Co i dlaczego dzieje się w gospodarkach i na rynkach?

Prezentujemy obrazowy schemat pokazujący zależności między najważniejszymi tematami rynkowymi takimi, jak: europejskie QE, „normalizacja” w USA, słabe euro, rekordowo niska rentowność obligacji, tania ropa itd. Swoje miejsce w tym schemacie ma też Polska.

Trendy w głównych światowych gospodarkach i na rynkach finansowych już dawno nie tworzyły tak fascynującego środowiska wzajemnych zależności, sprzężeń zwrotnych oraz historycznych precedensów (np. ujemna rentowność niektórych obligacji na Zachodzie). Co ważne, choć te zjawiska rozgrywają się w pozornej odległości od polskiego rynku, to jednak mają na niego silny wpływ. Wydaje się, że im lepsza znajomość tych zależności, tym także lepszy pogląd na temat stóp zwrotu z poszczególnych klas aktywów.

Obserwacja trendów na rynkach prowadzi do kluczowego – aczkolwiek mało zaskakującego – stwierdzenia, że najważniejsze z nich są w rękach głównych banków centralnych. Można by nawet zaryzykować tezę, że jeszcze nigdy (lub przynajmniej od bardzo dawna) posunięcia władz monetarnych nie wywoływały tak szeroko zakrojonych i skomplikowanych efektów.

Karty rozdają banki centralne

Rdzeniem obecnej sytuacji jest rozbieżna polityka dwóch głównych banków – amerykańskiego Fedu oraz Europejskiego Banku Centralnego. O ile ten pierwszy od ubiegłego roku sygnalizuje nadchodzące podwyżki stóp procentowych (w ramach tzw. normalizacji polityki po okresie skrajnie luźnego podejścia), o tyle EBC od ponad miesiąca realizuje szeroko zakrojony program skupu obligacji (głównie skarbowych) na wzór zakończonego ponad pół roku temu amerykańskiego QE.

Bezpośrednią konsekwencją QE są skrajnie niskie rentowności obligacji skarbowych w strefie euro. Z oczywistych względów zakupy EBC koncentrują się na największych rynkach „skarbówek", czyli przede wszystkim w Niemczech. Część tamtejszych papierów już teraz (zaledwie miesiąc po rozpoczęciu QE) ma ujemną (!) rentowność, a pozostałe konsekwentnie zmierzają w tym samym kierunku.

Oficjalnie zerowe/ujemne rentowności bezpiecznych papierów mają skłonić banki komercyjne do zwiększenia akcji kredytowej (co miałoby pobudzić popyt wewnętrzny) zamiast trzymania w portfelach tych wątpliwych z inwestycyjnego punktu widzenia obligacji. Być może to się w jakimś stopniu uda, zwłaszcza że pewną poprawę widać było już nawet przed rozpoczęciem QE (wskaźnik rocznych zmian akcji kredytowej dla sektora prywatnego jest o krok od wyjścia na plus).

Na razie jednak najbardziej namacalnym efektem skrajnie niskich rentowności papierów dłużnych jest osłabienie euro, którego fala rozpoczęła się na długo, zanim jeszcze EBC w ogóle rozpoczął QE. Osłabienie europejskiej waluty jest o tyle na rękę EBC (nieoficjalnie), że przyczynia się do poprawy konkurencyjności lokalnego eksportu, a stąd już prosta droga do wyczekiwanego ogólnego ożywienia gospodarczego.

Wszystkie te tendencje nie są obojętne dla polskiej gospodarki. Szanse na utrwalenie ożywienia w strefie euro to dobra wiadomość dla rodzimego eksportu, który jest zdecydowanie ukierunkowany na Zachód (do samej strefy euro trafia 54 proc. całego eksportu – dane za 2014 r.). Pewnym problemem jest jednak fakt, że QE za Odrą wywiera jednocześnie presję na umocnienie złotego względem euro, a to już czynnik ograniczający korzyści dla eksportu. Wpływ QE na Polskę jest zatem dość niejednoznaczny.

Rozpoznanie tych wszystkich mechanizmów to jedno. Inną, równie ważną sprawą, jest identyfikacja czynników, które mogłyby zatrzymać lub nawet odwrócić działanie tych mechanizmów.

Mocny dolar

Zacznijmy od tego, że to, co tak (nieoficjalnie) cieszy szefa EBC Mario Draghiego, jest jednocześnie powodem do zmartwienia po drugiej stronie oceanu. Sądząc po ostatnich danych makro, mocny dolar zaczyna niekorzystnie wpływać na koniunkturę w USA, w tym na tak ważny dla Fedu rynek pracy. Marcowe dane o zmianach zatrudnienia okazały się mocno rozczarowujące, co od razu wywołało falę spekulacji na temat możliwości przesunięcia w czasie podwyżek stóp procentowych w USA. Kto wie, czy obecnie uznawany przez analityków za dość prawdopodobny termin wrześniowy wraz z ewentualnym napływem kolejnych słabszych danych nie zostanie przesunięty, może nawet na przyszły rok?

Taki scenariusz mógłby zahamować presję na umacnianie się dolara względem euro, choć niekoniecznie od razu odwrócić tendencję, bo przecież nawet odsunięcie w czasie podwyżek stóp nie zmieni sytuacji, w której amerykańskie obligacje przynoszą zdecydowanie wyższy dochód niż europejskie (nie ma więc powodu, by sprzedawać papiery amerykańskie po to, aby kupić europejskie).

Wydaje się, że dużo więcej zależy od losów europejskiego QE. W opisywanych mechanizmach coś musiałoby mocno zazgrzytać, gdyby nagle się okazało, że EBC zdecydowanie ogranicza rozmiary skupu obligacji (obecnie zaplanowane na 60 mld euro miesięcznie do września przyszłego roku) lub przedwcześnie kończy program. Oczywiście na razie QE ledwie ruszyło i coś takiego nie stanie się z dnia na dzień, ale już teraz warto mieć na uwadze taką ewentualność.

Co dalej z cenę ropy?

Co mogłoby wyhamować QE? Na razie najbardziej realnym czynnikiem jest niedobór obligacji skarbowych skupowanych przez EBC. Jeśli za jakiś czas się okaże, że bank nie za bardzo ma już co kupować (dolny limit rentowności wyznaczony przez EBC to -0,2 proc.), to będzie trzeba albo obniżyć limit rentowności, albo ograniczyć rozmiary skupu.

Na dłuższą metę zaś o zakończeniu luzowania w strefie euro mógłby zadecydować powrót agresywnej inflacji. Za takim scenariuszem przemawiałyby następujące czynniki: (a) drożejące surowce z ropą naftową na czele; (b) osłabienie euro sprawiające, że importowane towary stają się droższe; (c) ożywienie popytu wewnętrznego w strefie euro.

Najbardziej nieprzewidywalne są oczywiście ceny ropy. Choć z fundamentalnego punktu widzenia wydaje się, że nie powinny mocno rosnąć ze względu na nadpodaż (rekordowe wydobycie i zapasy w USA, rekordowe wydobycie w Arabii Saudyjskiej itd.), to jest też druga strona rynku, czyli trudny do przewidzenia popyt. Ostatnio notowania surowca podejmują próbę wyjścia górą z kilkumiesięcznej konsolidacji, więc lepiej nie lekceważyć scenariusza wyższych (nawet jeśli ciągle niższych niż przed rokiem) cen ropy.

Reasumując, inwestorzy funkcjonują obecnie w skomplikowanym otoczeniu makroekonomicznym, w którym kluczową rolę odgrywają banki centralne.

Bernanke o słabym euro

Nietrudno się zgodzić, że Europejski Bank Centralny pomysł QE zaczerpnął od swego amerykańskiego odpowiednika (nawet jeśli początkowo długo się opierał przed wprowadzeniem tego programu). Tymczasem autor tamtego pierwowzoru QE, czyli Ben Bernanke, na swym świeżo powstałym blogu pochylił się właśnie nad kwestią nadwyżki handlowej „rdzenia" strefy euro – Niemiec, określając ją jako ... globalny problem. Były szef Fedu zwraca uwagę, że obecny kurs euro jest być może odpowiedni dla strefy euro jako całości z uwzględnieniem krajów peryferyjnych, jest jednak zbyt niski, biorąc pod uwagę niemiecki poziom wynagrodzeń i kosztów produkcji, i wywołuje tym samym ogromną nadwyżkę handlową. „Słabe euro jest niedocenioną korzyścią dla Niemiec z tytułu obecności w unii walutowej. Gdyby nadal istniała marka niemiecka, przypuszczalnie byłaby dużo mocniejsza niż obecne euro, istotnie ograniczając przewagę kosztową niemieckiego eksportu" – przekonuje Bernanke. Jego zdaniem nadwyżka handlowa tego kraju (250 mld USD w ub.r.) jest problemem w skali globalnej, bo „redukuje produkcję i zatrudnienie w innych krajach w czasach, gdy polityka monetarna w tych krajach sięga kresu swych możliwości". Bernanke zaleca Niemcom zwiększenie popytu wewnętrznego, co przy okazji sprzyjałoby wzrostowi importu i redukcji nadwyżki handlowej (jak zwiększyć popyt? Za sprawą inwestycji w infrastrukturę, wzrostu płac i ulg podatkowych).