Gospodarka po sześciu kwartałach nieprzerwanego spowolnienia

Wcześniejsze turbulencje na krajowym rynku akcji okazały się – jak zwykle z dużym opóźnieniem – dyskontowaniem znacznego spadku dynamiki polskiego PKB. Tymczasem faza spowolnienia w naszej gospodarce według historycznych standardów jest już na zaawansowanym etapie.

Wstępne szacunki mówiące o znacznym wyhamowaniu dynamiki polskiego PKB w IV kwartale ubiegłego roku (do 2,8–3,0 proc. r./r. wg wyliczeń ekonomistów na podstawie rocznych danych GUS) odbiły się głośnym echem w mediach. Aż prosi się, by wziąć ten temat pod lupę, oczywiście głównie pod kątem inwestycyjnym.

Pierwszą kluczową kwestią jest to, że schłodzenie koniunktury nie jest zjawiskiem ograniczającym się do jednego kwartału. Jest to kolejny epizod w ramach szerszego trendu, trwającego od dłuższego czasu. Zauważmy, że spowolnienie gospodarki trwało nie tylko przez cały 2019 rok, ale też przez drugą połowę 2018 roku. A lokalny szczyt koniunktury miał miejsce jeszcze w III kwartale 2017 roku (!).

Zaawansowana faza

Chociaż zasięg spadku dynamiki PKB w ramach tego trendu nie jest rekordowy (o jakieś 2,5 pkt proc. od szczytu), to jednak pod względem czasu trwania faza spowolnienia według historycznych standardów jest już mocno zaawansowana. Mamy za sobą sześć kwartałów nieprzerwanego obniżania się tempa wzrostu PKB. Tymczasem najdłuższa i najbardziej dotkliwa faza spowolnienia – kulminująca w następstwie globalnego kryzysu finansowego (2008/2009) – trwała osiem kwartałów. Pozostałe fazy spowolnienia kończyły się dużo szybciej.

WIG a wahania dynamiki PKB

GG Parkiet

Pierwszą kwestią jest to, kiedy ta – jak widać już mocno zaawansowana, przynajmniej pod względem czasu trwania – faza spowolnienia może dobiec końca. Co ciekawe, monitorowane przez nas wskaźniki wyprzedzające są pod tym względem bardzo... optymistyczne. Na wykresie obok pokazujemy, że zgodne odbicie naszych trzech ulubionych wskaźników, o których notabene często piszemy, sugeruje koniec fazy spowolnienia, a przynajmniej jakąś przerwę w schładzaniu się koniunktury. Teoretycznie jest szansa, że w IV kwartale ubiegłego roku odnotowaliśmy dno dynamiki PKB, a w trwającym I kwartale 2020 roku powinno dojść do odbicia w górę. Oczywiście z tym zastrzeżeniem, że odczyty te nie uwzględniają jeszcze problemu epidemii nowego koronawirusa w Chinach, która niewątpliwie będzie miała negatywny (nie wiadomo jak duży) wpływ na globalną gospodarkę.

Gospodarka a rynek akcji

Drugą kwestią jest natomiast relacja między gospodarką a polskim rynkiem akcji. Słaby odczyt PKB to dobra okazja, by odświeżyć nasze wykresy w tym względzie. Nasze podejście ma to do siebie, że rozróżniamy dwa zagadnienia. Po pierwsze, badamy relację między WIG a dynamiką PKB. Po drugie zaś, do porównania bierzemy zamiast dynamiki również poziom PKB.

Wskaźniki wyprzedzające a dynamika PKB

GG Parkiet

Zacznijmy od zestawienia WIG z dynamiką produktu krajowego brutto, co obrazuje górny wykres. Już na pierwszy rzut oka widać tu pewną korelację. Nie jest ona wszakże perfekcyjna. Na dodatek szczególnie po 2009 roku dostrzegamy fakt, że WIG z pewnym (zmiennym, raz mniejszym, innym razem większym) wyprzedzeniem reaguje na trendy w gospodarce.

Obecne zachowanie rynku akcji można w tym kontekście interpretować jako mocno wstrzemięźliwe i ostrożne. Gdyby miało bowiem dojść do mocnego odbicia dynamiki PKB w najbliższych kwartałach, to WIG powinien już to wyraźnie dyskontować, wchodząc w fazę hossy. Na razie jednak mamy do czynienia raczej z uporczywą stagnacją (przynajmniej jeśli chodzi o WIG, bo w segmencie małych i średnich spółek ożywienie nabiera rumieńców). To może być sygnał, że na razie nie dojdzie do mocnego odbicia dynamiki PKB...

WIG a poziom PKB

GG Parkiet

W wersji najbardziej pesymistycznej koniunktura gospodarcza będzie nadal ulegała dalszemu schłodzeniu, a WIG wyłamie się dołem z trendu bocznego, dyskontując zawczasu negatywną tendencję makroekonomiczną. Ale czy taki czarny scenariusz jest spójny ze wspomnianym odbiciem sygnalizowanym przez wskaźniki wyprzedzające?

Wskazówka dla inwestorów

W każdym razie badanie relacji między bieżącym tempem PKB a koniunkturą na GPW jest, jak widać, problematyczne. Z punktu widzenia długoterminowego inwestowania bardziej użyteczne może być nasze drugie podejście do tematu. Na wykresie dolnym pod lupę bierzemy nie tyle wahnięcia dynamiki, ile poziom PKB. Różnica jest zasadnicza, bo poziom (wielkość) produktu krajowego brutto jest parametrem bardzo stabilnym, niemal nieustannie rosnącym (tyle że w różnym tempie). Dzięki temu jest to przewidywalna wskazówka dla inwestorów.

Nasze wyliczenia pokazują, że w długim okresie, na przestrzeni wielu lat, w ostatecznym rozrachunku WIG rośnie zgodnie z poziomem nominalnego PKB (czyli wyrażonego w cenach bieżących, a nie stałych). Co swoją drogą wydaje się zgodne z intuicją.

Droga do tego długoterminowego punktu równowagi jest jednak bardzo kręta i wyboista. WIG, rzecz jasna, nie rośnie liniowo tak jak PKB, raczej nieustannie krąży wokół czerwonej linii obrazującej wielkość polskiej gospodarki. Ostatnio na przełomie lat 2017 i 2018 WIG wyraźnie oderwał się w górę od „fundamentów", co potem odpokutował. Teraz mamy jednak do czynienia z odmienną sytuacją. Według naszego modelu WIG jest wyraźnie niżej, niż powinien być w punkcie równowagi względem poziomu PKB. Można więc mówić o pewnym niedowartościowaniu czy też zaległościach rynku akcji względem rosnącej (ostatnio co prawda wolniej) gospodarki.

Trudno jednoznacznie przesądzić, co to może oznaczać na krótką metę – w pesymistycznym wariancie nie da się wykluczyć powstania jeszcze większych zaległości – ale historia dowodzi, że akcje kupowane w warunkach tego rodzaju zaległości były dobrą inwestycją w horyzoncie kilkuletnim.

KONKLUZJE:

- według wstępnych wyliczeń roczna dynamika polskiego PKB zmalała w IV kwartale do poziomu najniższego od ok. 12 kwartałów;

- faza spowolnienia jest już mocno zaawansowana według historycznych standardów;

- historycznie WIG był w pewnym stopniu skorelowany z wahaniami dynamiki PKB;

- trwająca stagnacja rodzimego indeksu sugeruje, że inwestorzy nie dyskontują jeszcze ewentualnego odbicia dynamiki PKB, choć pierwsze pozytywne sygnały wysyłają monitorowane przez nas wskaźniki wyprzedzające;

- analiza relacji między poziomem WIG i poziomem nominalnego PKB pokazuje z kolei, że krajowy rynek akcji ma spore zaległości względem gospodarki.

Tomasz Hońdo, starszy ekonomista, Quercus TFI