyski zamieniły się w stratę (np. 10 mln zł), to i tak z punktu widzenia zakumulowanych zarobków byłby to spadek stosunkowo niewielki (10 proc.).

Skoro więc chwiejne bieżące osiągnięcia spółek – a w ślad za nimi równie chwiejne kursy akcji – zderzają się ze stabilną wartością księgową, to jakie praktyczne wnioski płyną dla inwestorów giełdowych? Zdrowy rozsądek podpowiada, by akcje kupować wtedy, kiedy rynek, koncentrując się na bieżących rezultatach firm, mocno nie dowartościowuje spółki względem stabilnej wartości księgowej. A kiedy szał zakupów pod wpływem świetnych bieżących osiągnięć prowadzi do?przewartościowania względem wartości księgowej, przychodzi czas na pozbycie się coraz bardziej ryzykownych walorów.

[srodtytul]Teoria a praktyka[/srodtytul]

Pytanie jednak, kiedy to niedowartościowanie lub przewartościowanie powstaje. Najprostsza koncepcja jest taka, że akcje powinny być wyceniane na tyle, ile wynosi wartość księgowa. Wówczas rzeczywiste wartości WIG powinny być identyczne z widoczną na wykresie stabilnie rosnącą wartością księgową. W takim ujęciu indeks powinien w miarę systematycznie iść w górę (średnio o ok. 12 proc. rocznie, jak wynika z danych historycznych). Ewentualne odchylenia w dół należałoby traktować jako okazję do zakupów, a w górę – jako sygnał do sprzedaży papierów.

W praktyce jednak taka koncepcja byłaby zbyt oderwana od rzeczywistości. Co prawda pozwoliłaby obkupić się w akcje tuż przed startem hossy na wiosnę 2009 r. (wówczas w najgorszym momencie WIG był kilkanaście procent poniżej wartości księgowej wchodzących w jego skład akcji), ale nie?trzeba dogłębnej analizy, żeby zobaczyć, iż na dalszą metę akcje są niemal przez cały czas wyceniane sporo powyżej wartości księgowej, więc ta prosta koncepcja zawodzi (bo należałoby uznać, że rynek jest niemal bez przerwy przewartościowany).

[srodtytul]Długoterminowa norma[/srodtytul]

Nie wnikając głębiej w przyczyny, dla których tak jest (wartość księgowa to jedynie minimalny szacunek wartości fundamentalnej, który nie uwzględnia przyszłych oczekiwanych zysków), można zaproponować alternatywną, mniej konserwatywną koncepcję, opartą na znanym w świecie finansów zjawisku „powrotu do średniej”. Oznacza ono, że na dalszą metę różne wskaźniki powracają, mimo przejściowych wahań, do pewnej długoterminowej średniej. Jak wykorzystać to zjawisko? Z naszych obliczeń na podstawie danych Bloomberga (dostępnych od maja 2001 r.) wynika, że w przeszłości WIG był notowany średnio o 74 proc. powyżej wartości księgowej. Jeśli uznamy, że taka „premia” jest długoterminową normą, do której prędzej czy później powracają wyceny, to dojdziemy do kluczowego punktu naszej analizy. Na wykres WIG nałóżmy jego teoretyczną wartość obliczoną według formuły: aktualna wartość księgowa x (1 + historyczna norma, czyli 74 proc.).

Jak widać, koncepcja taka znacznie ułatwia zadanie zdiagnozowania sytuacji pod kątem tego, czy akcje są przewartościowane czy niedowartościowane. Staje się jasne, że kiedy WIG był poniżej takiej teoretycznej wartości, opłacało się kupować akcje z myślą o najbliższych przynajmniej kilkunastu miesiącach. A kiedy był powyżej teoretycznej wartości, było to ostrzeżenie przed krachem.

[srodtytul]Nie jest jeszcze drogo[/srodtytul]

Analiza ta sugeruje jednocześnie, że mimo trwającej od dwóch lat hossy walory nie są jeszcze obecnie nadmiernie drogie. WIG jest o blisko 6 proc. poniżej wartości teoretycznej obliczonej według wspomnianej formuły. Do przewartościowania na miarę tego z połowy 2007 roku jeszcze bardzo daleka droga.

Oczywiście analiza ta jest tylko jednym z wielu narzędzi, jakie pod uwagę mogą brać inwestorzy. Po pierwsze, nie ma żadnej gwarancji, że historyczna norma, jaką obliczyliśmy na bazie danych z 10 lat (czyli 74?proc. powyżej wartości księgowej), nie obniży się w przyszłości. Gdyby zamiast 1,74 zastosować niższy przelicznik, np. 1,50, to należałoby dojść do wniosku, że już teraz można?mówić o pewnym przewartościowaniu akcji (choć wciąż nieporównywalnym do tego z 2007 r.).

Drugie poważne zastrzeżenie jest takie, że chociaż podejście takie pozwala trafnie ocenić szanse na zyski w dłuższym okresie, to zanim ów dłuższy okres się zmaterializuje, rynek może jeszcze sporo „odjechać” w przeciwnym do oczekiwanego kierunku. Bez analizy technicznej lub monitorowania wskaźników makroekonomicznych trudno ocenić, jak daleko giełdowe wahadło może się odchylić od historycznej normy.