Niższe stopy mogą zapewnić giełdzie ożywczą moc

Trwający spadek rynkowych kosztów pieniądza i nadchodząca wielkimi krokami pierwsza obniżka oficjalnych stóp to bardzo dobra wiadomość dla inwestorów – do takiego przynajmniej wniosku można dojść na podstawie historii.

Jednym z najważniejszych z punktu widzenia inwestorów zjawisk, jakie zachodzą ostatnio w polskiej gospodarce, jest postępujący spadek rynkowych stóp procentowych, czyli – przynajmniej w teorii – jednego z najważniejszych czynników decydujących o koniunkturze na giełdzie. 3-miesięczna stawka WIBOR, będąca punktem odniesienia dla części kredytów bankowych, obniżyła się do poziomu 4,65 proc. (według danych Bloomberga). Spadek, trwający już od lipca br., startował z pułapu 5,04 proc., tak więc możemy mówić o cięciu rynkowych kosztów pieniądza o prawie 40 punktów bazowych.

Początek cyklu obniżek

Co prawda RPP ociąga się jeszcze z redukcją oficjalnych stóp procentowych, ale nie wydaje się, by spadek widoczny w przypadku stawek rynkowych był zjawiskiem jednorazowym i nietrwałym. Analitycy coraz powszechniej oczekują, że w listopadzie ciało decyzyjne z Markiem Belką na czele rozpocznie wreszcie – wzorem banków centralnych na całym świecie – proces obniżania kosztów pieniądza. Mijający tydzień przyniósł kolejny mocny argument, by zacząć wreszcie działać. Wskaźnik inflacji bazowej (pomijający chwiejne i niezależne od polityki pieniężnej ceny żywności i energii) obniżył się do 1,9 proc. (rok do roku), co jest tempem najniższym od 19 miesięcy. Skutki słabnącego wzrostu gospodarczego (o czym mowa w ramce) są coraz bardziej widoczne, jeśli chodzi o słabnięcie presji inflacyjnej.

Utrzymywanie przez RPP głównej stopy procentowej na niezmienionym poziomie (4,75 proc.) przy jednoczesnym obniżaniu się inflacji bazowej oznacza, że w ujęciu realnym stopy są coraz wyższe. Jeśli obliczymy różnicę między stopą NBP a aktualnym tempem inflacji bazowej, to okazuje się, że obecnie wynosi ona już 2,85 pkt proc. i jest najwyższa od listopada 2008 r. Co ciekawe, ta data wcale nie jest przypadkowa – właśnie wtedy RPP ocknęła się w obliczu kryzysu na światowych rynkach, że należy zacząć ciąć koszty pieniądza. Teraz Rada jest w znacznie bardziej komfortowej sytuacji, bo inflacja bazowa już wyraźnie spada (na jesieni 2008 r. utrzymywała się uporczywie na wysokim poziomie). Czy dzięki temu RPP naprawi wreszcie swój majowy błąd w postaci zaskakującej podwyżki stóp?

Istotny sygnał

Niemniej już teraz warto zastanowić się, jaki wpływ niższe koszty pieniądza mogą mieć na kursy akcji. Aby spróbować odpowiedzieć na to pytanie, musimy nieuchronnie odwołać się do historycznych prawidłowości. W tym kontekście istotne wydaje się to, że ostatni spadek rynkowych stóp wygenerował sygnał, jakim jest obniżenie się WIBOR do poziomu najniższego od 12 miesięcy.

Zobaczmy, co w przeszłości ten sygnał zapowiadał posiadaczom akcji. Teoria podpowiada, że niższe koszty pieniądza to niemal same profity dla inwestorów (tańsze finansowanie przedsiębiorstw i konsumentów, mniejsza atrakcyjność stanowiących konkurencję dla giełdy depozytów bankowych, tańsze pożyczki na zakup akcji dla aktywnych traderów), ale czy (i kiedy) ta zależność była widoczna w praktyce?

Ze wspomnianym sygnałem mieliśmy wcześniej do czynienia cztery razy w ciągu ostatnich piętnastu lat: w maju 1998 r., marcu 2001 r., kwietniu 2005 r. oraz styczniu 2009 r. Na wykresie prezentujemy ścieżki, jakimi podążał indeks WIG w ciągu 24 miesięcy od pojawienia się takiego sygnału. Pierwszy wniosek jest taki, że po uśrednieniu tych czterech ścieżek okazuje się, iż WIG stopniowo szedł w górę. Po roku przeciętnie był 33 proc. powyżej poziomu z miesiąca, w którym pojawił się wspomniany sygnał, a po dwóch latach zwyżka wyniosła 60 proc. Drugi wniosek każe niestety utemperować rozbudzone na tej podstawie nadzieje. O ile w dwóch z czterech przypadków WIG systematycznie i szybko rósł, to w dwóch pozostałych przypadkach przez rok albo nawet dłużej właściwie stał w miejscu. W najgorszym wariancie w tzw. międzyczasie indeks osuwał się o 25 proc. Mamy więc duży rozstrzał możliwych scenariuszy. Wydaje się więc, że stopy procentowe są – zgodnie z teorią – ważnym, ale niejedynym czynnikiem decydującym o koniunkturze giełdowej.

Co ciekawe, ryzyko przejściowych strat, jeśli chodzi o wspomniane ścieżki, po jakich podążał WIG, można było znacznie ograniczyć, odczekując odpowiednią ilość miesięcy od pojawienia się omawianego sygnału. Gdyby poczekać np. cztery miesiące, to okazuje się, że wówczas liczba scenariuszy systematycznej zwyżki rośnie z dwóch do trzech i we wszystkich tych przypadkach tempo wzrostu WIG było zadziwiająco spójne. Niestety, nawet w ten sposób nie udałoby się ustrzec przed przejściowymi stratami, a później wielomiesięczną stagnacją w latach 2001–2002.

Niemniej najwyraźniej czas będzie teraz działał na korzyść posiadaczy akcji. Jest to wniosek spójny z powszechnie akceptowaną tezą mówiącą, że zmiany stóp procentowych wpływają ze znacznym opóźnieniem na koniunkturę gospodarczą.

[email protected]

Prognozy ekonomistów ciągle w dół

Trudno zaprzeczać, że koniunktura gospodarcza w naszym kraju słabnie z miesiąca na miesiąc. W mijającym tygodniu GUS „sypnął" kolejnymi potwierdzającymi to danymi: roczny wzrost sprzedaży detalicznej we wrześniu wyniósł już tylko 3,1 proc., wyprzedzający wskaźnik ufności konsumentów nie zdołał podnieść się ze skrajnie niskiego poziomu -40,6 pkt, pogorszyły się wskaźniki koniunktury w handlu, budownictwie i przemyśle. Wszystko to sprawia, że ekonomiści nie przestają ciąć prognoz wzrostu gospodarczego. Jak wynika z zestawienia Bloomberga, średnio eksperci oczekują wzrostu PKB w tym roku o 2,4 proc., a w przyszłym roku o 2,05 proc.

Inwestorzy powinni jednak zachować daleko idącą ostrożność, jeśli chodzi o coraz niższe prognozy, mając na uwadze, że kursy akcji ze znacznym wyprzedzeniem dyskontują tendencje w gospodarce. Uwagę zwraca fakt, że od pewnego czasu zachowanie indeksów warszawskiej giełdy coraz bardziej rozmija się z kierunkiem, w jakim podążają oczekiwania ekonomistów. Doszło do ciekawego paradoksu. Zanim w ostatnich dniach rozpoczęła się korekta spadkowa na GPW, WIG zdołał wspiąć się na poziom najwyższy od pierwszych dni sierpnia ub.r., czyli wrócił na pułap, z którego rozpędzała się ówczesna paniczna wyprzedaż akcji. Owo ponad 14-miesięczne maksimum WIG ostro kontrastuje z tym, co w tym samym czasie stało się z prognozami PKB. Na początku sierpnia ub.r. ekonomiści spodziewali się, że w tym roku polska gospodarka urośnie o 3,9 proc., a w przyszłym o 3,7 proc. Oznacza to, że w ciągu 14 miesięcy prognozy zostały obcięte odpowiednio o 1,5 i 1,65 pkt proc.

Jak interpretować postępującą rozbieżność między zmianami oczekiwań ekonomistów i zachowaniem cen akcji? Po pierwsze, prognozowane obecnie, względnie niskie tempo wzrostu gospodarczego jest już najwyraźniej od dłuższego czasu wkalkulowane w ceny akcji. Po drugie, niedawne 14-miesięczne maksimum WIG można interpretować jako sygnał, że rynek akcji oczekuje poprawy sytuacji gospodarczej w przyszłym roku. Byłoby to niezbyt spójne z coraz bardziej pesymistycznymi prognozami ekonomistów, ale jeśli przypomnimy sobie rok 2009, to wówczas giełda wykazała się znacznie lepszym refleksem niż większość zawodowych prognostów.