Polska i region inwestorów nie interesują

Rozmowa z Franzem Wenzelem, głównym strategiem inwestycyjnym Axa Investment Managers

Amerykański indeks S&P 500 przebił niedawno szczyt trwającej od marca 2009 r. hossy, ustanowiony w kwietniu ub.r. Wielu analityków wskazywało, że przebicie tego poziomu oporu będzie zwiastowało kontynuację hossy. Pan też tak uważa?

W odniesieniu do amerykańskiego rynku akcji jestem raczej po stronie optymistów. Mimo to uważam, że istnieje naturalna granica wzrostu S&P 500. Znajduje się ona gdzieś między 1400 a 1450 pkt. Dziś indeks ten jest notowany przy wskaźniku C/Z na poziomie około 14,5.

Gdy wzrośnie o kolejne 5–8 proc., ten wskaźnik sięgnie 15. A to będzie oznaczało, że S&P 500 wyczerpał większość swojego potencjału wzrostowego.

Czy europejskie rynki akcji, gdzie główne indeksy akcyjne są wciąż dość daleko od przedkryzysowych szczytów, oferują lepsze perspektywy?

Faktycznie większość europejskich indeksów akcji jest daleko od swoich szczytów, a wskaźnik C/Z dla paneuropejskiego Stoxx 600 Europe oscyluje wokół 10. Tyle że istnieją pewne przeciwności losu, które to uzasadniają. Jedną z nich jest dynamika zysków spółek. Spodziewamy się, że w strefie euro będzie ona w tym roku ujemna, zyski pogorszą się o około 5 proc., choć większość analityków wciąż mówi o poprawie o 5–10 proc. Dodatkowo, Europa wciąż zmaga się z wieloma problemami makroekonomicznymi. Jej południowa część będzie w tym roku w recesji, a północna doświadczy spowolnienia. Kryzys fiskalny zaś wciąż nie został definitywnie zażegnany.

Ale się przecież mówi, że istnieje tylko jeden globalny rynek akcji, więc indeksy w USA i Europie nie mogą na dłuższą metę zachowywać się inaczej. Przecież spółki europejskie, jak głoszą zwolennicy tego argumentu, też korzystają ze stosunkowo dobrej koniunktury w USA i Chinach.

Zgadzam się, że europejskie spółki często działają na skalę globalną. Około 50–60 proc. przychodów firm z indeksu Stoxx 600 Europe pochodzi spoza strefy euro. Mimo to „efekt kraju" wciąż ma dla rynków akcji znaczenie. Przykładowo, akcje Nestle zachowują się podobnie, jak szeroki szwajcarski rynek, choć spółka większość przychodów uzyskuje za granicą. To sugeruje, że notowania poszczególnych firm są zależne przede wszystkim od koniunktury na rodzimym rynku akcji. Indeksy amerykańskie i europejskie mogą się więc rozbiegać.

Ten „efekt kraju" nasilił się w ostatnich latach w związku z kryzysem?

Tak. Można powiedzieć, że rynki akcji doświadczyły swego rodzaju decouplingu (spadku korelacji między indeksami giełdowymi w poszczególnych krajach – red.). Dotyczy to także rynków wschodzących. Przykładowo, w Polsce, która wciąż jest zaliczana do tej grupy, koniunktura na giełdzie od ubiegłego roku jest gorsza niż na innych młodych rynkach.

Spodziewa się pan, że wyniki spółek z eurolandu w tym roku się pogorszą. Ale przecież w USA też dynamika zysków hamuje...

Dynamika zysków w USA wyraźnie spadła, ale nie będzie ujemna. Zyski będą rosły w takim tempie, jak nominalny amerykański PKB, czyli o około 5 proc. rocznie. Ale proszę nie przywiązywać się do tej liczby. Będę zadowolony, jeśli uda mi się poprawnie określić kierunek zmian.

Czasem trudno uniknąć wrażenia, że inwestorzy woleliby, aby gospodarka USA rozwijała się wolniej. Gdy szef Fedu Ben Bernanke zasugerował niedawno, że kolejne bodźce nie będą gospodarce potrzebne, inwestorzy byli rozczarowani.

Bernanke powiedział, że z gospodarki docierają pewne pozytywne sygnały, ale jednak pozostaje ona słaba. Rozumiem więc, że nie zamknął on drzwi do kolejnego programu stymulacyjnego, nawet jeśli nie zapowiedział nowej rundy ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej. To rzeczywiście nieco inwestorów rozczarowało. My oczekujemy jednak, że koniunktura w USA pozostanie lepsza niż w Europie, co będzie stanowiło wsparcie dla amerykańskiego rynku akcji. Wsparcie, a nie kopa, bo zwyżki związane z wzrostem płynności już się w ostatnich sześciu miesiącach wyczerpały. Zostało miejsce na zwyżki związane z fundamentami, ale to wymagałoby szybszej poprawy wyników spółek, niż prognozujemy.

Inwestorzy wciąż nie są skorzy, aby swoje pieniądze powierzyć funduszom akcji amerykańskich. To niekiedy uchodzi za oznakę, że tamtejsze indeksy mają jeszcze duży potencjał wzrostowy, bo wyczerpie się on dopiero, gdy wszyscy już wrócą na rynek akcji. Pan w to nie wierzy?

Szczerze powiedziawszy, w przypadku amerykańskiego rynku akcji nigdy nie byłem w stanie wiele wyczytać z danych o napływie kapitału do funduszy. W ogóle nie bardzo ufam takim danym w odniesieniu do rynków dojrzałych. Sugerują one na przykład, że inwestorzy unikają amerykańskich akcji już od długiego czasu. Jeśli tak, to zrobili błąd, bo w ub.r. pozostałe rynki dojrzałe wypadły gorzej. Trudno to pojąć.

Czy to oznacza, że dojrzałe rynki są już tak płynne, że nawet gdy wielu inwestorów wstrzymuje się z kupowaniem akcji, i tak mogą one drożeć?

Dokładnie tak. Na rynkach jest bardzo dużo niewykorzystanej gotówki, która może być zainwestowana w USA, ale także gdzie indziej. Mamy do czynienia z deszczem pieniędzy, a w takich warunkach saldo wpłat i umorzeń funduszy ma niewielkie znaczenie.

Ważnym źródłem płynności w Europie był EBC. Czy teraz, gdy drugą i zapewne ostatnią aukcję trzyletnich pożyczek dla banków (LTRO) mamy już za sobą, nastroje na rynkach mogą się pogorszyć?

Przeciwnie. Gdyby była potrzebna kolejna taka aukcja, rynki zareagowałyby według mnie negatywnie. Sugerowałoby to bowiem, że sytuacja się nie poprawiła. A to miałoby gorszy wpływ na nastroje niż brak kolejnej trzyletniej LTRO.

Na ile operacje LTRO mogą pomóc europejskiej gospodarce?

Te zastrzyki taniego pieniądza dla banków to sukces na kilku frontach. Przede wszystkim zwiększyły one zaufanie do europejskiego sektora bankowego. Pomogły również bankom poprawić stan bilansów, dzięki czemu łatwiej będą mogły one sprostać wymogom Europejskiego Urzędu ds. Bankowości, na co mają czas do czerwca. LTRO obniżyły też rentowność obligacji państw z obrzeży strefy euro, co zdjęło z nich nieco presję. Co jednak najważniejsze, EBC pokazał, że jest gotów podjąć wszelkie niezbędne działania, aby zażegnać kryzys. W tym sensie uwarunkowania fundamentalne zdecydowanie się w Europie poprawiły.

Więc EBC, choć deklaruje pełną mobilizację, nie będzie zmuszony do kolejnych interwencji?

Jeśli kryzys znów się zaostrzy, to będzie. Ale my sądzimy, że sytuacja wyraźnie się w strefie euro poprawiła, czy to w Hiszpanii, czy we Włoszech. Zwłaszcza w tym drugim kraju Mario Monti wykonał dobrą robotę, choć najtrudniejsze decyzje – reforma rynku pracy – są jeszcze przed nim. Ale i tak Europa dno cyklu koninkturalnego już osiągnęła i jeszcze w I połowie br. rozpocznie się ożywienie gospodarcze. Choć istnieje ryzyko, że zostanie ono wykolejone przez wysokie ceny ropy naftowej. Jeśli utrzymałyby się one powyżej 125 USD za baryłkę, będą stanowiły dla gospodarki duży opór.

Zauważył pan, że polski rynek akcji radzi sobie mniej więcej od roku gorzej, niż inne rynki wschodzące. Ale to dotyczy dużych firm, bo indeksy mniejszych spółek zwyżkowały ostatnio znacznie szybciej. Taka sytuacja często jest interpretowana jako znak, że zagraniczni inwestorzy, skoncentrowani głównie na akcjach dużych firm, nie są zainteresowani Polską. Czy to prawda?

Tak. Ilekroć rozmawiam z inwestorami, nie wykazują obecnie zainteresowania rynkami Europy Środkowo-Wschodniej.

Z powodu sąsiedztwa ze strefą euro?

Są też inne przyczyny. Np. obawy, że Turcji grozi przegrzanie koniunktury, oraz zagrożenia natury politycznej, widoczne m.in. w Rosji. Sąsiedztwo ze strefą euro takim państwom, jak Polska i Węgry, które najsilniejsze powiązania mają z Niemcami, może akurat sprzyjać.

A które rynki wschodzące są dla inwestorów szczególnie interesujące?

Głównie te latynoamerykańskie i azjatyckie.

Co musi się stać, aby stosunek inwestorów do Europy Środkowo-Wschodniej się zmienił?

Po pierwsze, choć wyniki wyborów w Rosji są już znane, musi się tam pojawić więcej oznak stabilności politycznej. Po drugie, rozjaśnić musi się sytuacja Turcji. Bo gdyby inwestorzy zaczęli wycofywać stamtąd pieniądze w związku z przegrzewaniem się gospodarki, spowodowałoby to kryzys płynności, który miałby poważne reperkusje dla innych państw Europy Środkowo-Wschodniej.

Choć akcje na światowych rynkach są od kilku miesięcy w trendzie wzrostowym, nie doszło wcale do silnej przeceny aktywów uważanych za bezpieczne. Np. rentowność obligacji USA i Niemiec wciąż jest bardzo niska. Czy to dowód, że apetyt inwestorów na ryzyko wcale nie jest duży?

Niskie rentowność bezpiecznych obligacji, przynajmniej w Europie, jest w 70–80 proc. wynikiem polityki pieniężnej EBC. W USA zaś w ogóle nie mówią nic o apetycie na ryzyko. Niska rentowność amerykańskich obligacji to wyłącznie efekt intencji Fedu, aby utrzymać stopy procentowe blisko zera co najmniej do późnego 2014 r.

Ale ceny złota też pozostają wysokie, co może chyba sugerować, że inwestorzy nie wyzbyli się całkowicie awersji do ryzyka...

Złoto ma dwie twarze: surowca i bezpiecznej przystani. Ostatnio większe znaczenie dla jego notowań miał aspekt surowcowy. Trudno powiedzieć, kiedy znów przeważy ten drugi aspekt. Gdy to się stanie, złoto będzie znów drożało. Ale jeśli będzie ono postrzegane bardziej jako surowiec, to powinno potanieć. Ale przyznaję, że dla mnie notowania złota stanowią zagadkę.

[email protected]