Historia lubi się powtarzać

Zachowanie rynków akcji w ciągu ostatnich kilku tygodni nie pozostawia wiele złudzeń co do dalszego rozwoju wypadków. Nawet jeżeli w czerwcu indeksy giełdowe, pomimo pesymistycznych nastrojów na rynku, przejdą przez fazę kilkutygodniowego odreagowania (na co liczę), to siła ostatniej przeceny stawia pod dużym znakiem zapytania prognozę, według której rok 2012 zakończymy na poziomach wyższych niż w I kwartale tego roku. Nie zmienia to jednak mojego poglądu, że świat, jako całość, zdoła uniknąć wejścia w recesję, a główne giełdy po raz kolejny wyślizgną się z objęcia rynkowej bessy.

Może się oczywiście okazać, że tym razem będzie inaczej, ale na razie traktuję ostatnie wydarzenia jako element układanki podobnej to tej, z jaką mieliśmy do czynienia już dwukrotnie w ciągu ostatnich trzech lat. Przechodzimy przez kolejną odsłonę eurokryzysu połączonego z obawami o spowalnianie gospodarcze, a nawet nawrót światowej recesji (wykres 1).

Dziwnym zrządzeniem losu po wyjściu z recesji lat 2008–2009 co roku powtarzał się podobny schemat zdarzeń. W ?I?kwartale zwyżkom giełdowym towarzyszyło rosnące przeświadczenie inwestorów o tym, że stan światowej (czyli w gruncie rzeczy amerykańskiej i niemieckiej) gospodarki staje się solidnym fundamentem dla aprecjacji kursów akcji. Niestety, za każdym razem kolejne miesiące przynosiły wiele niekorzystnych informacji – najpierw o problemach Grecji i tym samym całej Europy, a później o ryzyku nadchodzącego uderzenia drugiej fali recesji w gospodarce. Niedługo po tym, jak pierwsze strony gazet ostrzegły wszystkich przed nadciągającą katastrofą, rynki akcji powoli zaczynały odżywać. W kolejnych miesiącach roku główne światowe indeksy giełdowe pozostawały w trendzie wzrostowym, pomimo ciągłego szumu medialnego wokół zmagań Europy z kryzysem zadłużeniowym. Również w tym roku, gdy w lutym i w marcu wydawało się, że zwyżki na giełdzie dyskontują znacznie lepsze, niż sądzono perspektywy światowej gospodarki, przyszło majowe przebudzenie i ponownie na pierwszych stronach gazet pojawił się główny aktor finansowego dramatu strefy euro, czyli Grecja.

Sygnały z USA

Posługując się znanym już z poprzednich lat schematem można spokojnie założyć, że uwagę mediów w najbliższych tygodniach, poza sprawą powrotu Grecji do drachmy, przykują pogarszające się dane ekonomiczne napływające z całego świata. Nie jestem przekonany, czy po trzech latach od recesji z 2009 roku, użycie po raz kolejny określenia „podwójne dno" w gospodarce, ma jeszcze sens, ale być może ukute zostanie nowe sformułowanie.

Wpisując się w ogólny trend również amerykański rynek akcji zaczyna powielać obserwowany już wcześniej scenariusz. Indeks S&P500 ponownie zderzył się z 200-sesyjną średnią, której dynamiczne przebicie w dół zarówno w 2010, jak i 2011 roku miało dać początek wielkiemu rynkowi niedźwiedzia. Jak wiemy skończyło się tylko na strachu. Uważam, że sytuacja ta może się powtórzyć.

Tych ciekawych analogii można się doszukać także w danych płynących z amerykańskiej gospodarki, której dalszy rozwój stanął nagle pod znakiem zapytania. Zarówno wskaźnik ECRI, jak i indeksy aktywności ekonomicznej ISM (podobnie jak to miało miejsce w latach 2010 i 2011) zaczynają wskazywać na hamowanie gospodarki. Jednak, moim zdaniem, to nie będzie zmiana trendu, tylko spowolnienie wzrostu.

Ze względu na szczególne upodobanie inwestorów do danych z amerykańskiego rynku pracy, ich relatywnie słaby odczyt w pierwszym dniu czerwca wywołał drastyczne pogorszenie nastrojów, co odbiło się od razu na rynku akcji. Podobne rozczarowanie miało miejsce po opublikowaniu danych we wrześniu ubiegłego roku. Według wielu ekspertów miały one świadczyć o gwałtownym spowolnieniu w gospodarce Stanów Zjednoczonych. Po miesiącu okazało się, że dane zostały istotnie zrewidowane w górę, a jeden miesiąc mniejszego tempa wzrostu zatrudnienia nie był sygnałem zmiany w poprawiającym się trendzie na amerykańskim rynku pracy.

Majowa przecena

Pojawianie się słabszych niż w poprzednich miesiącach i do tego gorszych od wyśrubowanych oczekiwań danych z rynku pracy jest obecnie ponownie świetnym usprawiedliwieniem dla zmniejszenia tempa wzrostu cen amerykańskich akcji. Będąc w trzeciej odsłonie eurokryzysu znaleźliśmy się, moim zdaniem, także w trzecim cyklu słabnących oczekiwań gospodarczych. Za kilka miesięcy okaże się, że napływające dane ekonomiczne są nieco lepsze od zdołowanych prognoz i rynkowe wahadło zacznie się wychylać w przeciwnym kierunku (wykres 2).

Oczywiście scenariusz zakładający powtórzenie się schematu dobrego początku, słabego środka i ponownie dobrej końcówki roku, może się wydawać bardzo infantylny, biorąc pod uwagę ogrom zagrożeń, z jakimi musimy się mierzyć. Nie mam jednak przekonania, że obecną przecenę należy traktować w bardziej szczególny sposób niż dwie poprzednie. W tym momencie interesuje mnie raczej skala trwającej korekty – czy będzie porównywalna z ubiegłoroczną lub większa, czy też mniejsza. Do niedawna byłem zwolennikiem teorii, według której rynki akcji (w szczególności amerykański) pokażą swoją relatywną siłę wobec kolejnej odsłony problemów z wypłacalnością w Europie i nawrotu recesyjnych nastrojów w światowej gospodarce. Niestety, zachowanie niektórych indeksów akcji, takich jak rosyjski RTS, który spadł o ponad 30 proc. w dwa miesiące w reakcji na 20-proc. przecenę notowań ropy naftowej, może wskazywać na inny, mniej optymistyczny scenariusz.

Gwałtowność majowej przeceny widocznej przede wszystkim na indeksach akcji rynków wschodzących, takich jak Rosja, Indie czy Brazylia, przypomina strukturą krach z sierpnia ubiegłego roku. Znaczenie tego porównania potęguje zachowanie rynku amerykańskich i niemieckich obligacji skarbowych, które, jako jedne z nielicznych aktywów, nie poddały się hossie z początku roku, a obecnie odnotowują historycznie najniższe poziomy rentowności, zbliżając się do poziomów znanych jedynie z japońskiego rynku długu (wykres 3).

Przejścia w Europie

Pomimo negatywnej dla ryzykownych aktywów wymowy tej pogoni za bezpieczeństwem za wszelką cenę, okazuje się, że nawet sam rynek obligacji nie do końca wierzy w rzeczywiste podstawy do kontynuowania hossy na rządowym długu. Patrząc na 2-proc. stopę inflacji, jakiej oczekują obecnie inwestorzy na rynku obligacji w USA, trzeba zauważyć, że jest ona wyższa niż w czasie nawrotów recesyjnych oczekiwań z lat 2010 i 2011. Nie mówiąc już o tym, że brak jest obaw o wystąpienie prawdziwej deflacji, która stała się realnym zagrożeniem po upadku banku Lehman Brothers (wykres 4). Skoro inwestorzy na rynku długu, którzy okazali się ostatnio najbardziej przenikliwi w ocenie sytuacji rynkowej, nie oczekują deflacji związanej z recesją lub credit crunchem, to być może inwestorzy na rynkach akcji nie powinni tracić nadziei i mogą traktować ostatnie spadki jako kolejną korektę, a nie zmianę trendu.

Jest oczywiście jeden element mogący sugerować podobieństwo sytuacji z ostatnich tygodni do tej z września 2008 roku. To ryzyko wyjścia Grecji ze strefy euro przy braku odpowiedniego zabezpieczenia europejskiego sektora bankowego zarówno przed falą strat związanych z inwestycjami banków, jak i groźbą wycofywania depozytów oraz brakiem możliwości refinansowania działalności.

Nie jestem w stanie oszacować prawdopodobieństwa takiego zdarzenia, tym bardziej że jest ono w gruncie rzeczy zależne od decyzji europejskich polityków. Mogę jedynie przyjąć założenie, że po lekcji, jaką cały świat musiał przejść po przewróceniu się pierwszej kostki domina we wrześniu 2008 roku, skłonność polityków do odwracania się plecami do sektora bankowego jest niewielka. Stąd też majowa decyzja hiszpańskich władz o częściowej nacjonalizacji jednego z największych banków Bankii nie powinna być żadnym zaskoczeniem. Co więcej, w najbliższych miesiącach podobnych zdarzeń będziemy mieli prawdopodobnie znacznie więcej. Pojawiają się nawet głosy o zaangażowaniu w ten proces całej strefy euro z EBC na czele. Wydaje mi się, że nawet Niemcy, mając na uwadze zagrożenie masowym wycofywaniem środków z kont bankowych, nie będą długo się opierać przeprowadzeniu wyraźnej i skoordynowanej akcji zagwarantowania stabilności sektora bankowego w Europie. W przypadku wydatków budżetowych, długów i deficytu publicznego można sobie pozwolić na przeciąganie liny, a nawet na ogłoszenie niewypłacalności. Jeżeli chodzi o sektor bankowy, moim zdaniem takich możliwości nie ma.

Warto zauważyć, że Stary Kontynent ma już za sobą przejścia o podobnej skali – z nacjonalizacją sektora bankowego i powołaniem banków złych długów włącznie. Dokładnie dwie dekady temu kraje północnej Europy (przede wszystkim Finlandia, Szwecja i Norwegia) przeżywały problemy podobne do tych, jakie obecnie stały się udziałem krajów z południa kontynentu (plus Irlandia). Można nawet doszukać się wielu podobieństw w przyczynach popadnięcia w ekonomiczne tarapaty. W latach 80. zaczął się proces dość znaczącej liberalizacji działalności sektora finansowego w krajach skandynawskich. W połączeniu z ustanowieniem Europejskiego Mechanizmu Walutowego, czyli powiązaniem waluty tych krajów z ECU (w gruncie rzeczy z niemiecką marką) przyczyniło się to do bardzo dynamicznego wzrostu gospodarki wspieranej przez akcję kredytową banków. W istotnej części przyrost kredytów związany był z rynkiem hipotek, napędzając hossę na rynku nieruchomości. Jak można się domyślać koniec tego skandynawskiego cudu gospodarczego był taki sam jak hiszpańskiego i irlandzkiego. Początek końca nastał wraz z recesją z 1990 roku, która objęła cały świat, od pęknięcia japońskiej bańki zaczynając, na problemach z nieruchomościami i bankami oszczędnościowymi w USA kończąc. Kryzys gospodarczy zmienił trend na rynku nieruchomości i stworzył gigantyczne problemy w sektorze bankowym, który wraz z segmentem budowlanym był głównym winowajcą spadków indeksów giełdowych w krajach skandynawskich w latach 1990–1993 (wykres 5).

Podobnie jak to miało miejsce w Irlandii w 2010 roku i ma miejsce w Hiszpanii obecnie, banki skandynawskie w dużej mierze musiały zostać dokapitalizowane przez państwo, które nacjonalizując je, zapewniało bezpieczeństwo depozytów. Wykorzystywano wszystkie możliwe poziomy państwowej pomocy i ingerencji – od bezpośredniego wsparcia finansowego zaczynając, przez udzielanie państwowych gwarancji, a kończąc na ustanowieniu banków przejmujących tzw. złe długi. Stąd brał się między innymi wysoki deficyt budżetowy oraz znaczący przyrost zadłużenia w krajach północnej Europy (wykres 6). Najwyraźniej widać to było po Finlandii, która, podobnie jak jeszcze kilka lat temu Irlandia, mogła się pochwalić jednym z najmniejszych poziomów długu państwowego do PKB w Europie, a po przeprowadzeniu restrukturyzacji sektora finansowego znalazła się w czołówce rankingu (skok z 10 proc. do 50 proc. długu do PKB w przypadku Finlandii, a z 30 proc. na 100 proc. w przypadku Irlandii).

Jaki scenariusz

Obok problemów z sektorem bankowym główną bolączką krajów skandynawskich na początku lat 90. był znaczący i długotrwały spadek PKB, w szczególności w pozbawionej dochodów z handlu ze wschodnim sąsiadem Finlandii. Podobnie jest teraz z krajami południa Europy (plus Irlandia), które zmagają się z nominalnym i realnym spadkiem wartości wypracowywanego dochodu.

W rezultacie, dokładnie tak jak 20 lat temu w Szwecji i Finlandii, w ciągu ostatnich trzech lat mieliśmy do czynienia z bardzo wyraźnym wzrostem stopy bezrobocia na południu Europy. Niestety, posługując się przykładem z krajów skandynawskich, które zdołały wyrwać się ze spirali kurczącej się gospodarki już w 1994 roku, należy zaznaczyć, że liczba osób pozostających bez pracy jeszcze przez wiele lat była znacznie wyższa niż przed kryzysem.

Jednym z istotnych czynników, który wpłynął na względną poprawę sytuacji ekonomicznej w Szwecji i Finlandii, był znaczący wzrost eksportu. Zaczął się on pod koniec 1992 roku, w momencie przeprowadzenia dewaluacji walut tych państw. Szczególnie po tym, jak mechanizm ERM opuściła Wielka Brytania (po słynnym ataku na funta przeprowadzonym przez hedge fund Georga Sorosa), utrzymywanie przez państwa przechodzące recesję walut narodowych w uzgodnionym przedziale wahań było tylko kosztowną fanaberią.

Niestety brak krajowych walut utrudnia wykorzystanie sytuacji sprzed 20 lat do aktualnej oceny perspektyw europejskiej gospodarki. Być może jednak rynki akcji oceniają, że w pewnej postaci sposób wyjścia z pierwszego kryzysu zadłużeniowego w jednoczącej się Europie początku lat 90. może mieć zastosowanie także teraz. Ich zachowanie zdaje się bowiem powielać scenariusz nakreślony dwie dekady temu. Podobnie jak obecnie również wtedy najsilniejszym rynkiem świata były Stany Zjednoczone, a najsłabszym giełdy z krajów skandynawskich (obecnie południe Europy). Na ich tle giełda niemiecka pozostawała w miarę silna, choć nie tak bardzo jak obecnie (trzeba pamiętać o trudnym i kosztownym okresie połączenia Niemiec).

Jeżeli założymy, że trwający od dwóch miesięcy spadek indeksów giełd południowej Europy stanowi odpowiednik ostatniej fali spadków w bessie lat 1990–1992, można wyznaczyć prognozę dla niemieckiego indeksu akcji na najbliższe miesiące. W tym scenariuszu ostatnie zejście indeksu DAX poniżej 200-sesyjnej średniej jest sygnałem sugerującym możliwość jego dalszego spadku w okolice ubiegłorocznego minimum zanotowanego w połowie wakacji. Następujący później powrót do trendu wzrostowego powinien pozwolić na odrobienie ostatnich strat do końca bieżącego roku (wykres 7). Zresztą z podobnym schematem mieliśmy do czynienia również w ubiegłym roku.

Żeby dopełnić znaczenie tej analogii dla rozwoju wypadków w kolejnych miesiącach, należy podkreślić, że siła amerykańskiej giełdy, podobnie jak obecnie, nie była przypadkowa. Wynikała ze znacznie lepszego zachowania się amerykańskiej gospodarki, która w bardzo niewielkim stopniu poddawała się kiepskim nastrojom płynącym z Europy (wykres 8).

Patrząc z tej perspektywy na dynamikę i strukturę PKB w Stanach i porównując ją z odczytami napływającymi z Europy można odnieść wrażenie, że historia zatoczyła koło i po dwudziestu latach znowu siła amerykańskiej gospodarki może uratować świat przed wpadnięciem w recesję.