Rynek pierwotny nie działa

Mijają trzy miesiące 2013 roku, a na warszawskim parkiecie zadebiutowały dwie spółki. To najsłabszy początek roku od ośmiu lat. Na Zachodzie jest jeszcze gorzej. Spółki wolą obligacje i rynek Catalyst

Choć od początku roku minęły już niemal trzy miesiące, liczba giełdowych debiutantów rośnie w zaskakująco wolnym tempie. Do tej pory na wprowadzenie akcji na główny parkiet zdecydowały się jedynie PHZ Baltona (przeprowadzka z New Connect) oraz prywatyzowany Polski Holding Nieruchomości. Dużo większym zainteresowaniem cieszy się natomiast rynek Catalyst i NewConnect.

Catalyst znaczy łatwiej

Według ekspertów zapaść rynku pierwotnego można tłumaczyć na wiele sposobów.

– Koniunktura w gospodarce jest słaba. Sytuacje takie jak z Solarem mogą spowodować, że skłonność do inwestowania w mniejsze spółki dodatkowo spadnie – mówi w wywiadzie dla „Parkietu" Andrzej Jakubiak, przewodniczący Komisji Nadzoru Finansowego.

Można też zrzucić winę na spowolnienie gospodarcze i rząd, który co rusz wysysa pieniądze z rynku, sprzedając razem z państwowym BGK pakiety akcji (ostatnio, w styczniu pod młotek poszedł pakiet akcji PKO BP wart ponad 5 mld zł). Do tego dochodzą potrzebujące, globalne banki, które pozbywają się części papierów polskich spółek córek (najpierw włoski UniCredit sprzedał pakiet Pekao, a ostatnio KBC i Banco Santander szuka chętnych na pakiet BZ WBK).

Nie jest to dobry czas na emitowanie akcji, gdyż dostaje się za nie często cenę nieadekwatną do rzeczywistej wartości lub potencjału, jaki tkwi w firmie. W czasie hossy za tę samą akcję można by uzyskać znacznie wyższą cenę.

Roman Przasnyski, analityk Open Finance

– Dajcie mi dobrą spółkę, a na pewno kupimy jej akcje – zapewniał jednak brokerów Paweł Klimkowski z zarządu Aviva PTE na konferencji Izby Domów Maklerskich.

Skąd więc ta preferencja rynku Catalyst? – Decyzja spółki o wejściu na giełdę jest strategiczna, z giełdą bowiem wiąże się na wiele lat. W praktyce więc „na zawsze" spółka poddaje się procedurom i rygorom, wynikającym ze statusu spółki publicznej, czasem kosztownym i uciążliwym bądź w pewnych sytuacjach niewygodnym – tłumaczy Roman Przasnyski, analityk Open Finance. – Rynek obligacji jest pod tym względem o wiele mniej wymagający. Można na nim być raz, przez okres od wyemitowania i uplasowania obligacji, do momentu ich wykupu, lub bywać co jakiś czas, w zależności od potrzeb. Nie bez znaczenia jest także o wiele prostsza i tańsza niż w przypadku akcji, procedura związana z emisją obligacji i ich wprowadzeniem do obrotu – dodaje.

Dług tańszy niż emisja akcji

Liczba debiutów może niepokoić, jeśli weźmiemy pod uwagę fakt, że w ubiegłym roku na emisję akcji na rynku głównym zdecydowało się 19 nowicjuszy, dwa lata temu było ich 38, a w 2010 r. – 34. Jeśli więc nowych emitentów znacząco nie przybędzie, będzie to najmniejsza liczba debiutów od co najmniej ośmiu lat. Warto zauważyć, że rynek Catalyst, który wystartował w trudnym 2009 r., od początku każdego roku notuje więcej debiutantów niż rynek główny GPW.

Ceny akcji są niezbyt wysokie i aby zdobyć odpowiedniej wielkości kapitał, trzeba wyemitować relatywnie dużo akcji. A to oznacza poważne rozwodnienie kapitału, czyli koszt kapitału jest stosunkowo wysoki.

Alfred Adamiec, główny ekonomista LifeWays

– W dużej mierze zależy to od tego, na jak długo spółka chce pozyskać kapitał i jaką osiąga rentowność kapitału. Według teorii źródeł finansowania Myersa i Majlufa spółki?wybierają finansowanie według następującej kolejności: zyski zatrzymane, dług, emisja akcji – zauważa Tomasz Bursa, analityk akcji w Ipopema Securities.

W podobnym tonie wypowiada się Alfred Adamiec, główny ekonomista LifeWays.

– Dla wiarygodnych emitentów obecnie korzystniejsze (tańsze) jest finansowanie się kapitałem obcym, czyli obligacjami lub kredytami. Stopy procentowe są niskie, niska jest również rentowność papierów skarbowych. Jeśli tylko premia za ryzyko kredytowe emitenta/kredytobiorcy nie jest zbyt duża, to koszt kapitału jest relatywnie niski. Z kolei ceny akcji są niezbyt wysokie i aby zdobyć odpowiedniej wielkości kapitał, trzeba wyemitować relatywnie dużo akcji. A to oznacza poważne rozwodnienie kapitału, czyli koszt kapitału jest stosunkowo wysoki – komentuje Adamiec.

To nie jest czas na akcje

Mimo że od połowy ubiegłego roku na giełdzie mamy tendencję wzrostową, wciąż nie jest łatwo znaleźć nabywców na akcje (zwłaszcza mniejszym spółkom), a jeszcze trudniej uzyskać za nie satysfakcjonującą cenę.

Spółki wybierają finansowanie według następującej kolejności: zyski zatrzymane, dług, emisja akcji. A zatem dług jest postrzegany przez menedżerów jako tańsze źródło finansowania.

Tomasz Bursa, analityk Ipopema Securities

– W większości przypadków w ostatnich kilku miesiącach inwestorzy akceptowali ceny z dowolnego przedziału, w jakim ustalono cenę emisyjną, a emitenci musieli się na nie godzić. Zdarzało się też, że nie zdołali sprzedać takiej liczby akcji, jaką planowali. Nie jest to dobry czas na emitowanie akcji, gdyż zyskuje się za nie często cenę nieadekwatną do rzeczywistej wartości lub potencjału,?jaki tkwi w firmie. W czasie?hossy za tę samą akcję można by prawdopodobnie uzyskać znacznie wyższą cenę – mówi Roman Przasnyski.

Lepsze nastroje panują na rynku obligacji korporacyjnych, gdzie odsetki, choć coraz niższe, wciąż są znacznie wyższe niż w przypadku lokat bankowych. Klienci detaliczni i instytucjonalni też to dostrzegają.

– Jeśli spółka potrzebuje pieniędzy na realizację konkretnego przedsięwzięcia o krótkim terminie realizacji lub poszukuje środków na finansowanie części bieżącej działalności, z pewnością wybierze obligacje i to takie o stosunkowo krótkim terminie wykupu – zaznacza analityk Open Finance. – Ponadto w pewnych warunkach rynek kredytowy staje się „niedrożny" lub całkowicie niedostępny dla części firm. Tak działo się w okresie po wybuchu globalnego kryzysu finansowego?w 2008 roku. Mówiło się wówczas, że kredyt „umarł". W mniejszym stopniu skutki tego odczuwalne są do dziś w postaci trudności z uzyskaniem kredytu głównie przez nowe i małe firmy lub przedsiębiorstwa z branż uznawanych za obarczone dużym ryzykiem. W takich warunkach emisja obligacji jest jedynym źródłem pozyskania pieniędzy – dodaje Przasnyski.

Wiarygodni, więc niżej oprocentowani

Co ciekawe, na emisję obligacji decydują się spółki obecne już na rynku głównym warszawskiego parkietu. Wśród nich możemy wymienić m.in. spółkę Kruk, GTC, Getin Noble Bank czy Presco. Tomasz Bursa nie jest tym zaskoczony.

Koniunktura w gospodarce jest słaba, nie ma też siły napędowej, jaką była aktywność Skarbu Państwa. Sytuacje takie jak z Solarem mogą spowodować, że skłonność do inwestowania w mniejsze spółki dodatkowo spadnie.

Andrzej Jakubiak, przewodniczący KNF

– Część spółek zmienia strukturę kapitału. Dla niektórych łatwiej jest pozyskać finansowanie dłużne, ponieważ to rynek długu jest większy – przekonuje analityk akcji Ipopema Securities.

– Ponadto dla większości akcjonariuszy, przynajmniej w krótko- czy średnioterminowej perspektywie, emisja nowych akcji oznacza rozwodnienie kapitału. Zjawisko to polega na spadku zysku na akcję. Do czasu, gdy pozyskany z emisji akcji kapitał nie zostanie przez spółkę zainwestowany i nie zacznie przynosić dodatkowych efektów, zysk dzieli się na większą liczbę akcji. Przy emisji obligacji tego typu problemy nie występują – dodaje Roman Przasnyski.

Poprawa przyjdzie dopiero w 2014 roku?

Kiedy rozwiąże się worek z debiutami na giełdzie? – Sporo zależy od determinacji Skarbu Państwa przy pozyskiwaniu pieniędzy dla budżetu ze sprzedaży akcji. Na zbyt wiele trudno jednak liczyć – przewiduje Roman Przasnyski. – Na liście przyszłych debiutów są spółki z branży energetycznej, w tym Energa. Na dokończenie prywatyzacji i restrukturyzacji czeka chemia, w przedsionku stoją kopalnie, a mówi się też o spółkach PKP. Problem w tym, że o części z nich mówi się od dawna, a niewiele się dzieje – dodaje.

Jak podkreśla analityk Open Finance, zwykle jest tak, że worek z emisjami rozwiązuje się wówczas, gdy trend wzrostowy jest już mocno zaawansowany, a emitenci i inwestorzy widzą szansę na jego kontynuację.

Warto zauważyć, że debiutantów nie brakuje na rynku NewConnect, choć zwiększenie wymogów jakościowych przez giełdę może przyhamować to tempo. Można też się spodziewać kolejnych transferów z NewConnect na główny parkiet.

Optymistą jest Tomasz Bursa. – Na krajowy rynek akcji powoli zaczyna wracać optymizm, co powinno się przełożyć na wzrost liczby debiutów – przekonuje.

Kiedy to nastąpi? – Wszystko wskazuje na poprawę dopiero w 2014 roku – tonuje optymizm Alfred Adamiec.

[email protected]

Pytania do Pawła Graniewskiego, wiceprezesa warszawskiej giełdy

Mijają trzy miesiące roku, a na głównym parkiecie zadebiutowały dwie spółki. To najsłabszy początek roku od ośmiu lat. Co się dzieje?

Nie doszukiwałbym się lokalnych przyczyn. Warszawa znajduje się pod wpływem ogólnoświatowych tendencji. Według danych FESE od początku roku do końca lutego na europejskich parkietach zadebiutowało 18 spółek, z czego dokładnie połowa na GPW. Także nie uwzględniając mniejszych ofert z NewConnect, Warszawa wyróżnia się na tle innych rynków, gdzie aktywność IPO spadła praktycznie do zera. Do końca lutego więcej niż jeden debiut miał miejsce tylko jeszcze na giełdach NYSE Euronext, NasdaqOMX, giełdzie w Luksemburgu. Zwracając uwagę na dużo istotniejszą z punktu widzenia biznesu GPW i członków giełdy wartość ofert, warto pamiętać, że debiutowi PHN towarzyszyła 7. największa w tym roku oferta w Europie, a 3. (po jednej spółce w Rosji i jednej w Turcji) w Europie Wschodniej. Dodatkowo, w przeciwieństwie do wielu innych IPO, PHN odznacza się znacznym wzrostem kursu akcji po debiucie. Z pewnością więc warunki zewnętrzne są negatywnym czynnikiem, ale byłbym daleki od doszukiwania się strukturalnych przyczyn na krajowym rynku kapitałowym.

Jakie są prognozy dla rynku pierwotnego? Kiedy coś się ruszy – w tym roku czy dopiero w kolejnym?

Takie prognozy są obarczone dużym ryzykiem, ale z pewnością można powiedzieć, że zarządzający aktywami są zainteresowani ciekawymi ofertami akcji z polskiego rynku kapitałowego. To w Warszawie przeprowadzono dwie z dotychczas trzech największych transakcji sprzedaży w ramach przyspieszonej budowy księgi popytu w Europie, gdy znaczne pakiety akcji PKO BP, a potem Pekao trafiły do krajowych i międzynarodowych inwestorów. Nie są natomiast jeszcze nam znane plany emitentów. Znamy plany prywatyzacyjne MSP, ale staramy się być także w kontakcie z potencjalnymi prywatnymi emitentami. Jednak ich aktywność na rynku pierwotnym jest uzależniona w znacznej mierze od potrzeb kapitałowych spółek oraz oferowanych przez rynek wycen, a na te czynniki negatywnie obecnie wpływa spowolnienie gospodarcze. Liczymy jednak na to, że sytuacja będzie się stopniowo poprawiać i rok 2013 będzie dla rynku pierwotnego lepszy niż ubiegły. PRT