Przekleństwo bezpiecznej przystani

Aprecjacja franka z ostatnich miesięcy nie cieszy ani Szwajcarów, ani zadłużonych w tej walucie kredytobiorców z naszego regionu. Przed końcem roku powinni oni poczuć ulgę, ale niewielką

Jak trwoga, to do franka – ten rynkowy wariant znanego przysłowia nigdy nie był tak prawdziwy jak dziś. W oczach inwestorów szwajcarska waluta to „bezpieczna przystań”, w której można schronić kapitał na czas zawirowań na rynkach finansowych. Ale kupując sobie spokój, windują kurs franka, uderzając po kieszeniach zadłużonych w tej walucie, których w krajach Europy Środkowo-Wschodniej nie brakuje. Szkodzą też szwajcarskim eksporterom. Nie wszystkim więc frank daje schronienie.

Ostatnia fala aprecjacji szwajcarskiej waluty rozpoczęła się w pierwszych miesiącach zeszłego roku, gdy na dobre rozgorzał kryzys zadłużeniowy w Grecji. To wówczas kurs euro wobec franka spadł do historycznego minimum, które od tego czasu raz po raz pogłębiał w związku z kłopotami Irlandii i Portugalii, konfliktami na Bliskim Wschodzie i kataklizmem w Japonii. W połowie czerwca za euro można było kupić już tylko 1,2 franka, podczas gdy średnio w minionej dekadzie było to 1,5 franka. Ale siła helweckiej waluty ujawnia się nie tylko w konfrontacji z euro.

W minionych 12 miesiącach osłabiły się wobec niej wszystkie z 36 głównych walut świata, a dolar stracił aż 25 proc. To szczególnie wymowne, bo w pierwszej połowie 2010 r., gdy euro mocno wobec franka traciło, dolar się umacniał – i to właśnie na fali kłopotów fiskalnych w strefie euro, które uzasadniały wycofywanie kapitału na inne kontynenty. Ale już we wrześniu ub.r. także kurs USD/CHF ustanowił nowe historyczne minimum, które do dziś zdecydowanie pogłębił.

W tym świetle jednostki płatnicze z Europy Środkowo-Wschodniej wypadają dobrze, zwłaszcza że państwa z naszego regionu wciąż zalicza się do rynków wschodzących, a więc ryzykownych. W ciągu roku kurs franka wobec złotego i forinta wzrósł odpowiednio o 11,5 i 8,6 proc. Na Węgrzech wystarczyło to, aby notowania szwajcarskiej waluty już pół roku temu przebiły rekord z lutego 2009 r. W Polsce może to nastąpić lada dzień. Obecnie kurs CHF/PLN oscyluje wokół 3,29, zaledwie 4 grosze poniżej historycznego maksimum.

To w dużej mierze skutek tego, że między wiosną 2009 r., gdy na rynki finansowe zaczął powracać optymizm po kryzysie, a wiosną 2010 r., gdy uwidoczniły się problemy strefy euro, waluty naszego regionu nie zdołały odrobić strat z poprzednich kilku kwartałów. Kurs franka wobec złotego, który od akcesji Polski do UE systematycznie zniżkował, co przyczyniło się do popularyzacji kredytów walutowych w równym niemal stopniu jak niskie stopy procentowe w Szwajcarii, w następstwie eskalacji światowego kryzysu finansowego latem 2008 r. skoczył w ciągu kilku miesięcy o niemal 70 proc. Później jednak cofnął się maksymalnie o 20 proc.

[srodtytul]Szwajcarom zabrakło konkurentów[/srodtytul]

Jak wyjaśnić bezprecedensową aprecjację franka? – Zwyczajowo w okresach niepewności inwestorzy mieli do wyboru kilka bezpiecznych przystani. Oprócz franka był to jen, a często również dolar. Ale dziś z tej trójki solidna wydaje się tylko szwajcarska waluta – tłumaczy „Parkietowi” Ulrich Leuchtmann, główny strateg walutowy Commerzbanku. Faktycznie, od marca do grudnia 2008 r., w najgorętszej fazie ostatniego kryzysu finansowego, którego źródła znajdowały się w USA, to dolar był jedną z najsilniejszych walut.

– Na najbliższy czas, a być może też na dłużej, dolar stracił jednak status bezpiecznej przystani ze względu na ekstremalnie luźną politykę pieniężną Rezerwy Federalnej oraz problemy fiskalne Waszyngtonu – wskazuje Leuchtmann. W maju dług publiczny USA osiągnął obowiązujący tam limit na poziomie 14,3 bln USD. Kongres musi ten próg podnieść, zanim w sierpniu amerykański rząd straci płynność pozwalającą na wykup zapadających obligacji oraz wypłatę odsetek od innych zobowiązań. Debata na ten temat utknęła jednak w martwym punkcie w związku ze sporem o skalę cięć budżetowych, do jakich w zamian zobowiązać się ma administracja Baracka Obamy.

– Od jena z kolei inwestorów odstrasza to, że Japonia musi walczyć z recesją spowodowaną marcowym kataklizmem oraz z kryzysem nuklearnym, a tymczasem jej finanse publiczne są w fatalnym stanie. To może oznaczać dalsze luzowanie polityki pieniężnej – wyjaśnia strateg Commerzbanku. Jest niemal pewne, że Bank Japonii (BoJ) jako ostatni z banków centralnych znaczących gospodarek przystąpi do podnoszenia stóp procentowych. – Przede wszystkim jednak istnieje ryzyko, że Tokio ponownie zainterweniuje na rynku walutowym. Kurs dolara wobec jena znów oscyluje bowiem wokół 80 – dodaje.

W minionym roku BoJ dwukrotnie podejmował kampanie przeciwko sile jena. We wrześniu 2010 r. – co było jego pierwszą interwencją na rynku walutowym od 2004 r. – postanowił bronić kursu dolara wobec jena na poziomie 82. Taki mniej więcej kurs próbował też przywrócić w marcu we wspólnej akcji z władzami pieniężnymi innych państw G7. Wcześniej jen gwałtownie się umacniał na fali spekulacji, że japońscy ubezpieczyciele będą musieli wyprzedać zagraniczne aktywa na wypłatę odszkodowań z tytułu trzęsienia ziemi i fali tsunami.

[srodtytul]Zdrowa gospodarka i sektor bankowy[/srodtytul]

Utrata statusu bezpiecznej przystani przez dolara i jena oznacza, że strumień kapitału poszukującego schronienia musi napływać do aktywów denominowanych we frankach. Tymczasem rynek ten nie jest aż tak głęboki i płynny, aby bez wpływu na kurs helweckiej waluty mógł zaabsorbować środki, które zwykle trafiały na rynek aktywów dolarowych i jenowych. Zwłaszcza że także szwajcarskie banki w ostatnich latach wyraźnie przewalutowały swoje bilanse w kierunku rodzimej waluty.

„ Jeszcze w 2007 r. aktywa denominowane we frankach stanowiły nieco ponad 34 proc. wszystkich aktywów szwajcarskich banków. Ale już w 2009 r. ich udział wzrósł do prawie 46 proc. Równocześnie odnotowano spadek udziału aktywów dolarowych i denominowanych w euro. Frank stał się dominującą walutą w przepływach między lokalnymi inwestorami” – napisał w niedawnym raporcie główny analityk TMS Brokers Krzysztof Wołowicz, powołując się na dane Szwajcarskiego Banku Narodowego (SNB).

Takie zmiany w bilansach helweckich banków wzmocniły reputację franka jako bezpiecznego schronienia. Jak wynika z danych Banku Rozrachunków Międzynarodowych, w ramach tego procesu szwajcarskie instytucje obniżyły bowiem swoje zaangażowanie na rynkach PIIGS (Portugalia, Włochy, Irlandia, Grecja i Hiszpania) ze 155 mld USD w połowie 2008 r. do 58,3 mld USD pod koniec ubiegłego roku. Dziś są więc bardziej odporne na ewentualną eskalację kryzysu fiskalnego na obrzeżach strefy euro niż np. banki niemieckie czy francuskie.

To niejedyne źródło zaufania inwestorów do franka. Innym jest stosunkowo dobra kondycja szwajcarskiej gospodarki. – Szwajcaria, jako jedno z nielicznych państw rozwiniętych, nie doświadczyła w okresie światowego kryzysu finansowego deficytu sektora finansów publicznych – napisał Wołowicz. W efekcie, według Międzynarodowego Funduszu Walutowego, dług publiczny alpejskiej konfederacji wyniósł w 2010 r. 55 proc. PKB w porównaniu z średnią dla dojrzałych gospodarek na poziomie 98,7 proc.

Aprecjację franka uzasadnia też utrzymująca się nieprzerwanie od 1981 r. nadwyżka na rachunku obrotów bieżących Szwajcarii, będąca skutkiem dodatniego salda wymiany zagranicznej oraz procentów i dywidend od zagranicznych inwestycji. W ubiegłym roku wyniosła ona aż 14,2 proc. Na korzyść franka przemawia również to, że alpejska gospodarka rozwija się nieco szybciej niż strefa euro.

Te czynniki okazują się ważniejsze dla inwestorów niż niska dochodowość szwajcarskich depozytów i papierów dłużnych. Podczas gdy wiele banków centralnych, w tym EBC oraz władze pieniężne państw naszego regionu, rozpoczęło już pokryzysowy cykl zaostrzania polityki pieniężnej, SNB od marca 2009 r. utrzymuje główną stopę procentową na poziomie 0,25 proc.

– W normalnych warunkach niskie stopy procentowe w Szwajcarii powinny zniechęcić inwestorów do lokowania tam kapitału, a nawet skłonić ich do zadłużania się we frankach, aby ten kapitał ulokować w aktywach o wyższej dochodowości (są to tzw. transakcje carry-trade – red.).

To skutkowałoby deprecjacją franka. Ale dziś przeważa potrzeba bezpieczeństwa – tłumaczy „Parkietowi” Ulrich Leuchtmann z Commerzbanku.

[srodtytul]Dylematy banku centralnego[/srodtytul]

Choć siła franka odzwierciedla dobrą reputację szwajcarskiej gospodarki i sektora finansowego, władz w Bernie raczej to nie cieszy. Aprecjacja waluty obniża bowiem konkurencyjność eksportu, która jest napędem rozwoju Szwajcarii. Z tego powodu prezes Swatch, producent zegarków, określił ostatnio notowania szwajcarskiej jednostki płatniczej jako katastrofę. Rzeczywiście, od czerwca zeszłego roku szwajcarski eksport w ujęciu rok do roku niemal nieprzerwanie maleje.

– Pomimo wyraźnej aprecjacji franka szwajcarska gospodarka wciąż korzysta z silnego popytu międzynarodowego – oświadczył niedawno prezes SNB Philipp Hildebrand. – Ale nie możemy oczekiwać, że eksporterzy poradzą sobie z zaistniałą sytuacją także na dłuższą metę. Ich marże spadają, a wielu z nich żyje z oszczędności. Dlatego niepokoi nas obecny kurs franka, który stanowi zagrożenie dla eksporterów i tempa wzrostu – zaznaczył jednak.

Obawy, że wyższe stopy procentowe przyciągnęłyby do Szwajcarii jeszcze więcej kapitału, są zdaniem analityków najważniejszym powodem, dla którego SNB wstrzymuje się z zaostrzaniem polityki pieniężnej. Ekonomiści średnio prognozują, że na pierwszą od jesieni 2007 r. podwyżkę stóp procentowych zdecyduje się on we wrześniu, czyli za trzy miesiące. Na pierwszy rzut oka bank centralny z Zurychu nie ma powodów do pośpiechu, aprecjacja franka bowiem ujemnie wpływa na ceny dóbr importowanych, przez co tłumi inflację. W maju roczna dynamika cen konsumpcyjnych wyniosła zaledwie 0,4 proc., podczas gdy cel inflacyjny SNB to 2 proc. Ale instytucja ta obawia się, że niskie stopy procentowe nadmuchają bańkę na szwajcarskim rynku nieruchomości, które wyraźnie drożeją szczególnie w regionach turystycznych.

[srodtytul]Budapeszt pospieszył kredytobiorcom z pomocą[/srodtytul]

W 2009 r. SNB próbował się bronić przed negatywnymi konsekwencjami silnego franka na drodze interwencji na rynku walutowym. Skupował wówczas zagraniczne jednostki płatnicze, aby podbić ich kurs wobec szwajcarskiej waluty. Ale działania te okazały się mało efektywne. W czerwcu ubiegłego roku poziom rezerw walutowych SNB sięgnął 227 mld franków w porównaniu z 47 mld franków na koniec 2008 r. Deprecjacja euro i dolara sprawiła, że na tych rezerwach szwajcarski bank narodowy poniósł wielomiliardowe straty, przynajmniej na papierze.

Tym razem więc eksporterzy i posiadacze kredytów we frankach nie mogą liczyć na wsparcie SNB. Węgierskim kredytobiorcom postanowił jednak pomóc rząd w Budapeszcie. Pod koniec maja uruchomił program, który pozwala zadłużonym we frankach Węgrom na zamrożenie kursu, po jakim kupują tę walutę na poziomie o około 18 proc. niższym od rynkowego. Wynikająca z tego różnica w miesięcznych ratach kredytu zostanie zamieniona na nowy, niskooprocentowany kredyt w forintach, który dłużnicy będą musieli spłacić po 2015 r. Program przewiduje też m.in. powołanie instytucji, która będzie odkupowała nieruchomości niewypłacalnych kredytobiorców, aby mogli w nich pozostać jako najemcy.

Przyjęcia podobnych rozwiązań w Polsce chciałaby PJN. Platforma Obywatelska z kolei opowiada się za ułatwieniem kredytobiorcom spłaty rat kredytów bezpośrednio w walutach, co pozwoliłoby im obejść wysokie spready walutowe narzucane przez banki. Ale prezes NBP Marek Belka zapewniał niedawno, że problemy z kredytami walutowymi są na Węgrzech znacznie poważniejsze niż w Polsce. Tam przed kryzysem finansowym dominowały pożyczki o stałym oprocentowaniu, więc kredytobiorcy nie skorzystali na obniżce stóp procentowych w Szwajcarii z 2,75 proc. na początku 2008 r. do 0,25 proc. obecnie. Poza tym z danych NBP wynika, że kredyty walutowe stanowią 37 proc. zobowiązań polskich gospodarstw domowych. Na Węgrzech odsetek ten przekracza 60 proc. W efekcie aż 10 proc. węgierskich kredytobiorców nie jest w stanie uregulować swoich zobowiązań we frankach, podczas gdy u nas jest to 2 proc.

Wkrótce zresztą szwajcarska waluta powinna zacząć się osłabiać. – Drugi pakiet pomocowy dla Aten odwlecze głęboką restrukturyzację greckiego długu, ale za kilka lat i tak do niej dojdzie. Kryzys fiskalny w strefie euro jest więc daleki od zakończenia. Ale wierzyciele Grecji prędzej czy później odpiszą wartość greckich obligacji od aktywów i sytuacja na rynkach powinna się uspokoić, co zmniejszy popyt na franka – prognozuje Ulrich Leuchtmann.

Ankietowani przez agencję Bloomberga analitycy przewidują, że do końca roku helwecka waluta osłabi się wobec złotego o 10,5 proc. Wobec dolara stracić ma 7 proc., a wobec euro 5,6 proc. Ale szans na powrót kursu franka wobec wszystkich tych walut do poziomów z początku 2008 r. na horyzoncie nie widać.

[[email protected] ][email protected] [/mail]