Analizy

Wielka rotacja: Technologie kontratakują

W 2021 roku światowa gospodarka miała przechodzić wielką normalizację, a na rynkach kapitałowych królować miała wielka rotacja.
Foto: Adobestock

Jak do tej pory mamy do czynienia raczej z nierówną niż wielką normalizacją oraz małą, a nie wielką rotacją, czyli procesem demokratyzacji trendu wzrostowego, a nie trwałej wymiany jego liderów. Ci ostatni, technologiczni giganci, byli i wciąż są bohaterami, trwającej od 2009 r. hossy na Wall Street, o czym w ostatnich tygodniach dobitnie przypomnieli niedowiarkom. Pierwsze półrocze, zamiast wielkiej normalizacji i rotacji, przynosi nam wielką inflację oraz wielką spekulację. Natomiast druga połowa roku może stać już pod znakiem stagflacji.

Pierwsza połowa 2021 r. to kontynuacja, widocznej już od listopada ub.r., zmiany zachowania na giełdach poszczególnych branż i regionów. Zamiast jednak wielkiej rotacji (na przykład z sektora growth do value) można raczej mówić o demokratyzacji hossy. Wystarczy wspomnieć, że tegoroczny wzrost światowego indeksu MSCI spółek typu value wyniósł około 14 proc., podczas gdy analogiczny indeks spółek wzrostowych zyskał 13 proc. (licząc do 9 lipca). Ta niewielka przewaga spółek dochodowych blednie bardziej, gdy zestawimy ją z ubiegłorocznym rekordowym pokazem względnej słabości indeksu MSCI World Value. Stracił on w 2020 r. 4 proc., w czasie gdy indeks MSCI World Growth zyskał 33 proc. Na razie trudno to nazwać spektakularną zmianą rynkowych liderów i porównywać do okresu świetności spółek dochodowych z lat 2002–2007. Można raczej uznać, że dwie niedocenione od dawna (szczególnie w okresie pandemii) branże, czyli banki oraz sektor energetyczny (wydobycia paliw), odrabiały straty. W połowie 2021 r. branże finansowa, energetyczna, przemysłowa oraz surowcowa należą do ulubieńców inwestorów, natomiast przeważenie spółek technologicznych znalazło się na najniższym poziomie od dekady, choć indeks Nasdaq urósł od początku roku o 14 proc., czyli tyle samo co przemysłowy wskaźnik Dow Jonesa.

Historyczne analogie

Foto: GG Parkiet

Jak to często bywa przy tak jednostronnym nastawieniu inwestorów i konsensusie wspierającym spółki typu value kosztem wzrostowych (szczególnie technologicznych), w ciągu ostatnich kilku tygodni rynek zachował się inaczej, niż obstawiała większość. Firmy technologiczne przeprowadziły udany kontratak, który pozwolił na ustanawianie przez Nasdaq kolejnych rekordów na co drugiej sesji w ciągu ostatnich czterech tygodni. Spółki wzrostowe zdominowały dochodowe, kwestionując powszechne przekonanie o wielkiej rotacji między sektorami i o długoterminowym charakterze tego procesu. W trwającej od 2009 r. hossie na Wall Street pierwsze skrzypce grały spółki wzrostowe i technologiczne. Dlatego moim zdaniem dopiero zakończenie całego rynku byka może stać się fundamentem pod prawdziwą, długoterminową zmianę liderów.

Tak wyglądało też przekazanie pałeczki między zwycięskimi branżami hossy lat 90. ubiegłego stulecia i początku XXI wieku. Podobny proces zaczął się dziesię miesięcy temu. Od tego momentu korelacja między indeksami spółek wzrostowych i dochodowych zaczęła zanikać, co jest dość rzadkim zjawiskiem, po raz ostatni występującym właśnie w latach 1998–2000. Dwie dekady temu jego kulminacją był spektakularny wystrzał i równie spektakularny upadek indeksu Nasdaq. Tych elementów wciąż brakuje w obecnej układance. Do czerwcowej rozprawy z mitem wielkiej rotacji przyczyniły się także czynniki, które wywołały wzrost wartości dolara, korektę cen surowców i spłaszczenie krzywej dochodowości. W takich warunkach sektor bankowy i surowcowy oraz wiele spółek przemysłowych musiało uznać wyższość firm technologicznych. Pojawiły się także pierwsze artykuły (np. autorstwa Nouriela Roubiniego) sugerujące nadejście zjawiska łączącego podwyższoną inflację z rozczarowującym wzrostem gospodarczym. Scenariusz stagflacji, który ma potencjał stać się głównym wątkiem w dyskusjach inwestorów w drugiej połowie roku, może wpłynąć na dalsze rozbicie rynkowego konsensusu co do przewagi spółek finansowych oraz przemysłowych i generalnie segmentu spółek value nad firmami technologicznymi. Jak pokazuje historia, stagflacja stanowi też realne zagrożenie dla trwałości hossy i gospodarczej ekspansji. Była tematem na przełomie 2000 i 2001 r., jak i w pierwszej połowie 2008 r., w obu przypadkach przepowiadając nadejście recesji.

Foto: GG Parkiet

Pierwsze półrocze 2021 r., poza „wielką" normalizacją, „wielką" rotacją oraz wielką inflacją, to także okres niemal bezprecedensowej spekulacji na różnych klasach aktywów i w różnych segmentach rynku akcji. Równie irracjonalna euforia jak w 2021 r. dosięgnęła inwestorów dwie dekady temu, podczas ostatniej fali hossy lat 90., w okresie pompowania się bańki dotcomów. Podobnie wyglądało zjawisko gwałtownego wzrostu zainteresowania rynkami akcji wśród inwestorów indywidualnych. Dziś to dla tych właśnie internetowych graczy prawdziwym wybrańcem stał się Elon Musk, wyrocznią Cathie Wood z funduszy ARK, a niekwestionowaną ikoną spekulacji została spółka Tesla, dzięki której sukces odniósł między innymi flagowy fundusz ARK Innowacji. Przez sześć lat poprzedzających epidemię koronawirusa kurs akcji tego producenta samochodów elektrycznych oscylował wokół 50 USD, aby w ciągu kolejnych kilkunastu miesięcy sięgnąć 900 USD (w lutym br.). Dziś przy cenie akcji 650 USD i kapitalizacji przekraczającej 630 mld USD wycena Tesli kilkunastokrotnie przekracza jej roczną sprzedaż. W 2019 r. wskaźnik cena do sprzedaży utrzymywał się poniżej trzech.

Z tak gwałtowną zmianą oceny przez inwestorów nie tyle świetlanych perspektyw różnych firm, ale raczej założeń co do szybkości spełnienia się tych wizji, często mamy do czynienia w okresach kultu „nowej ekonomii" czy „rewolucji technologicznej", kiedy to słowa „tym razem będzie inaczej" usprawiedliwiają każdą wycenę. Po raz ostatni z podobnym przejawem euforycznych nastrojów wśród inwestorów spotkaliśmy się dwie dekady temu. Tak jak dziś Elon Musk i Cathie Wood są twarzami pandemicznej fali hossy, tak w latach 1998–2000 „wybrańcem" inwestorów był szef rosnącego dopiero w siłę Amazona – Jeff Bezos, a wyrocznią Mary Meeker, analityczka branży internetowej z banku Morgan Stanley. Z dzisiejszej perspektywy kupowanie akcji Amazona (3700 USD) po 100 USD w grudniu 1999 r. można by uznać za prawdziwą okazję, a optymistyczne przewidywania „Królowej Sieci" (określenie za magazynem „Barron's" z grudnia 1998 r.) co do rozwoju internetu za przejaw zbytniego konserwatyzmu. Po pęknięciu bańki dotcomów inwestorzy musieli jednak uzbroić się w dużą dozę cierpliwości, żeby przetrwać spadek kursu Amazona do 10 USD po dwóch latach od ustanowienia rekordu i czekać kolejne kilka lat na odrobienie strat. Co ważne, załamanie kursu akcji Amazona nie miało nic wspólnego z rozwojem jego biznesu. Sprzedaż tego internetowego sklepu, który zaczynał jako księgarnia, rosła z roku na rok, także w okresie recesji. Zmieniła się „jedynie" percepcja inwestorów, którzy przestali przeceniać szybkość, z jaką takie spółki jak Amazon mogą się rozwijać. Także Mary Meeker musiała przełknąć gorzką pigułkę, stając się dosłownie twarzą upadku spółek „nowej ekonomii", gdy w maju 2001 r. na okładce magazynu „Fortune" pojawiło się pytanie: „Czy będziemy jeszcze kiedyś w stanie zaufać Wall Street?".

Sygnał od liderów hossy

Dwadzieścia lat później ponownie większość inwestorów, a szczególnie rzesza drobnych graczy skupionych wokół mediów społecznościowych, pokłada wiarę w moc przewidywania rynkowej wyroczni i kroczy śladami wytyczonymi przez rynkowego wybrańca. Trudno się dziwić tej wierze, skoro przepowiednia Cathie Wood z początku 2018 r., głosząca dziesięciokrotny wzrost kursu akcji spółki Tesla w ciągu kilku lat, sprawdziła się co do joty. Jej ostatnia projekcja, z marca br., przedstawia wizję 3000 USD za akcję Tesli już w 2025 r. Jeżeli spółka Elona Muska kroczy ścieżką wyznaczoną w ciągu dwóch dekad przez firmę Jeffa Bezosa i pozostanie globalnym liderem w swojej branży, wykorzystując w pełni elektryczną rewolucję w motoryzacji, to rynkowa wyrocznia może mieć rację w perspektywie kilku czy kilkunastu lat. Jednak historia notowań akcji Amazona pokazuje, że zbyt wczesne zdyskontowanie takiego scenariusza może okazać się kosztownym i bolesnym doświadczeniem.

Foto: GG Parkiet

W krótszej perspektywie, najbliższych dwóch–trzech lat, rację może mieć więc raczej Michael Burry, który zdecydował się w I kw. br. postawić na znaczące spadki cen akcji Tesli. Ponieważ jest on jednym z nielicznych inwestorów, którzy przewidzieli i zdołali zarobić na pęknięciu bańki nieruchomościowej w USA w latach 2005–2007, z jego oceną sytuacji należy się liczyć. Problem w tym, że tak jak w przypadku obligacji zabezpieczonych kredytami subprime o wątpliwej wartości, może się okazać, że Burry będzie musiał poczekać na wypełnienie się zakładanego w przypadku Tesli scenariusza. Po pierwsze dlatego, że spekulacyjne nastroje wciąż są obecne wśród inwestorów, o czym świadczy m.in. trwające do dziś szaleństwo zakupów tzw. meme stocks, czyli spółek najczęściej przewijających się na forach społecznościowych. Po drugie, samo pęknięcie spekulacyjnych baniek w różnych branżach lub aktywach będzie tylko zwiastunem końca rynku byka, warunkiem koniecznym, ale niewystarczającym. Do zakończenia hossy trzeba sygnału ze strony jej prawdziwych liderów, czyli takich firm jak Amazon, Apple, Facebook, Alphabet, Microsoft i Visa (można też dodać spółkę NVIDIA).

Choć spółki te pozostawały nieco w cieniu od września ub.r., to ostatnie tygodnie pokazały, że trwająca od 2009 r. hossa wciąż należy do nich. To dalej jest hossa tych właśnie liderów, a nie pretendentów (takich jak Tesla), którzy stali się twarzami jej spekulacyjnej, pandemicznej fali. I to zachowanie największych tuzów parkietu na Wall Street zdeterminuje kiedyś ostateczny koniec trendu wzrostowego. Podobnie było zresztą podczas rynku byka lat 90, gdy spółki internetowe (dotcomy) stały się ulubieńcami tłumów, w gruncie rzeczy, dopiero w ostatnich dwóch latach jego trwania. Liderami całej dziesięcioletniej hossy nie były dzieci „nowej (internetowej) ekonomii", ale starzy wyjadacze, rynkowi giganci, tacy jak Intel, Cisco, Microsoft czy Hewlett-Packard oraz IBM (z przerwami), ale także Citibank i AIG, a przede wszystkim General Electric. I to te spółki (uśredniając) dały ostateczny sygnał do zakończenia hossy lat 90., rozpoczynając spadki dopiero we wrześniu 2000 r. (drugi szczyt indeksu S&P 500), pół roku po krachu dotcomów (marcowy, pierwszy szczyt indeksu S&P 500).

Zbyt dużo jest podobieństw między zachowaniem rynków i inwestorów w ciągu ostatnich kilkunasty miesięcy a sytuacją sprzed 20 lat, żeby nie brać pod uwagę analogicznego sposobu zakończenia trwającej już 12 lat hossy na światowych rynkach – przyspieszenia spekulacji, pęknięcia bańki na najbardziej gorących aktywach i stopniowego ochładzania nastrojów na szerokim rynku oraz w gospodarce. Biorąc jednak pod uwagę znacznie większą dziś skłonność do niestandardowych interwencji ze strony władz monetarnych i fiskalnych, wypełnienie się scenariusza opartego na analogii do wydarzeń sprzed dwóch dekad może się okazać procesem bardziej rozłożonym w czasie.

Jarosław Niedzielewski, dyrektor Departamentu Inwestycji, Investors TFI

Powiązane artykuły


REKLAMA: automatycznie wyświetlimy artykuł za 15 sekund.