Jak do tej pory mamy do czynienia raczej z nierówną niż wielką normalizacją oraz małą, a nie wielką rotacją, czyli procesem demokratyzacji trendu wzrostowego, a nie trwałej wymiany jego liderów. Ci ostatni, technologiczni giganci, byli i wciąż są bohaterami, trwającej od 2009 r. hossy na Wall Street, o czym w ostatnich tygodniach dobitnie przypomnieli niedowiarkom. Pierwsze półrocze, zamiast wielkiej normalizacji i rotacji, przynosi nam wielką inflację oraz wielką spekulację. Natomiast druga połowa roku może stać już pod znakiem stagflacji.
Pierwsza połowa 2021 r. to kontynuacja, widocznej już od listopada ub.r., zmiany zachowania na giełdach poszczególnych branż i regionów. Zamiast jednak wielkiej rotacji (na przykład z sektora growth do value) można raczej mówić o demokratyzacji hossy. Wystarczy wspomnieć, że tegoroczny wzrost światowego indeksu MSCI spółek typu value wyniósł około 14 proc., podczas gdy analogiczny indeks spółek wzrostowych zyskał 13 proc. (licząc do 9 lipca). Ta niewielka przewaga spółek dochodowych blednie bardziej, gdy zestawimy ją z ubiegłorocznym rekordowym pokazem względnej słabości indeksu MSCI World Value. Stracił on w 2020 r. 4 proc., w czasie gdy indeks MSCI World Growth zyskał 33 proc. Na razie trudno to nazwać spektakularną zmianą rynkowych liderów i porównywać do okresu świetności spółek dochodowych z lat 2002–2007. Można raczej uznać, że dwie niedocenione od dawna (szczególnie w okresie pandemii) branże, czyli banki oraz sektor energetyczny (wydobycia paliw), odrabiały straty. W połowie 2021 r. branże finansowa, energetyczna, przemysłowa oraz surowcowa należą do ulubieńców inwestorów, natomiast przeważenie spółek technologicznych znalazło się na najniższym poziomie od dekady, choć indeks Nasdaq urósł od początku roku o 14 proc., czyli tyle samo co przemysłowy wskaźnik Dow Jonesa.
Historyczne analogie
Jak to często bywa przy tak jednostronnym nastawieniu inwestorów i konsensusie wspierającym spółki typu value kosztem wzrostowych (szczególnie technologicznych), w ciągu ostatnich kilku tygodni rynek zachował się inaczej, niż obstawiała większość. Firmy technologiczne przeprowadziły udany kontratak, który pozwolił na ustanawianie przez Nasdaq kolejnych rekordów na co drugiej sesji w ciągu ostatnich czterech tygodni. Spółki wzrostowe zdominowały dochodowe, kwestionując powszechne przekonanie o wielkiej rotacji między sektorami i o długoterminowym charakterze tego procesu. W trwającej od 2009 r. hossie na Wall Street pierwsze skrzypce grały spółki wzrostowe i technologiczne. Dlatego moim zdaniem dopiero zakończenie całego rynku byka może stać się fundamentem pod prawdziwą, długoterminową zmianę liderów.
Tak wyglądało też przekazanie pałeczki między zwycięskimi branżami hossy lat 90. ubiegłego stulecia i początku XXI wieku. Podobny proces zaczął się dziesię miesięcy temu. Od tego momentu korelacja między indeksami spółek wzrostowych i dochodowych zaczęła zanikać, co jest dość rzadkim zjawiskiem, po raz ostatni występującym właśnie w latach 1998–2000. Dwie dekady temu jego kulminacją był spektakularny wystrzał i równie spektakularny upadek indeksu Nasdaq. Tych elementów wciąż brakuje w obecnej układance. Do czerwcowej rozprawy z mitem wielkiej rotacji przyczyniły się także czynniki, które wywołały wzrost wartości dolara, korektę cen surowców i spłaszczenie krzywej dochodowości. W takich warunkach sektor bankowy i surowcowy oraz wiele spółek przemysłowych musiało uznać wyższość firm technologicznych. Pojawiły się także pierwsze artykuły (np. autorstwa Nouriela Roubiniego) sugerujące nadejście zjawiska łączącego podwyższoną inflację z rozczarowującym wzrostem gospodarczym. Scenariusz stagflacji, który ma potencjał stać się głównym wątkiem w dyskusjach inwestorów w drugiej połowie roku, może wpłynąć na dalsze rozbicie rynkowego konsensusu co do przewagi spółek finansowych oraz przemysłowych i generalnie segmentu spółek value nad firmami technologicznymi. Jak pokazuje historia, stagflacja stanowi też realne zagrożenie dla trwałości hossy i gospodarczej ekspansji. Była tematem na przełomie 2000 i 2001 r., jak i w pierwszej połowie 2008 r., w obu przypadkach przepowiadając nadejście recesji.
