Szóstka przed wystrzałem

Eksperci wytypowali spółki, w których nawet niewielki wzrost przychodów ze sprzedaży może się przełożyć na skokowy wzrost zysków operacyjnych.

Analitycy mówią jednym głosem: wyniki finansowe spółek notowanych na warszawskim parkiecie będą się poprawiać. W niektórych przypadkach można prognozować skokową poprawę zysków będącej efektem wysokiej tzw. dźwigni operacyjnej. Dzięki niej nawet relatywnie niewielki wzrost przychodów powinien się przełożyć na znaczący wzrost osiąganych marż i zysków operacyjnych.

Ożywienie sprzedaży

Widoczne już w Polsce i na europejskich rynkach ożywienie gospodarcze zaczyna się przekładać na wzrost obrotów rodzimych spółek. Ich dynamika nie zawsze proporcjonalnie się przekłada na wzrost zysków. Jak przekonują analitycy, gdy gospodarka rusza, dynamika zysków jeszcze bardziej przyspiesza. – Poziom wrażliwości zysku EBIT na zmianę przychodów z działalności operacyjnej ma bezpośredni związek z udziałem kosztów stałych w kosztach całkowitych przedsiębiorstwa. W okresie ożywienia gospodarczego, spółki o wysokim poziomie dźwigni operacyjnej zwiększają zyski znacznie szybciej od spółek, których koszty zmienne stanowią znaczną część kosztów całkowitych – wyjaśnia Jerzy Nikorowski, doradca inwestycyjny BM BNP Paribas Polska. Ten efekt już można dostrzec w wynikach rodzimych spółek.

Znaczącą poprawę rezultatów może się pochwalić Inter Cars. – Przy znaczącej dynamice sprzedaży wystąpi pozytywny efekt dźwigni operacyjnej, co spółka wykaże na poziomie raportowanych zysków. Do tego dochodzi spadek kosztów finansowania związany z obniżką stóp procentowych – przekonuje Sylwia Jaśkiewicz, analityk DM IDM. Z szacunków ekspertki wynika, że zysk operacyjny spółki zwiększył się w III kwartale aż o 77 proc. przy jednoczesnym wzroście przychodów o 19 proc.

Pozytywny efekt dźwigni jest także wyraźnie widoczny w wynikach Forte. – Producent mebli w ostatnim czasie zdecydowanie zwiększa wolumen sprzedaży, dzięki czemu może się pochwalić dynamiką przyrostu wyniku rzędu kilkudziesięciu procent, licząc rok do roku. Oczekujemy, że trzeci kwartał również był pod tym względem udany, choć ryzykiem na 2014 r. pozostaje pogarszająca się kondycja niemieckiego rynku meblowego. Dotychczasowy wzrost zamówień z sektora pozytywnie odbija się również na wynikach producenta płyt wiórowych z Grajewa – wskazuje Krystian Brymora, analityk DM BDM.

Adam Kaptur, analityk Millennium DM, wskazuje, że dzięki dźwigni operacyjnej poprawę w III kwartale odczuły spółki zajmujące się handlem obuwiem i odzieżą. – Pod tym względem na uwagę zasługują zwłaszcza mniejsze spółki z branży, dla których lepsza dynamika sprzedaży osiągnięta dzięki wyjątkowo korzystnej pogodzie we wrześniu oznacza zdecydowaną poprawę rezultatów, a w niektórych przypadkach nawet wyjście na plus na poziomie netto – przewiduje specjalista.

Pomogło cięcie kosztów

W wielu spółkach poprawie wyniku pomogło ograniczenie kosztów stałych, co w przypadku poprawy koniunktury i zwiększenia sprzedaży przekłada się na znaczący wzrost osiąganych zysków operacyjnych. Sylwia Jaśkiewicz do tej grupy zalicza Pelion. Dystrybutor farmaceutyków dzięki restrukturyzacji kosztowej może się pochwalić znacząca poprawą na poziomie zysków. Z prognoz analityka wynika, że w III kwartale przy 8 proc. dynamice przychodów EBIT skoczył aż o 50 proc.

Wisienką na torcie, korzystającej z efektu dźwigni, może być też TVN. – Spowolnienie na rynku reklamy TV było głównym powodem pogorszenia się wyników finansowych. Jednak TVN nie pozostał bierny i w czasie spowolnienia dokonał dość znacznych oszczędności kosztowych, poprawiając tym samym efektywność swojego biznesu. To poprawia i tak już dość wyraźną dźwignię operacyjną, a najlepszym przykładem, że zaczyna ona przynosić efekty, jest fakt, iż pomimo zakładanego spadku na rynku reklamy TV w III kwartale o ok. 3 proc. rok do roku oraz przychodów o ok. 1,5 proc., szacujemy, że adj. EBITDA z telewizji powinna zostać obroniona rok do roku na poziomie około 85 mln zł – zapowiada Konrad Księżopolski, analityk Espirito Santo. Prognozuje, że dźwignia operacyjna powinna przyspieszyć poprawę wyników w 2014 r., gdy pojawi się ożywienie na rynku reklamy telewizyjnej.

Wzrost zysków dopiero przed nami

Jak wskazuje Łukasz Bugaj, analityk DM BOŚ, najwięcej spółek korzystających z wysokiej dźwigni operacyjnej można znaleźć w sektorze przemysłowym, gdzie koszty stałe kształtują na wysokim poziomie. – Na usta ciśnie się tutaj przede wszystkim tzw. stajnia Karkosika na czele z Boryszewem i inne spółki uzależnione od cyklicznego popytu, jak Synthos. Tego typu cykliczne walory jeszcze z pozytywnych efektów wysokiej dźwigni nie korzystają, ale wraz z poprawą popytu na ich produkty, powinniśmy w kolejnych kwartałach obserwować stopniową poprawę wyników – uważa Bugaj. Z przewidywań analityków DM BPS wynika, że już w 2014 r. chemiczna spółka może liczyć na skokową poprawę zysków. – Prognozujemy, że zysk netto Synthosu poprawi się w 2014 r. o 78 proc. (r./r.), dzięki wyższym zyskom w segmencie kauczuków oraz produktów styrenopochodnych. Oczekiwana globalna poprawa gospodarcza w przyszłym roku powinna się przełożyć na odbicie w branży motoryzacyjnej i budowlanej – uważa Kamil Szlaga, analityk DM BPS.

W ocenie Jerzego Nikorowskiego, obecnie jesteśmy na wczesnym etapie poprawy koniunktury gospodarczej w Polsce, stąd poprawa zysków operacyjnych jest najbardziej zauważalna w przypadku spółek, które zdołały przeprowadzić restrukturyzację kosztową w poprzednich kwartałach. W miarę poprawy sytuacji w gospodarce, poprawę zacznie odczuwać coraz szersze grono firm. – Wnioskując na podstawie aktualnych danych makroekonomicznych, koniec 2013 oraz początek 2014 r. mogą być korzystne właśnie dla spółek charakteryzujących się wysokim poziomem dźwigni operacyjnej – podsumowuje ekspert BM BNP Paribas Polska.

[email protected]

Boryszew

Spadek sprzedaży o 3 proc. w I półroczu przełożył się na 62-proc. spadek zysku operacyjnego spółki. Słabe wyniki znalazły odzwierciedlenie w cenie akcji. Od początku roku potaniały o 16 proc. Druga połowa roku nie przyniesie przełomu w wynikach. Poprawa spodziewana jest dopiero w 2014 roku.

Forte

W tegorocznych wynikach producenta mebli widać wyraźnie jakościową zmianę. Rosnącej sprzedaży towarzyszy dwucyfrowa dynamika wzrostu zysków na poziomie operacyjnym. W ocenie analityków w drugim półroczu 2013 roku ta pozytywna tendencja zostanie podtrzymana.

Inter Cars

Notowania dystrybutora części zamiennych do aut biją historyczne rekordy. Począwszy od wiosny, spółka notuje dwucyfrowy wzrost obrotów. Kolejne kwartały zapowiadają się równie udanie. Poprawa to efekt dynamicznie rosnącej sprzedaży w spółkach operujących na zagranicznych rynkach.

Pelion

Spółka znalazła się wśród liderów tegorocznych zwyżek. Wzrost notowań ma swoje uzasadnienie w ciągle poprawiających się wynikach. W samym tylko pierwszym półroczu Pelion zarobił 56 mln zł, czyli tyle, ile w całym 2012 roku. Poprawa rezultatów to w dużej mierze efekt ograniczania kosztów.

Synthos

Chemiczna spółka ma za sobą bardzo trudny okres (niekorzystne notowania kauczuków oraz butadienu), który zaowocował słabszymi wynikami. W ocenie analityków w przypadku trwałej poprawy koniunktury Synthos ma możliwości znaczącej poprawy zysków, co może nastąpić już w 2014 r.

TVN

Mediowa spółka wychodzi z kryzysu obronną ręką. Rosną wpływy z reklam, które stanowią znaczną część wyników TVN. Zrefinansowano zadłużenie, dzięki czemu spółka zaoszczędzi kilkadziesiąt milionów złotych rocznie. Dźwignia operacyjna może przyspieszyć poprawę wyników w 2014 roku.

Pytania do Łukasza Wróbla, głównego analityka Noble Securities

Warto teraz stawiać na spółki, które korzystają z wysokiej dźwigni operacyjnej?

Postawienie na spółki o wysokiej dźwigni operacyjnej może być dla inwestorów prostym sposobem na zwiększenie ekspozycji na rozpoczynające się ożywienie gospodarcze. O ile dokładne wyznaczenie dźwigni operacyjnej może być problematyczne ze względu na konieczność przyjęcia trudnych do zaprognozowania założeń (niewielka zmiana przyszłego poziomu sprzedaży może wręcz skokowo wpływać na zysk), o tyle dla inwestorów pomocna może być nawet szacunkowa ocena jej wysokości.

Jak oszacować, jaki spółka ma potencjał do wzrostu zysków wynikający z dźwigni?

Możemy zrobić to albo ogólnie analizując model biznesowy i strukturę kosztów w podstawowej działalności spółki, albo dokładniej przeglądając historyczne sprawozdania finansowe spółki i sprawdzając, jak na różnych etapach cyklu koniunkturalnego zachowywał się iloraz procentowej dynamiki zysku operacyjnego i procentowej dynamiki sprzedaży. Spółka, której zysk operacyjny rósł z kwartału na kwartał o 50 proc., podczas gdy sprzedaż zwiększała się o 25 proc., w tym okresie miała dźwignię operacyjną 2, czyli wyraźnie korzystała z poprawy koniunktury na szerokim rynku.

Które segmenty rynku lub branże w największym stopniu korzystają z wysokiej dźwigni operacyjnej?

Sektory charakteryzujące się wysokim udziałem kosztów stałych w strukturze kosztów to z reguły „ciężkie" branże, np. spółki wydobywcze, przemysłowe, budowlane – aby utrzymać zdolność do generowania wartości, muszą utrzymywać kopalnie, fabryki, maszyny. Innym, mniej intuicyjnym, przykładem działalności o wysokiej dźwigni operacyjnej mogą być producenci oprogramowania lub gier komputerowych, zwłaszcza ci dystrybuujący swoje rozwiązania drogą elektroniczną – początkowo ponoszą wysokie nakłady na wytworzenie produktu bez względu na poziom sprzedaży, ale po ich pokryciu sprzedaż każdej kolejnej jednostki musi zapracować jeszcze tylko na zmienne koszty promocji, a następnie generuje czysty zysk dla spółki.