Czym się kierować, wybierając akcje dewelopera do portfela

Spółek o zróżnicowanych profilach działalności na rynku nieruchomości jest na warszawskiej giełdzie bez liku. Jest też kilka wskaźników, które mogą pomóc w postawieniu na odpowiednią kartę.

Przejęcie Robyga przez fundusz z rodziny Goldman Sachs po udanym wezwaniu oznacza rychłe wycofanie spółki z giełdy. Tym samym zniknie trzeci gracz pod względem udziałów w indeksie WIG-nieruchomości i „pewniak" z portfela wielu inwestorów.

Branżowy indeks to prawdziwy miszmasz, obok deweloperów mieszkaniowych są komercyjni, w tym wyspecjalizowani w nieruchomościach logistycznych. Sporo firm łączy kilka funkcji pod jednym dachem. Czym powinien kierować się inwestor rozważający zakup akcji dewelopera?

Kluczowe wskaźniki

– Warto zwrócić uwagę na różnice między spółkami nieruchomościowymi notowanymi na polskiej giełdzie oraz na rynkach rozwiniętych. W Europie Zachodniej sektor jest reprezentowany głównie przez spółki typu REIT, w których źródłem przychodów jest wynajem powierzchni komercyjnych – wskazuje Piotr Zybała, analityk DM mBanku. – Na GPW dominują deweloperzy mieszkaniowi, którzy są w mniejszym stopniu niż REIT-y zależni od koniunktury na światowych rynkach. Większe znaczenie ma dla nich koniunktura w kraju. W szczególności inwestorzy powinni zwrócić uwagę na prognozy dla rynku pracy oraz kosztu pieniądza – dodaje. Wskazuje, że spadające bezrobocie, rosnące wskaźniki zatrudnienia, szybko rosnące płace oraz niskie stopy procentowe są czynnikami zwiększającymi popyt na mieszkania. Bardzo istotne znaczenie ma poziom stóp procentowych w gospodarce. Niskie oprocentowanie zwiększa dostępność kredytu hipotecznego oraz zachęca do lokowania oszczędności w nieruchomości. Poziom stóp procentowych ma również znaczenie z punktu widzenia kosztów deweloperów, gdyż większość z nich aktywnie korzysta z długu.

Ekspert radzi, na które wskaźniki należy spojrzeć w pierwszej kolejności.

– Przy ocenie spółek nieruchomościowych bardziej niż w innych sektorach gospodarki powinniśmy zwracać uwagę na zadłużenie. W przypadku dewelopera mieszkaniowego wskaźnik długu netto do kapitału własnego powyżej 100 proc. może oznaczać konieczność restrukturyzacji zadłużenia w momencie pogorszenia się koniunktury. Zadłużenie na poziomie 50–100 proc. może istotnie ograniczyć zdolność do wypłaty dywidendy. Poziom długu netto do kapitału w przedziale 0–50 proc. można ocenić jako bezpieczny, zakładając, że spółka wypracowuje regularne zyski – mówi Zybała. Dodaje, że w przypadku przedsiębiorstw z portfelami nieruchomości komercyjnych na wynajem (np. GTC, Capital Park, PA Nova, Griffin Premium RE) akceptowalne są wyższe wskaźniki zadłużenia niż w przypadku działalności stricte deweloperskiej.

Analityk wskazuje, że najpopularniejszym wskaźnikiem rynkowym do oceny spółek nieruchomościowych jest P/BV (lub C/WK – cena do wartości księgowej).

– W dużym uproszczeniu spółki nieruchomościowe posiadające wskaźnik P/BV poniżej 1 uchodzą za tanie, a powyżej 1 za relatywnie drogie. Jednak na ten parametr powinniśmy zawsze patrzeć przez pryzmat rentowności ROE (zwrot na kapitale własnym, czyli roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych – red.) oraz zadłużenia D/E (dług netto do kapitału własnego). Jeśli deweloper trwale osiąga zwrot z kapitału własnego (ROE) poniżej kosztu kapitału (w obecnych warunkach rynkowych możemy go oszacować na poziomie około 9 proc.), niskie P/BV może nie być żadną okazją. Niskie ROE wśród deweloperów mieszkaniowych zwykle zdradza małą atrakcyjność posiadanych nieruchomości (gruntów), niską efektywność kosztową lub też nadmierne zadłużenie. Powyższe cechy zazwyczaj są niemożliwe do skorygowania w krótkim czasie – wylicza Zybała.

Księgowe przesunięcie

Analityk przypomina, że przy analizie wyników deweloperów mieszkaniowych trzeba pamiętać, że przychody i koszty z nimi związane są wykazywane po przekazaniu mieszkania nabywcy, a nie w momencie zawarcia przedwstępnej umowy sprzedaży.

– W obecnie sprzyjających warunkach rynkowych zdecydowana większość lokali jest sprzedawana w trakcie budowy, jednak wpływ tej sprzedaży na wynik finansowy będzie widoczny dopiero po zakończeniu projektu. Z powyższego względu ponad 20-procentowy wzrost liczby sprzedanych mieszkań u giełdowych deweloperów w 2017 r. wpłynie na poprawę wyników sektora dopiero w latach 2018–2019 – zastrzega Zybała. Zwraca też uwagę na księgowe ujęcie nieruchomości inwestycyjnych. Deweloperzy posiadający nieruchomości komercyjne (biurowce, centra handlowe, magazyny) wyceniają te aktywa w euro. Jest to związane z faktem, że rynkowym standardem jest zawieranie umów najmu powierzchni komercyjnych w unijnej walucie.

– Umocnienie kursu EUR/PLN wpływa na dodatnie przeszacowanie portfela nieruchomości komercyjnych i odwrotnie. Przy ocenie wyników inwestorzy powinni oddzielić wpływ różnic kursowych na wyniki od rewaluacji wynikającej z pogorszenia lub poprawy otoczenia rynkowego. Część spółek unika problemu związanego z różnicami kursowymi, prezentując wyniki w euro, jak np. GTC czy Griffin Premium RE – podsumowuje Zybała.

W ciągu ostatnich 12 miesięcy wartość indeksu WIG-nieruchomości wzrosła o ponad 15 proc. Inwestycyjnym hitem w tym czasie okazał się Warimpex – austriacki deweloper specjalizujący się w nieruchomościach komercyjnych. Akcje podrożały o 76 proc., do 6,2 zł. Firma sprzedała dużą część portfela hotelowego, dzięki czemu zmniejszyła zadłużenie i planuje w tym roku dywidendę. C/WK dla Warimpeksu to 0,8.

Inwestorzy przypomnieli też sobie o trójmiejskim deweloperze mieszkaniowym Inpro, którego kurs wzrósł o 56 proc., do 6,8 zł. Firma w ub.r. zwiększyła sprzedaż lokali o ponad 90 proc., do 739 sztuk. C/WK dla Inpro to 1,16.

Na trzecim miejscu, ze wzrostem o 51 proc., do 87,8 zł, znalazł się Dom Development. Mieszkaniowy lider dzięki przejęciu zwiększył sprzedaż o 45 proc., do 3,98 tys. lokali. Wskaźnik C/WK dla spółki to już prawie 2,5.