Ile powinien kosztować pieniądz?

Sugestia ekonomistów MFW, że banki centralne powinny rozważyć podniesienie celów inflacyjnych, co byłoby drogą do wyższych stóp procentowych, pobudziła uśpioną od lat 90. debatę

Rozprzestrzenianie się zagrożeń inflacyjnych z głównych gospodarek rozwijających się do rozwiniętych prowadzi do konkluzji, że na całym świecie stopy procentowe powinny być podnoszone – napisali pod koniec czerwca w dorocznym raporcie ekonomiści Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS). Władze monetarne większości państw zalecenie to wypełniają. Narodowy Bank Polski cykl podwyżek stóp procentowych rozpoczął w styczniu, Europejski Bank Centralny w kwietniu. Wszystko wskazuje na to, że obie instytucje będą ten proces kontynuowały, aby sprowadzić dynamikę cen do pożądanego poziomu. Ale może rację ma skrytykowany przez BIS za niefrasobliwość Bank Anglii (BoE), który utrzymuje główną stopę procentową na rekordowo niskim poziomie (0,5 proc.), chociaż roczna inflacja od półtora roku przekracza tam ustalony na 2 proc. cel inflacyjny BoE, ostatnio o ponad 2 pkt proc.?

[srodtytul]Odkurzony problem sprzed lat[/srodtytul]

Ekonomiści są w tej sprawie podzieleni na dwa obozy, do których przynależność zależy od oceny stanu światowej gospodarki. Część uważa, że zauważalne ostatnio na świecie przyspieszenie inflacji jest – pomijając dynamicznie rozwijające się rynki wschodzące – przejściowym skutkiem zwyżki cen surowców. Niski po kryzysie poziom wykorzystania mocy produkcyjnych, w szczególności wysokie stopy bezrobocia, oraz konieczne w większości państw cięcia budżetowe powinny samoistnie zahamować wzrost cen. W tych warunkach podwyżki stóp procentowych byłyby nieskuteczne, ale szkodliwe. Inni jednak podkreślają, że nawet krótkotrwałe przyspieszenie inflacji może być niebezpieczne, jeśli doprowadzi do tzw. efektów drugiej rundy, czyli nasilenia żądań płacowych, które ponownie podbiją ceny. W tej optyce banki centralne słusznie reagują, zanim ryzyko to się zmaterializuje. Nawet ekonomiści z pierwszego obozu zgadzają się jednak, że prędzej czy później banki centralne będą musiały sprowadzić inflację do pożądanego poziomu. Pytanie, jaki poziom jest pożądany, czyli jak definiować stabilność cenową, pojawia się rzadko. Zresztą trudno się temu dziwić. Od kiedy w latach 90. w bankach centralnych upowszechniła się polityka bezpośredniego celu inflacyjnego, ustalonego najczęściej na poziomie zbliżonym do 2 proc., debata na ten temat wydawała się zamknięta. Ku zaskoczeniu przedstawicieli banków centralnych, ożywić ją postanowiło trzech ekonomistów Międzynarodowego Funduszu Walutowego.

[srodtytul]Piękne koncepcje nie zawsze prawdziwe[/srodtytul]

Główny ekonomista waszyngtońskiej instytucji Olivier Blanchard wraz z Giovannim Dell’Ariccia i Paolo Mauro opublikowali w lutym 2010 r. tekst pod wymownym tytułem „Rethinking Macroeconomic Policy” (Rewidując politykę makroekonomiczną). Jak dowodzili, poprzedzający kryzys z ostatnich lat okres niskiej zmienności głównych wskaźników makroekonomicznych, określany jako wielka stabilizacja (ang.: Great Moderation), wprawił ekonomistów w samozadowolenie i uśpił ich czujność. Przed kryzysem ekonomiści głównego nurtu oraz sternicy polityki ekonomicznej wyznawali piękny pogląd na politykę pieniężną. Karykaturując go tylko nieznacznie, wmówiliśmy sobie, że mamy tylko jeden cel: stabilną inflację. Jedynym instrumentem, aby to osiągnąć, była reguła ustalania stopy procentowej (...). Bazowało to na założeniu, że stabilna inflacja zagwarantuje stabilność gospodarczą w szerszym sensie – wskazywali ekonomiści MFW. Kryzys podważył te przekonania. Okazało się, że piękno tej konstrukcji myślowej nie jest tożsame z jej prawdziwością: „boska koincydencja”, dzięki której banki centralne mogą kontrolować koniunkturę wyłącznie dzięki trzymaniu w ryzach inflacji, to złudzenie.

W „Rethinking Macroeconomic Policy” Blanchard z kolegami streścili wnioski, jakie banki centralne powinny wyciągnąć z kryzysu finansowego. Gros z nich nie budzi większych kontrowersji. Nie ulega np. wątpliwości, że autorzy polityki pieniężnej muszą poświęcać więcej niż dotąd uwagi wzrostowi cen aktywów, nawet jeśli nie przekłada się on na wzrost inflacji. Przedmiotem sporu pozostaje jedynie, czy do zapobiegania bańkom na rynkach finansowych należy wykorzystywać stopy procentowe czy narzędzia regulacyjne. Większość banków centralnych zgadza się również, że konwencjonalną politykę pieniężną musi uzupełnić nadzór makroostrożnościowy, czyli dbanie o stabilność sektora finansowego jako całości, oraz antycykliczna polityka fiskalna.

Ale sugestia ekonomistów MFW, że być może banki centralne powinny podnieść swoje cele inflacyjne do około 4 proc., wzbudziła spore poruszenie. W ustach pracowników instytucji, która od lat za jeden z warunków przyznania rządom pożyczki stawiała poskromienie dynamiki cen, rzeczywiście brzmi to jak herezja. Podważanie tezy, że inflacja bliska 2 proc. najlepiej służy gospodarce, przyrównywano nawet do zarzynania świętej krowy polityki pieniężnej.

[srodtytul]Jak uniknąć pułapki płynności[/srodtytul]

Rewizjonistyczna propozycja Blancharda to odpowiedź na problem nazywany pułapką płynności, z jakim w ostatnich latach zetknęły się władze pieniężne kilku państw, m.in. USA, Szwajcarii i Wielkiej Brytanii. – Gdy w 2008 r. kryzys nabrał rozmachu i popyt w gospodarkach załamał się, wiele banków centralnych obcięło stopy procentowe do zera. Gdyby mogły, obniżyłyby je jeszcze bardziej. Skoro nie mogły, walka z kryzysem musiała w większym stopniu opierać się na polityce fiskalnej i wzroście deficytów budżetowych – napisali ekonomiści MFW. – Byłoby więc dobrze, gdybyśmy w kryzys wkroczyli z wyższymi nominalnymi stopami procentowymi. A jedyną drogą, żeby do nich dojść, jest wyższa inflacja – tłumaczył gdzie indziej Blanchard, wskazując, że przy 4-proc. dynamice cen stopy w zachodnich gospodarkach oscylowałyby wokół 6–7 proc. W USA przed kryzysem wynosiły ok. 5 proc., a w strefie euro ok. 4 proc. Oczywiście, nawet przed kryzysem ryzyko wystąpienia pułapki płynności nie było dla bankowców centralnych tajemnicą. W latach 90. doświadczył jej Bank Japonii, który sprowadziwszy stopy procentowe do zera, nie był w stanie przerwać deflacji i pogłębiającego się spadku aktywności gospodarczej.

Ale uważano to za jednostkowy przypadek, dający się wyjaśnić specyfiką japońskiej gospodarki i błędami tamtejszych władz pieniężnych. – Dziś wiemy, że przypadki poważnego szoku się zdarzają. Ostatni miał źródła w sektorze finansowym, ale w przyszłości mogą się przytrafić inne, spowodowane pandemią lub atakiem terrorystycznym. Być może banki centralne powinny więc celować w wyższą inflację w normalnych czasach, aby w razie takich wstrząsów mieć większe pole manewru – zauważyli eksperci MFW. – To bardzo logiczna i rozsądna argumentacja, nawet jeśli przy ustalaniu celu inflacyjnego należy wziąć pod uwagę inne czynniki – powiedział „Parkietowi” Jeffrey Miron, ekonomista z Harvardu.

– Godne podkreślenia jest szczególnie to, że z teorii, praktyki i historii ekonomii nie wynika wcale, że 2 proc. to optymalna inflacja – dodał (patrz ramka). Nic dziwnego, że propozycja Blancharda ma wielu zwolenników, często – co warte odnotowania – o przeciwstawnych afiliacjach ideologicznych. Niedawno na łamach tygodnika „The Economist” bronił jej Brad DeLong, profesor ekonomii na Uniwersytecie Kalifornijskim. Wcześniej za podniesieniem celów inflacyjnych – ale tymczasowym – opowiadały się takie sławy ekonomii jak noblista z 2008 r. Paul Krugman czy były główny ekonomista MFW Kenneth Rogoff, choć każdy z nieco innych pobudek. Pierwszy argumentuje, że amerykańska Rezerwa Federalna (Fed) powinna zobowiązać się, że przez kilka lat utrzyma inflację na poziomie 4–5 proc., bo tylko to jest w stanie obniżyć realne płace w USA do poziomu, który pozwoliłby zwiększyć zatrudnienie. Wyższa dynamika cen skłoniłaby też konsumentów do przyspieszenia wydatków, bo rok później za te same pieniądze mogliby już kupić sporo mniej. Rogoff wskazuje zaś, że kilka lat 6-proc. inflacji pomogłoby złagodzić ciężar zadłużenia firm, gospodarstw domowych i rządów, który hamuje ożywienie gospodarcze w niektórych państwach Zachodu. Tym ostatnim szybszy wzrost cen mógłby pomóc w dwójnasób: zmniejszając realną wartość zobowiązań oraz zwiększając wpływy do budżetu, bo część podatników zostałaby wepchnięta w wyższe progi podatkowe.

[srodtytul]Strach przed utratą wiarygodności[/srodtytul]

Swoimi argumentami Rogoff wyświadczył jednak Blanchardowi, który przed karierą w MFW wykładał na prestiżowej uczelni MIT, niedźwiedzią przysługę. Banki centralne starają się bowiem nie dawać krytykom powodów do oskarżeń, że na drodze wyższej inflacji chcą pomóc rozrzutnym rządom kosztem oszczędzających obywateli, bo to nadwyręża ich reputację niezależnych od politycznych nacisków. To przypuszczalnie jeden z czynników, które nie pozwalają im nawet rozważyć rewizji celów inflacyjnych. – Ich podniesienie mogłoby zostać odebrane jako próba zmniejszenia realnej wartości długów – przyznaje Jeffrey Miron, choć sam nie widzi w „niewielkim podatku inflacyjnym” nic złego. Innego zdania jest prof. Dariusz Filar. – Przerzucanie za pośrednictwem inflacji stworzonych przez polityków długów na barki społeczeństwa to rozwiązanie niezgodne z zasadami – powiedział „Parkietowi” były członek Rady Polityki Pieniężnej. Blanchard i jego koledzy zdecydowanie odżegnują się od niecnych motywacji. Tłumaczą, że system podatkowy musiałby zostać dostosowany do szybszego wzrostu cen i płac. Ekonomistom MFW znacznie trudniej odeprzeć inny, najczęstszy bodaj zarzut pod adresem ich propozycji – że zmiana celów inflacyjnych podkopałaby wiarygodność banków centralnych. To na tym gruncie krytykowali ją zarówno prezes EBC Jean-Claude Trichet, jak i przewodniczący Fedu Ben Bernanke. – Zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych to sukces banków centralnych okupiony trzema dekadami ciężkiej pracy. Stabilność ta nie może być uważana za daną raz na zawsze – wyjaśnił wiosną 2010 r. drugi z nich.

Kilka miesięcy później na sympozjum w Jackson Hole w stanie Wyoming, gdzie co roku spotykają się teoretycy i praktycy polityki pieniężnej, przypomniał, że wyższa inflacja jest też z reguły bardziej zmienna: – To obniżyłoby zaufanie firm i gospodarstw domowych do gospodarki i utrudniłoby im długoterminowe planowanie, co tym bardziej podkopałoby wiarygodność Fedu. – Wyższą inflację rzeczywiście może być trudniej ustabilizować. Jeśli cel inflacyjny zostanie podniesiony do 3 proc., to wzrost cen o 4 czy 5 proc. nie będzie się wydawał duży, więc uczestnicy życia gospodarczego mogą sądzić, że równie dobrze ten poziom może stać się celem. To uzasadnione obawy, ale raczej wyolbrzymiane. Tak naprawdę bankom centralnym trudno jest zobowiązać się do jakiegokolwiek celu – tłumaczy „Parkietowi” Miron. A złośliwi wskazują, że zachodnie banki centralne nie muszą obawiać się uszczerbku w wiarygodności, jaki mogłoby spowodować przyzwolenie na szybszy niż dotychczas wzrost cen, bo po kryzysie z ostatnich lat niewiele im jej już zostało.

Nie chodzi tylko o zarzuty, że zbyt łagodną polityką pieniężną pomogły napompować największą w powojennej historii bańkę na rynku kredytowym. Ich reputacji nie przysłużyło się również to, że sprzątając po niej, szybko wyczerpały konwencjonalne narzędzia polityki pieniężnej (obniżki stóp procentowych) i musiały improwizować. – Zgadzam się, że banki centralne mocno straciły na wiarygodności, m.in. wskutek tego, że odeszły od pewnych twardych reguł, które głosiły wcześniej – przyznaje prof. Dariusz Filar. Wskazuje na EBC, który wiosną 2010 r. zaczął skupować obligacje skarbowe zagrożonych bankructwem państw strefy euro, choć jeszcze kilka miesięcy wcześniej kategorycznie to wykluczał. Fed z kolei – jak twierdzi w książce „Zrozumieć kryzys finansowy” John B. Taylor, wykładowca ekonomii z Uniwersytetu Stanforda – w pierwszej połowie minionej dekady przestał stosować sprawdzone zasady ustalania stóp procentowych. – Tyle że jeśli wiarygodność banków centralnych została nadszarpnięta, to nie należy podejmować działań, które mogą ją nadszarpnąć jeszcze bardziej – uważa jednak prof. Filar, członek Rady Gospodarczej przy premierze. – Banki centralne są nadmiernie krytykowane. Przecież w ostatnich latach wykazały się wyobraźnią, dzięki czemu zapobiegły poważnej recesji – dodaje w rozmowie z „Parkietem” prof. Andrzej Sławiński, dyrektor Instytutu Ekonomicznego NBP.

Wszystkich argumentów, jakie padły w tej debacie, nie sposób streścić w prasowym artykule. Ale przewagę, przynajmniej liczebną, wydają się mieć obrońcy status quo. – Żaden bank centralny nie uważa teraz za słuszne zwiększenia inflacji – twierdził jesienią 2010 r. Trichet. Na takie konkluzje jest jeszcze za wcześnie. I to nie tylko dlatego, że – czego dowiódł sam szef EBC – sternicy polityki pieniężnej są zdolni do gwałtownych wolt, a ich kadencje nie trwają wiecznie. Sugestia Blancharda i jego kolegów z MFW, aby zrewidować cele inflacyjne, sprowadza się do pytania, czy koszty związane z okazjonalnym wpadaniem banków centralnych w pułapkę płynności są wyższe, niż koszty zapobiegania takim wydarzeniom, czyli utrzymywania na co dzień wyższej inflacji. O ile tę drugą liczbę można próbować oszacować, pierwsza będzie znana dopiero, gdy ujawnią się wszystkie konsekwencje ostatniego kryzysu i podejmowanych przez władze pieniężne prób jego zażegnania.

[ramka][srodtytul]Opinie[/srodtytul]

[b]Otmar Issing[/b],Były członek rady zarządzającej EBC, jeden z architektów strefy euro

Podniesienie celów inflacyjnych miałoby być sposobem na zwiększenie nominalnych stóp procentowych, aby można je było mocniej obciąć w razie szoku gospodarczego. Ekonomiści MFW argumentują bowiem, że dotarcie do bariery zerowych stóp jest kosztowne. Ale banki centralne dowiodły, że nawet w takich warunkach wciąż dysponują efektywnymi narzędziami.Aby uniknąć kosztów wyższej inflacji, Blanchard i jego koledzy proponują zmiany w systemie podatkowym i emisje obligacji indeksowanych dynamiką cen. Badania nad okresami, w których inflacja była wysoka, dowodzą jednak, że wprowadzenie takich rozwiązań nie jest ani łatwe, ani efektywne. Z rachunków takich umykają zresztą inne koszty wyższej dynamiki cen, np. utrata wiarygodności przez banki centralne, które skutecznie przekonały opinię publiczną i rynki, że niska i stabilna inflacja jest niezbędna. Podniesienie celów inflacyjnych sprawiłoby, że oczekiwania inflacyjne straciłyby kotwicę. Dlaczego ludzie mieliby wierzyć, że nowy cel jest ostateczny?

Trudno sobie wyobrazić, aby banki centralne mogły ustabilizować inflację wokół nowego celu. A nawet gdyby się to udało, większa jej zmienność byłaby nieunikniona. Nie wolno też zapominać, że definicja stabilności cenowej jako rocznej inflacji nieco niższej niż 2 proc.,już nie jest łatwa do wyjaśnienia szerokiej opinii publicznej. Ta liczba jest kompromisem, który pod pewnymi względami narusza zasady solidnego pieniądza. Wciąż przecież prowadzone są badania nad optymalną stopą inflacji, z których wynika, że powinna ona być niższa niż 2 proc.

[b]Frederic Mishkin[/b],profesor ekonomii na Uniwersytecie Columbia, były gubernator Fedu

Gdyby, jak zasugerowali ekonomiści MFW, oczekiwania inflacyjne były zaktowiczone na poziomie 4 proc., obniżka nominalnych stóp procentowych do zera oznaczałaby, że realne stopy procentowe mogłyby wynosić nawet minus 4 proc., a nie minus 2 proc., jak przy 2-proc. celu inflacyjnym. Banki centralne mogłyby więc w razie negatywnego szoku popytowego konwencjonalnymi metodami poluzować politykę pieniężną bardziej niż dziś. Logika tej argumentacji jest oczywiście poprawna. Dlatego, gdyby nie było trudniej ustabilizować inflację na poziomie 4 proc. niż na poziomie 2 proc., argument na rzecz podwyższenia celów inflacyjnych byłby silniejszy. Ale historia uczy, że tak nie jest. Wydaje się, że stopa inflacji, która nie powoduje zmian w decyzjach przedsiębiorstw i gospodarstw domowych, wynosi mniej niż 3 proc. Gdy dynamika cen przekracza ten pułap, społeczeństwo może sądzić, że stabilność cenowa nie jest już wiarygodnym celem banku centralnego. Rodzi się wówczas pytanie: „skoro 4-proc. inflacja jest w porządku, dlaczego nie 6-proc.?”.

Dlatego, gdy dynamika cen przebija 3 proc., ma tendencję, aby dalej przyspieszać. W latach 60. doświadczyły tego USA.Poza tym, korzyści z wyższego celu inflacyjnego pojawiają się tylko wtedy, gdy stopy procentowe dochodzą do zera. Choć w ostatnim czasie był to poważny problem, trzeba pamiętać, że takie okresy występują rzadko. Jeśli szoki tej skali, co ten z minionych lat, występują rzadko, zyski z podniesionego celu będą niewielkie. Natomiast koszty wyższej inflacji, tzn. związane z nią zaburzenia w gospodarce, trzeba będzie ponosić stale.[/ramka]

[ramka][srodtytul]Banki centralne między młotem deflacji a kowadłem hiperinflacji[/srodtytul]

Pionierem strategii bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI), w ramach której bank centralny określa pożądany poziom inflacji i próbuje do niego sprowadzić rzeczywistą dynamikę cen konsumpcyjnych, był Bank Rezerw Nowej Zelandii. Takie podejście w polityce pieniężnej zaczął stosować już pod koniec lat 80. Do dziś w jego ślady poszło około 30 banków centralnych, w tym Narodowy Bank Polski, Czeski Bank Narodowy, Bank Anglii czy Europejski Bank Centralny.

Wkrótce do tego grona dołączyć może Rezerwa Federalna. Zwolennikiem strategii BCI jest prezes tej instytucji Ben Bernanke i już dziś prowadzi ona politykę pieniężną tak, jakby miała cel inflacyjny. Na rzecz BCI przemawia bowiem to, że w przeciwieństwie do takich strategii prowadzenia polityki pieniężnej, jak utrzymywanie sztywnego kursu walutowego lub stałej stopy wzrostu podaży pieniądza, jest przejrzysta i zrozumiała dla uczestników życia gospodarczego, przez co bankom centralnym łatwiej zarządzać ich oczekiwaniami inflacyjnymi.

Cel inflacyjny może być zdefiniowany jako konkretna liczba (np. w Szwecji i Wielkiej Brytanii), liczba wraz z dopuszczalnym przedziałem odchyleń (Kanada i Polska) lub sam przedział (Nowa Zelandia). Jak jednak podkreślił w niedawnej publikacji Lars Svensson, zastępca gubernatora szwedzkiego banku centralnego, różnice te w praktyce nie mają znaczenia. Banki, które wyrażają cel jako pasmo, z reguły starają się utrzymać inflację na poziomie odpowiadającym jego środkowi. W efekcie, w  większości państw stosujących strategię bezpośredniego celu inflacyjnego wynosi on około 2 proc. Dlaczego?

– Jedno z uzasadnień to brak precyzji indeksów inflacyjnych. Mierzona nimi inflacja zawyża rzeczywistą dynamikę cen o 1 – 2 pkt proc. Ustalenie celu na poziomie 2 proc. może więc oznaczać, że faktycznie poziom cen utrzymuje się na stałym poziomie – powiedział „Parkietowi” Jeffrey Miron, ekonomista z Harvardu. To wyjaśnienie przytacza na swojej stronie internetowej także Bank Kanady. Jak dodaje, gdyby banki centralne starały się utrzymywać zerową inflację, jej naturalne fluktuacje powodowałyby, że w gospodarkach często dochodziłoby do deflacji. A doświadczenia Japonii z ostatnich dwóch dekad przekonały ekonomistów, że zjawisko to może być bardziej niebezpieczne dla stabilności gospodarczej niż inflacja.

Innym argumentem na rzecz niezerowej dynamiki cen jest to, że tylko w takich warunkach możliwe jest utrzymywanie ujemnych realnych (skorygowanych o inflację) stóp procentowych, co może być sternikom polityki pieniężnej potrzebne, aby pobudzić gospodarkę. Niezerowe cele inflacyjne odzwierciedlają też przekonanie ekonomistów, że ludzie ulegają tzw. iluzji pieniądza, przynajmniej w krótkiej perspektywie. Powoduje ona, że nawet w okresach dekoniunktury w jednej branży lub całej gospodarce pracownicy niechętnie godzą się na cięcia nominalnych płac. W warunkach dodatniej dynamiki cen pracodawcy mogą obniżyć im realne płace, wstrzymując się od podwyżek wynagrodzeń nominalnych. W ten sposób inflacja może „oliwić tryby” rynku pracy.

To jednak nie tłumaczy, dlaczego większość banków centralnych wyznaczyła cel inflacyjny na około 2 proc. Wszystkie wymienione argumenty uzasadnią też wyższą inflację. Na niektóre z nich powołuje się zresztą Olivier Blanchard, opowiadając się za podniesieniem celów inflacyjnych. – Nie ma dobrych powodów, aby stabilizować inflację na poziomie 2 proc., a nie np. 4 proc. – mówił w jednym z wywiadów, tłumacząc, że społeczne koszty 4-proc. dynamiki cen nie byłyby zapewne istotnie wyższe niż niższej, ale i tak dodatniej. Najczęściej w tym kontekście mowa o tzw. kosztach zdartych zelówek (niewygody związane z utrzymywaniem małych zasobów gotówki w celu ochrony pieniędzy przed utratą siły nabywczej) oraz kosztach zmiany menu (wydatki związane z koniecznością drukowania nowych cenników).

– Przesłanką na rzecz utrzymywania inflacji na poziomie około 2,5 proc., a nie np. 10 proc., mogą być dwa spostrzeżenia. Po pierwsze, istnienie rozwiniętego i sprawnie funkcjonującego procesu pośrednictwa finansowego (przekazywania pieniędzy z kieszeni oszczędzających do kieszeni pożyczających) jest kluczowym czynnikiem wzrostu gospodarczego. Po drugie, temu procesowi wysoka inflacja przeszkadza, bo obniża stopę zwrotu z kapitału i obniża motywację do oszczędzania i inwestowania – tłumaczy w tekście „Jaka jest właściwa stopa inflacji?” David Altig, profesor ekonomii na Uniwersytecie Chicagowskim i dyrektor biura analiz oddziału Fed w Atlancie. To uzasadnienie było popularne w latach 90., gdy strategia BCI się upowszechniła. – Powszechna w tamtych czasach wiara, że rozwój systemu finansowego sprzyja wzrostowi gospodarczemu, jest w części uzasadniona, jakkolwiek dzisiaj wiemy, że nie zawsze – konkluduje prof. Andrzej Sławiński, dyrektor Instytutu Ekonomicznego NBP i były członek Rady Polityki Pieniężnej.[/ramka]