PZU na Aliorze jednak nie zarobił

Strategia Aliora od początku zakładała wzrost szybszy niż rynek, co niesie większe ryzyko. Ale sporo błędów popełniono już po repolonizacji banku, a część jego problemów dotknęła cały sektor.

Alior jest w tym roku najsłabszym bankiem na GPW: jego notowania spadły od stycznia o 46 proc. w porównaniu z zaledwie 4 proc. przeceny indeksu WIG-banki. Dzisiaj za walory tego ósmego co do wielkości kredytodawcy w Polsce płaci się 28,4 zł (kapitalizacja 3,7 mld zł), kilka dni temu kurs ustanowił historyczny dołek na poziomie 26,96 zł.

Zaważyły ostatnie błędy

Powodów do zadowolenia nie mają nie tylko akcjonariusze mniejszościowi, których do kupna akcji kusił szybki wzrost aktywów i zysków banku, ale także strategiczny inwestor, czyli PZU, mający teraz 31,9 proc. akcji Aliora. Ubezpieczyciel stał się właścicielem po podpisaniu 30 maja umowy kupna z Carlo Tassarą, czyli włoską grupą inwestorów powiązaną z rodziną Zaleskich, dotyczącej 18,3 mln walorów. Cenę ustalono na 89,25 zł, wtedy na GPW kurs sięgał 92,96 zł (wskaźnik C/WK przy cenie z transakcji wyniósł 1,8 wobec 1,7 średniej dla sektora bankowego), co kosztowało PZU 1,63 mld zł. Kolejne 0,64 mld zł na akcje Aliora ubezpieczyciel wydał, korzystając z prawa poboru latem 2016 r., gdy objął 16,5 mln akcji Aliora (29,2 proc. kapitału) w ramach wtórnej publicznej oferty akcji tego banku (była warta 2,2 mld zł i sfinansowała przejęcie BPH), płacąc po 38,9 zł (prawo poboru w wysokości 12,4 zł zredukowało wycenę pozostałych akcji o tę wartość).

Obecna wycena Aliora jest o 67 proc. poniżej ceny płaconej przez PZU w 2015 r. i o 25 proc. niższa od ceny płaconej rok później w ramach dokapitalizowania banku, który nigdy nie wypłacił dywidendy i spadek jego rentowności jeszcze oddala ten moment. Wygląda na to, że Carlo Tassara i menedżerowie Aliora sprzedali jego akcje w najlepszym momencie, a państwowe PZU zrobiło nie najlepszy biznes.

– Widzę dwie możliwości. Pierwsza, że Alior był „złym" bankiem już w momencie zakupu i wtedy zarzut brzmi, że PZU przepłacił i nie zrobił dokładnego due diligence uwzględniającego strategię banku. Druga opcja jest taka, że Alior popsuł się pod rządami państwowymi, po odejściu dotychczasowego prezesa – mówi Marcin Materna, dyrektor działu analiz Millenium DM.

Wojciech Sobieraj, współtwórca i prezes Aliora, zdecydował nagle o odejściu w maju 2017 r. Wtedy też rozpoczęły się liczne zmiany w zarządzie Aliora, który przez kilka miesięcy nie miał wiceprezesa odpowiadającego za ryzyko. Zdaniem Materny w obu opcjach wychodzi po raz kolejny na jaw problem z państwowym akcjonariuszem czy zakupami przez państwowe spółki. Wskazuje, że trudno znaleźć dużo pozytywnych (czyli takich, które przełożyły się na wzrost wyceny przejmowanych firm) przykładów przejęcia kontroli przez państwo. Słabo radzą sobie notowania Pekao, ale dzięki trzem sporym dywidendom całkowita stopa zwrotu PZU i PFR od połowy 2017 r. jest na symbolicznym plusie (2 proc.).

– Zazwyczaj przejęcie po jakimś czasie okazuje się chybionym posunięciem i tak stało się w przypadku Aliora. Czy bank byłby w lepszej sytuacji, gdyby został prywatnym podmiotem? Trudno powiedzieć, możliwe że ludzie, którzy go tworzyli, a teraz już ich tam nie ma, bo im podziękowano, lub nie podobała im się nowa specyfika pracy, mieli pewnie lepszy pogląd na wyzwania czy problemy, które stały przed bankiem i być może i pomysły na ich rozwiązanie. Moim zdaniem nie jest jednak istotne, czy bank byłby w jeszcze gorszej sytuacji niż jest dzisiaj, gdyby nie został kupiony przez PZU, tylko po co państwowy podmiot w ogóle się w tę instytucję zaangażował – dodaje Materna.

Alior nie był bez skazy już wcześniej. Ba, długo przed przejęciem przez PZU mówiło się o jego agresywnej sprzedaży, do tego doszło upłynnienie akcji za 60 mln zł przez menedżerów w październiku 2013 r. na parę tygodni przed tym, gdy bank ujawnił, że zmiany w zasadach księgowania bankassurance mocno uszczuplą jego przychody (to spowodowało ponad 20-proc. przecenę jego akcji).

GG Parkiet

– Problemem Aliora jest brak doświadczenia jego pracowników, w tym zarządu. Szczególnie biorąc pod uwagę jego wysokie, wyższe niż rynku, tempo rozwoju w ostatnich latach. Poza tym ten bank w przeciwieństwie do jego głównych konkurentów – dużych, doświadczonych banków – nie przeżył jeszcze dużego spowolnienia gospodarczego. Jego pracownicy na własnej skórze nie poczuli, co to znaczy psujący się szybko portfel, być może stąd brak ich ostrożności – mówi jeden z bankowców.

GG Parkiet

Alior zaczął działalność w 2008 r. w czasie eskalacji finansowego kryzysu, ale później, gdy nabierał skali, zmierzył się jedynie z łagodnym spowolnieniem gospodarczym w latach 2012–2013. Wszystkie trzy „nowe" banki na polskim rynku (Getin Noble, Idea i Alior) w mniejszym lub większym stopniu zapłaciły za szybki wzrost wartości kredytów.

– Na pewno Alior w poprzednich latach mógł bardziej konserwatywnie podchodzić do udzielania dużych korporacyjnych kredytów. To właśnie ostatnie problemy w tym segmencie dotyczące kredytów udzielonych całkiem niedawno, czyli już po przejęciu przez PZU, najmocniej poza efektem tzw. małego TSUE popsuły nastroje wobec Aliora. Chodzi o kredyty dla Kani, Ruchu czy innych mniejszych firm. Jednak w detalu do tej pory jakość portfela jest dobra i koszty ryzyka wręcz się obniżają – mówi Michał Konarski, analityk DM mBanku. Zwraca uwagę, że wyrok TSUE dotyczył nie tylko Aliora, ale też innych banków i trudno go było przewidzieć.

– Gdyby bank wiedział, udzielałby mniej kredytów konsolidacyjnych i starał się sprzedawać kredyty konsumenckie z wyższym oprocentowaniem i niższą prowizją – dodaje.

Skąd ostatnia przecena?

Aliorowi nie sprzyjały w ostatnich tygodniach kwestie techniczne (BlackRock zszedł poniżej 5 proc. i prawdopodobnie wyprzedawał akcje, okazało się też, że bank wypadnie z indeksu MSCI Poland), ale głównie zaważyły czynniki fundamentalne.

– Wycena Aliora uwzględnia już wszystkie negatywne informacje. Nasze dość konserwatywne podejście zakłada wysoki koszt ryzyka w kolejnych dwóch latach na poziomie około 220 pkt baz., czyli podobny jak w tym roku, gdy zostały podbite przez zdarzenia jednorazowe. Założyliśmy też brak wzrostu marży odsetkowej netto, i to, że bank nie zrekompensuje efektu tzw. małego TSUE (wyrok dotyczący zwrotu prowizji za spłacone przed czasem kredyty konsumenckie – red.), który będzie w najbliższych paru latać obciążać wynik odsetkowy banku po 70–80 mln zł kwartalnie. To dało nam wycenę 31 zł za akcję. Istnieje szansa, że spółka zaskoczy pozytywnie pod względem kosztów ryzyka czy marży, więc wycena ma potencjał do wzrostu – mówi Konarski. Trigon DM wycenił je ostatnio na 28 zł.

Zdaniem Konarskiego przy wspomnianych założeniach i mimo znacząco obniżonej rentowności bank nadal będzie mógł całkiem szybko zwiększać akcję kredytową po około 4 mld zł brutto rocznie bez naruszania wskaźników wypłacalności, więc spekulacje o emisji akcji są nieuzasadnione.

Zdaniem analityków ostania przecena to głównie efekt małego TSUE, który zmniejszył rentowność banku o jedną trzecią. – Rynek nie oczekiwał aż tak dużego negatywnego efektu, co spowodowało obniżkę prognoz. Według naszych szacunków rentowność kapitału (ROE) Aliora sięgnie 6,2 proc. w kolejnych dwóch latach, więc będzie znacząco niższa niż koszt kapitału wynoszący około 8,5 proc., dlatego dyskonto do wartości księgowej jest uzasadnione. Aby wycena wskaźnikowa istotnie poszła w górę i dyskonto do konkurencji się zawęziło, Alior musiałby odzyskać zaufanie, pokazać mocne i zgodne z oczekiwaniami wyniki w co najmniej dwóch–trzech kwartałach – uważa Konarski.

Alior płaci za szybszy wzrost w latach 2016–2018, ale zapowiada, że będzie lepiej

– W tym roku podjęliśmy działania mające zmienić profil ryzyka kredytowego, ze szczególnym uwzględnieniem klienta biznesowego. Dokonaliśmy szerokiego przeglądu aktywów i procesów. Wzmocniliśmy monitoring. Zmiana profilu ryzyka kredytowego jest jednym z naszych priorytetów i będzie to też istotny element naszej nowej strategii – mówi Marek Szcześniak, wiceprezes nadzorujący ryzyko w Aliorze. Przyznaje, że przez ostatnie lata bank rozwijał się znacznie szybciej niż rynek, a obecnie ponosi koszty aktywnej akwizycji w latach 2016–2018. – Wysoka dynamika wzrostu aktywów i dążenie do wysokiego zwrotu z kapitału oznaczały w niektórych segmentach akceptację wyższego ryzyka. Założenia były niedoszacowane w zakresie profilu ryzyka klientów biznesowych. Efekty podejmowanych działań będą widoczne w dłuższym okresie, ale już w przyszłym roku nasz portfel korporacyjny będzie lepiej zdywersyfikowany branżowo i pod względem koncentracji pojedynczych ekspozycji. Jesteśmy konsekwentni w transformacji, efekty podejmowanych działań będą coraz lepiej widoczne w przyszłych wynikach. W kolejnych latach koszty ryzyka będą się poprawiać. Dobra jakość nowej sprzedaży w połączeniu ze wzmożoną prewencją w pracy ze starym portfelem będzie powodować obniżanie tego wskaźnika z każdym kolejnym rokiem – zapowiada. MR