Dolar ciągle odpokutowuje za silne przewartościowanie

Kiedy ponad rok temu przyglądaliśmy się wycenie amerykańskiej waluty, według modeli wydawała się bardzo droga względem euro, a jeszcze bardziej względem złotego. A teraz? Przewartościowanie zostało w pewnym stopniu zredukowane, ale żaden z tych modeli nie sugeruje jeszcze, że dolar jest tani.

Ponad rok temu, w listopadzie 2016 r., obszernie zajęliśmy się tematem przewartościowania dolara amerykańskiego. Jak się miało potem okazać, timing tamtej analizy był zaskakująco trafny – niespełna miesiąc później notowania dolara osiągnęły szczyt i rozpoczął się trend spadkowy trwający do chwili obecnej.

Chociaż wspomniana analiza nie miała na celu przewidywania krótkoterminowych wahań na rynku walutowym – bo to zadanie jest wyjątkowo karkołomne – to jednak pokazaliśmy wtedy, że dolar był mocno przewartościowany względem złotego (i w mniejszym stopniu względem euro). W tym kontekście zjazd notowań amerykańskiej waluty trwający od kilkunastu miesięcy oznacza niwelowanie tego przewartościowania.

I tu pojawia się aktualne pytanie – czy na skutek tego trendu spadkowego dolar przestał być przewartościowany? A może stał się... niedowartościowany? Wbrew pozorom odpowiedź na to pytanie jest istotna nie tylko dla posiadaczy lokat walutowych w bankach. Od wahań kursu USD zależą w niemałym stopniu stopy zwrotu z rozmaitych aktywów denominowanych w tej kluczowej walucie (np. amerykańskich akcji czy obligacji).

Złoty ceniony za nisko?

Najpierw sięgnijmy do metodologii zastosowanej we wspomnianym artykule. Wnioski oparliśmy wtedy na teorii parytetu siły nabywczej (PPP), która zakłada, że kurs walutowy między krajami A i B powinien być na takim poziomie, by nie opłacało się eksportować danego towaru (koszyka towarów) między tymi krajami (to absolutna wersja PPP – patrz ramka). Jeśli kurs odrywa się od takiego poziomu równowagi, to siły rynkowe powinny doprowadzić go z powrotem do tego pułapu.

Najbardziej popularnym, a zarazem skrajnie uproszczonym, przykładem PPP jest indeks Big Mac, publikowany przez magazyn „The Economist". W momencie gdy pisaliśmy wspomnianą analizę, indeks w przypadku naszej waluty (wynikający z porównania cen Big Maców w Polsce i USA) był na poziomie ok. 1,90, co sugerowało, że ówczesny kurs USD w okolicach 4 zł był o wiele, wiele za wysoki. Co ciekawe, obecnie indeks Big Mac nadal jest na tym poziomie. Kurs dolara, choć mocno spadł, to jego obecny poziom (ok. 3,40 zł) i tak wydaje się ciągle zbyt wysoki.

Oczywiście indeks Big Mac to daleko idące uproszczenie teorii PPP, ale co ciekawe – nawet dużo bardziej zaawansowana wersja tej teorii obliczana przez OECD daje niemal identyczne wyniki.

Według teorii (absolutnego) PPP dolar pozostaje więc ciągle istotnie przewartościowany względem złotego. Trzeba tu jednak zastrzec, że przynajmniej w przypadku kursu USD/PLN teoria ta historycznie miała pewne ograniczenia. Właściwie nigdy nie zdarzyło się, by wg niej dolar był niedowartościowany względem złotego (najbliżej takiego stanu rzeczy było w trakcie 2008 r.). Być może założenia odnośnie do łatwości wymiany handlowej, na których bazuje PPP, nie do końca są trafne w przypadku naszego handlu z USA.

Być może bardziej wiarygodne są wyliczenia OECD odnośnie do kursu dolara względem euro, czyli drugiej najważniejszej waluty świata. Historycznie notowania tej pary walutowej oscylowały wokół parytetu PPP i łatwo było stwierdzić, kiedy dolar był zbyt drogi, a kiedy zbyt tani. Według obecnego szacunku wygląda na to, że amerykańska waluta w stosunku do euro jest ... rozsądnie wyceniona (ale jeszcze nie jest tania – a takiego scenariusza też przecież nie da się wykluczyć).

Dolar ciągle przewartościowany

Wg teorii absolutnego PPP ważne są bieżące poziomy cen w gospodarce, ale jest też nieco inna jej wersja – teoria relatywnego PPP – w której porównuje się raczej trendy cenowe. I to narzędzie postanowiliśmy zastosować. Jak pokazujemy na kolejnym wykresie, ta metoda również sugeruje, że dolar jest ciągle przewartościowany względem PLN, tyle że w znacznie mniejszym stopniu, niż wynikałoby z wcześniej omówionych obliczeń. To konsekwencja tego, że w latach 2015–2016 kurs USD rekordowo oderwał się w górę od „właściwego" poziomu – teraz to odpokutowuje. Według tych kalkulacji ten „właściwy" pułap to nieco ponad 3 zł za dol.

Zaaplikowaliśmy też relatywny PPP do kursu EUR/USD. Wynik jest dość podobny, jak w przypadku USD/PLN – dolar ciągle wydaje się przewartościowany, choć o połowę mniej niż na szczycie notowań.

Reasumując, wygląda na to, że na przestrzeni ostatnich kilkunastu miesięcy dolar w dużym stopniu odpokutował już za wcześniejsze silne przewartościowanie. Ale to nie oznacza, że już jest tani. Nasze modele sugerują raczej, że ciągle jeszcze jest przewartościowany (zastrzeżenie – stwierdzenie to nie jest jednoznaczne z prognozą dalszego spadku kursu USD w bliskiej przyszłości).

Co to jest PPP?

Teoria parytetu siły nabywczej (ang. purchasing power parity, PPP) ma dwie wersje: absolutnego PPP oraz relatywnego PPP. Ta pierwsza porównuje ze sobą poziomy cen, druga – zmiany cen (czyli wskaźniki inflacji). Według absolutnego PPP kurs walutowy między krajami A i B powinien znajdować się na poziomie takim, by mieszkańcy kraju A nie mogli po wymianie waluty kupić towarów w kraju B taniej niż u siebie. Jeśli taki tańszy zakup jest możliwy, to znaczy, że waluta kraju B jest niedowartościowana. Masowe zakupy towarów w tym kraju powinny w myśl tej teorii wywołać aprecjację tej waluty i powrót do stanu równowagi. Z kolei teoria relatywnego PPP zakłada, że na dłuższą metę zmiany kursu waluty powinny odzwierciedlać zmiany cen w obu krajach. Jeżeli kraj A ma uporczywie wyższe tempo inflacji niż kraj B, to waluta kraju A powinna na dłuższą metę tracić na wartości względem waluty kraju B. Każda z tych teorii ma zalety i wady. Podstawowy zarzut wobec wersji absolutnego PPP jest taki, że koszty transportu i bariery w handlu (np. celne, prawne) mogą znacząco utrudniać przepływ towarów i tym samym przeszkadzać w osiągnięciu przez kurs walutowy teoretycznego poziomu równowagi. Do bardziej realistycznych wniosków w praktyce zdaje się prowadzić teoria relatywnego PPP (świetnym przykładem jest Turcja – ten kraj ma jeden z najwyższych na świecie wskaźników inflacji i zgodnie z teorią kurs tamtejszej waluty faktycznie regularnie spada). Jego wadą jest problem z ustaleniem, w jakim dokładnie punkcie należy rozpocząć porównywanie wskaźników inflacji (w zależności od punktu startowego obliczenia mogą prowadzić do zupełnie odmiennych wniosków; naszym zdaniem warto przyjąć punkt pomiędzy skrajnymi wartościami w danym przedziale czasowym – takie podejście zastosowaliśmy).