Europa da lepiej zarobić niż USA

Od kilku miesięcy dużo emocji na rynkach finansowych budzi globalna wyprzedaż obligacji i gwałtowny wzrost ich rentowności. Zdumiewający jest nie tyle kierunek tych zmian, co ich tempo, szczególnie w USA. Wydaje się, że na najbardziej płynnym rynku świata zmienność notowań powinna być mała. Jak należy rozumieć tak ostrą przecenę obligacji?

Myślę, że najważniejszy jest punkt wyjścia. W zeszłym roku rynek obligacji radził sobie nadzwyczaj dobrze, szczególnie w okresie przeceny na rynku akcji i recesji z II kwartału. Nastąpił wtedy gwałtowny spadek rentowności. Ale także później, gdy na rynku akcji trwało już potężne odbicie, nie doszło początkowo do wyprzedaży obligacji. Tłumaczyłbym to sceptycyzmem inwestorów co do perspektyw rozwoju i ich obawami, że w następstwie kryzysu wywołanego przez pandemię tempo wzrostu gospodarczego oraz inflacja pozostaną niskie. Ale po tym, jak rozpoczęła się akcja szczepień przeciwko COVID-19, na rynkach pojawiła się wiara w ożywienie gospodarcze już w 2021 r. Od początku roku napływają zresztą coraz lepsze dane, szczególnie z sektora przemysłowego, ale także te dotyczące bodźców fiskalnych,  a na rynku surowców widać presję na wzrost cen. Rynek obligacji musiał dogonić realia.

W tym świetle przecena obligacji jest czymś naturalnym, ale z perspektywy banków centralnych, które usiłują utrzymać łagodną politykę pieniężną, wzrost rentowności obligacji skarbowych oznacza de facto jej zaostrzenie. Spodziewa się pan, że banki centralne będą usiłowały zahamować ten trend?

Banki centralne z pewnością nie lubią braku stabilności i dużej zmienności na rynkach,  a przecena obligacji rzeczywiście była nieco chaotyczna i zaczęła wpływać na rynek akcji oraz ogólnie na nastroje w gospodarce. Banki centralne z reguły martwią się jednak nie tyle samym poziomem rentowności obligacji, ile ogólnymi warunkami finansowania. A przed przeceną obligacji, te warunki były najłagodniejsze w historii. Patrząc z tej perspektywy, banki centralne nie są pod presją, żeby cokolwiek robić, bo warunki finansowe wciąż są korzystne. Ważne jest też to, gdzie dokładnie przejawia się ta zmienność rynkowych stóp procentowych i na ile jest sprzeczna z komunikacją banków centralnych. Przykładowo, w Europie to długoterminowe obligacje były w centrum wyprzedaży, a w USA raczej średnioterminowe. Widać więc, że w USA rynek zastanawia się, kiedy Fed zacznie zaostrzać politykę pieniężną. Fed może jednak kontynuować swoją łagodną politykę i przeciwstawiać się tym wycenom.

Rynek obligacji jest zdominowany przez inwestorów instytucjonalnych. Z perspektywy inwestorów detalicznych liczy się o tyle, o ile ruchy cen obligacji wpływają na rynek akcji. I wydaje się, że dziś wielu inwestorów odbiera wzrost rentowności obligacji jako zapowiedź środowiska wyższych stóp procentowych. A hossa z ostatnich miesięcy, jak twierdzą niektórzy analitycy, bazowała w dużej mierze na powszechnym założeniu, że stopy procentowe przez długie lata będą zerowe...

Rentowności obligacji przez wiele lat były w trendzie spadkowym i to było faktycznie wsparciem dla cen akcji. Siłą rzeczy, gdy rentowności rosną, inwestorzy muszą się zastanawiać, jak to wpłynie na rynek akcji, a szczególnie na te segmenty rynku, którym otoczenie niskich stóp najbardziej sprzyjało. Dotyczy to np. spółek technologicznych i spółek typowo wzrostowych, gdzie obietnica zysków jest odsunięta w czasie. Tak można rozumieć tegoroczną korektę na rynku Nasdaq.

Na tej samej zasadzie wrażliwe na zmiany rentowności obligacji są też giełdy w Chinach, gdzie jest sporo spółek technologicznych, a także akcje spółek związanych z energią odnawialną, które stały się bardzo popularne w trakcie kryzysu związanego z pandemią COVID-19. To są akcje typowo długoterminowe, które zyskiwały na niskich rentownościach obligacji, a teraz znalazły się pod presją. Ale ogólnie rzecz biorąc, kiedy myślimy o związkach między rentownością obligacji a rynkiem akcji, musimy brać pod uwagę trzy kwestie: poziom, tempo oraz źródło zmiany. Dzisiaj poziom rentowności jest wciąż dość niski. W przypadku amerykańskich 10-latek to tylko 1,6 proc., a w Europie trudno znaleźć obligacje skarbowe o dodatniej rentowności. Przy tym poziomie rentowności premia za ryzyko związane z akcjami jest wciąż dość wysoka na większości rynków, nawet jeśli nieco spadła.

Tempo wzrostu rentowności obligacji jest nieco bardziej niepokojące. Rynek akcji nie radzi sobie dobrze, gdy wyprzedaż obligacji jest bardzo szybka. Spodziewamy się jednak jej spowolnienia. Najwięcej powodów do obaw stwarzają źródła wzrostu rentowności. O ile jest on  odzwierciedleniem optymizmu, wiary w ożywienie, to wyższe rentowności nie powinny niepokoić rynku akcji Ale wzrost rentowności może też odzwierciedlać zmianę oczekiwań inflacyjnych, a to w obecnej sytuacji nie byłoby dla rynku akcji zbyt dobre.

Dlaczego? Jeśli w parze ze wzrostem rentowności obligacji idzie wzrost inflacji, to realne rentowności mogą stać w miejscu a nawet spadać, gdy nominalne rentowności rosną. A dla wycen akcji ważne są realne rentowności.

Kluczowe jest to, czy mamy do czynienia ze zmieniającymi się oczekiwaniami inflacyjnymi czy z autentycznymi niespodziankami inflacyjnymi. Jak dotąd widzieliśmy głównie efekt oczekiwań, rynek przestał wyceniać ryzyko deflacji. To nie jest dla rynku akcji problem. Ale wkrótce być może będziemy musieli mierzyć się z tym, że faktyczne odczyty inflacji zaczną przewyższać oczekiwania. To może rynki wystraszyć. Wpłynęłoby to na ceny akcji dwojako. Po pierwsze, popchnęłoby do góry rentowności bez większego związku z perspektywami wzrostu gospodarczego. Po drugie, z naszych analiz wynika, że gdy inflacja zaskakuje, to oczekiwana premia za inwestowanie w akcje rośnie. To byłby dla rynku akcji podwójny cios. Trzeba też wziąć pod uwagę to, że za dużą część kapitalizacji giełd odpowiadają spółki wzrostowe, które radziły sobie lepiej niż szeroki rynek nie tylko w ub.r., ale w zasadzie przez całą dekadę. One nie skorzystają na szybszym wzroście gospodarczym, a jednocześnie uderzy w nie rosnący koszt kapitału. Historycznie rzecz biorąc inflacja, gdy zaczynała przebijać oczekiwania, nie była korzystna dla rynku akcji. Ale przy dłuższych epizodach inflacji, jak w latach 70. XX w., akcje to ciągle lepszy wybór niż obligacje. Czyli akcje mogą zabezpieczać portfel od ryzyka inflacji, ale tylko na dłuższą metę. Dziś, przy obecnych wycenach, wzrost inflacji byłby niepokojący dla rynku akcji.

Miniony rok zapisze się w historii jako wielki powrót inwestora detalicznego, co łatwo powiązać ze wzrostem oszczędności gospodarstw domowych. W pakiecie stymulacyjnym Joe Bidena zawarte są kolejne czeki dla tych gospodarstw, a sondaże pokazują, że spora część tych pieniędzy znów trafi na giełdę. Czy to może być siła, która podtrzyma hossę pomimo zagrożeń, o których rozmawialiśmy?

W USA rzeczywiście mocno wzrosła stopa oszczędzania, częściowo dzięki czekom dla gospodarstw domowych, ale częściowo z powodu spadku wydatków konsumpcyjnych. To załamanie konsumpcji było z kolei spowodowane pogorszeniem sytuacji na rynku pracy, ale też tym, że konsumenci zostali pozbawieni wielu możliwości wydawania pieniędzy. Wraz z otwieraniem gospodarki, spodziewamy się odbicia konsumpcji. Ludzie znów zaczną jeździć na wakacje i być może wydadzą nieco więcej, aby nadrobić zaległości. To z kolei obniży stopę oszczędności. Inwestorzy detaliczni stanowili istotne źródło popytu na akcje, także w ostatnich dwóch miesiącach, można więc zastanawiać się, jak długo nim pozostaną. Moim zdaniem założenie, że to będzie nadal siła prowadząca do wzrostu cen akcji, jest nadmiernie optymistyczne. Ale też sądzę, że będzie to czynnik wspierający rynek, łagodzący ewentualną przecenę. Zresztą już ostatnio, gdy niektóre z akcji szczególnie popularnych wśród inwestorów indywidualnych potaniały, wielu z nich pytało, czy to jest moment, aby wchodzić na rynek.

Wspomniał pan, że ubiegłoroczna hossa na giełdach była w dużej mierze napędzana przez wzrost cen akcji firm technologicznych i wzrostowych. Z tego powodu giełdy Europy, gdzie takich firm jest mniej niż w USA, radziły sobie gorzej. Czy należy oczekiwać, że w fazie ożywienia gospodarczego to właśnie spółki cykliczne, związane z tradycyjną gospodarką, będą sobie radziły lepiej, a w rezultacie to rynki europejskie zaczną się pozytywnie wyróżniały?

Tak, taki mamy pogląd. Alokując aktywa wykazywaliśmy ostatnio relatywnie dużą skłonność do ryzyka. Przy tym przesuwaliśmy się stopniowo ku akcjom cyklicznym, wartościowym. A to oznacza właśnie przeważanie Europy. Na europejskich rynkach jest dużo spółek i sektorów cyklicznych i związanych z tradycyjną gospodarką. Im wszystkim powinien sprzyjać okres ożywienia po pandemii. Przy tym, co ważne, akcje takich spółek mają charakter krótkoterminowy (tzn. oczekiwany strumień dochodów z tytułu posiadania tych akcji nie jest odroczony w czasie – red.). Inaczej niż długoterminowym spółkom technologicznym, nie szkodzi im więc wzrost rentowności obligacji. Już w ostatnich tygodniach było widać, że rynki Europy – ale też Japonia – zaczęły nadrabiać zaległości wobec USA.

Wzrost rentowności obligacji, o którym omówiliśmy, był częściowo napędzany przez rosnące oczekiwania inflacyjne. W takich okolicznościach teoretycznie drożeć powinno złoto. Ale tak się nie stało. Od sierpnia ten metal konsekwentnie traci na wartości. Złoto straciło swój status zabezpieczenia przed inflacją? A może nigdy go nie miało?

To bardzo dobre pytanie. Ludzie często postrzegają złoto jako oczywiste zabezpieczenie na wypadek inflacją. Trzeba jednak pamiętać, że to jest aktywo, którego ceny zależą od oczekiwań. A oczekiwania inflacyjne wzrosły mocno w ubiegłym roku, obniżając realne stopy procentowe i podbijając notowania złota. W ostatnich miesiącach realne stopy wzrosły, a to ciągnie ceny złota w dół choćby dlatego, że w tych okolicznościach na wartości zyskuje dolar, a złoto jest notowanie w dolarach. Pytanie na przyszłość brzmi, dokąd pójdą realne stopy procentowe i które dokładnie. Chodzi o to, że ceny złota są dość mocno skorelowane z realnymi rentownościami długoterminowych obligacji. Może zdarzyć się tak, że krzywa rentowności się wystromi, tzn. w górę pójdą rentowności papierów długoterminowych, a rentowności papierów krótkoterminowych nawet spadną. W takiej sytuacji dolar powinien zacząć tracić na wartości, co pomoże notowaniom złota. Zakładamy więc, że złoto odzyska nieco blask. Ale warto też pamiętać, że historycznie złoto nie ma jednoznacznego powiązania z inflacją. W latach 70. XX w. korelacja była spora, ale w latach 80. XX już nie. Lepszym zabezpieczeniem na wypadek inflacji jest koszyk różnych surowców, uwzględniający też metale przemysłowe i ropę. Solidną korelację z inflacją wykazują też ceny nieruchomości.