To może być ciekawy rok na energetycznym rynku fuzji i przejęć

Na horyzoncie widać kapitałowe przetasowanie w gronie największych graczy tego rynku i kilka procesów z udziałem mniejszych spółek. Ale i one budzą wiele emocji wśród zainteresowanych.

– Dziś już widać, że 2015 r. będzie obfitował w transakcje M&A (ang. mergers and acquisitions – fuzji i przejęć – red.) w sektorze energetycznym – cieszy się Łukasz Dziekoński, przewodniczący zarządu funduszu infrastrukturalnego Marguerite, który sam zamierza brać udział w kilku procesach.

Twierdzi, że w tym roku szykuje się przynajmniej cztery lub pięć projektów o wartości kilkuset milionów euro. Do sprzedaży trafią aktywa spółek dystrybucyjnych związanych z przesyłem energii i gazu. – Kupić można też będzie aktywa wytwórcze, ale tylko związane z odnawialnymi źródłami energii, m.in. farmy wiatrowe – wskazuje szef Marguerite.

Wielka fuzja poczeka?

Tym, co budzi największe emocje, są przekształcenia własnościowe w spółkach z portfela Skarbu Państwa. Minister Włodzimierz Karpiński zapowiedział, że już w 2015 r. podejmie decyzje odnośnie do ewentualnych roszad w sektorze. Dziś – jak usłyszeliśmy ze źródeł zbliżonych do resortu – niemal każdy scenariusz jest rozważany. Oczywiście są one mniej i bardziej prawdopodobne. Wśród tych ostatnich rynek wskazuje przejęcie Energi przez PGE, czyli powrót do planu sprzed kilku lat, który zablokował UOKiK. Niektórzy analitycy uważają też, że racjonalne byłoby połączenie Energi z Eneą, ale inni tę ostatnią widzą raczej w mariażu z Tauronem.

– W pokojach ministerialnych rozważane są wszelkie konfiguracje. Do każdej z nich stworzono analizę skutków rynkowych. Ale są to raczej kilkunastostronicowe, niepogłębione raporty. Stąd wniosek, że sprawa ewentualnych przekształceń w sektorze nie jest jeszcze zaawansowana – podejrzewa osoba zbliżona do resortu skarbu i znająca rynek M&A.

Który scenariusz ostatecznie przeważy, będzie zależeć od celu przyświecającego fuzji. W ocenie naszego rozmówcy kierownictwo MSP w coraz mniejszym stopniu bierze dziś pod uwagę, by takie przekształcenia służyły ratowaniu sektora wydobywczego (ale w tym zakresie inne mogą być zapędy resortu gospodarki). Idée fixe właściciela energetycznych spółek stało się zaś takie ich finansowe wzmocnienie, by mogły dalej prowadzić inwestycje. – Skarb Państwa chce, by te aktywa były warte jak najwięcej. Dlatego widać dążenia do stworzenia większej grupy, która będzie się liczyć także na rynku europejskim – wskazuje nasze źródło.

Zdaniem eksperta z branży energetycznej ostateczny pomysł na ratowanie górnictwa zdecyduje o kształcie wielkich fuzji energetycznych. Nie bez znaczenia będzie też miejsce PGNiG na liberalizującym się rynku gazu. Na razie problem kopalni załatwia Węglokoks, który zamierza kupić sześć zakładów górniczych. – Do wyborów na pewno nic się nie zdarzy w kwestii planów łączenia energetyki z górnictwem – podejrzewa Flawiusz Pawluk z UniCredit CAIB. Ocenia, że ta droga może być rozważana dopiero w 2016 roku.

PKP i Tauron sprzedają aktywa

O ile większość rynku będzie biernym obserwatorem procesu potencjalnych połączeń państwowych spółek, to już prywatyzacja PKP Energetyki przyciągnie spore rzesze inwestorów. Zainteresowanie aktywami kolejowej spółki energetycznej zadeklarowały nie tylko cztery państwowe spółki, ale także prywatni gracze z tej branży, m.in. RWE i Polenergia. – Zanim podejdziemy do badania kondycji PKP Energetyki wspólnie ze spółką, zobaczymy, co nam przedstawi doradca – mówi Rafał Andrzejewski, dyrektor inwestycyjny CEE Equity Partners zarządzającego chińskim funduszem China-CEE, który jest mniejszościowym udziałowcem giełdowej Polenergii. I choć w jego ocenie mogą to być unikatowe aktywa na skalę naszego regionu Europy i komplementatne do biznesu dystrybucyjnego Polenergii, to niewykluczone są też ryzyka typowe dla spółek z portfela Skarbu Państwa, w tym przerost zatrudnienia.

Bo nie wiadomo, czy i w jakim zakresie PKP Energetyka przeprowadziła restrukturyzację. – Musimy też poznać warunki handlowe dla umów długoterminowych na sprzedaż prądu i usługi serwisowe dla firm z grupy PKP – precyzuje Andrzejewski.

Dziekoński z Marguerite, który już przygląda się kolejowej spółce, twierdzi, że ma ona jedne z ciekawszych aktywów dystrybucyjnych w naszym kraju. Chodzi mu o dostęp do wysokiej jakości ogólnopolskiej sieci położonej wzdłuż torów kolejowych, a także dobrze zarządzany segment handlowy. W tym ostatnim – jak zaznacza – PKP Energetyka ma więcej niż 50 proc. klientów spoza grupy. – Takich aktywów nie wycenia się na podstawie wyniku EBITDA, ale wskaźnika RAB (ang. Regulatory Asset Base – regulacyjna wartość aktywów, oznaczająca całkowitą wartość kapitałową aktywów wykorzystywaną do kalkulacji kosztów regulowanych usług – red.). Zaznacza, że transakcje na rynku międzynarodowym w przypadku takich spółek przeprowadzane są z mnożnikiem 0,8–1,2.

Ze źródeł zbliżonych do banków inwestycyjnych dowiedzieliśmy się, że szacunki RAB w PKP Energetyce wahają się od 380 do 400 mln euro. A to by znaczyło, że spółka może być warta nawet 1,2–2 mld zł. Sama firma nie ujawnia wartości RAB. – Należy oczekiwać, że inwestorzy zainteresowani tą transakcją zaproponują kwoty przewyższające 1 mld zł, chyba że w due diligence na jaw wyjdą nieprzewidziane ryzyka – mówi nam Jarosław Wajer, partner w dziale doradztwa biznesowego EY. Podejrzewa, że będzie to największa prywatyzacja 2015 r. – Przyciągnie wielu zainteresowanych, także spośród funduszy inwestycyjnych. Tak naprawdę nie ma wielu ciekawych i jednocześnie dużych aktywów do kupienia na polskim rynku – wyjaśnia Wajer.

Oprócz Marguerite aktywom PKP Energetyki chcą się przyjrzeć podobno także inne fundusze, np. Macquarie, Infracapital, Eiser Infrastructure, InfraRed Capital Partners czy APG.

Z informacji krążących po rynku wynika, że ci sami zainteresowani ustawiali się także w kolejce do rozmów w sprawie zakupu aktywów wiatrowych Tauronu. Katowicki koncern, chcąc odciążyć swój bilans, wystawił na sprzedaż pakiet większościowych udziałów swojej celowej spółki Marselwind. Na rynku mówi się o kwotach od 800 mln zł do 1 mld zł, które energetyczny koncern chce pozyskać ze sprzedaży 200 MW farm. Oferty miały być składane do końca 2014 r. Jak mówił w połowie listopada w wywiadzie dla „Parkietu" prezes Tauronu Dariusz Lubera, transakcja powinna się zamknąć w ciągu najbliższych dwóch miesięcy. Czas nagli, bo Tauron chce jeszcze w tym roku rozbudować moce wiatrowe, które skorzystają z dotychczasowego systemu wsparcia opierającego się na zielonych certyfikatach. Jak wynika z projektu ustawy o OZE, dostaną je tylko farmy, które uruchomią produkcję zielonych megawatogodzin do końca tego roku. – Na rynku wiatrowych aktywów zrobił się spory ruch zarówno po stronie kupujących, jak i sprzedających. Ze względu na niepewność inwestycyjną wielu małych i większych inwestorów wycofuje się z tego biznesu – twierdzi Wajer z EY.

Na razie nie wiadomo, jaką decyzję w obliczu nowych regulacji podejmie CEZ, który posiada u nas projekty o łącznej mocy 700 MW. Z wypowiedzi przedstawicieli spółki wynika, że możliwa jest zarówno ich sprzedaż, jak i zaproszenie do joint venture partnera. Jak wskazują eksperci, ceny farm wahają się dziś między 6 a 6,5 mln zł za 1 MW już działającej turbiny. Projekty są tańsze – kosztują 0,6–0,7 mln zł za 1 MW.

Konsolidacja obrotu

Postępować może także konsolidacja rynku obrotu energią, na którym w ubiegłym roku zaczęło działać wielu niezależnych sprzedawców. Dziś z uwagi na niższą rentowność mogą oni chcieć sprzedać swój biznes. Wśród tych mniejszych wystawionych na sprzedaż aktywów Wayer z EY wymienia m.in. Energię dla Firm, ale – jak zaznacza – duzi inwestorzy szukają większych.

W końcówce ubiegłego roku właściciela zmieniła spółka AMB Energia, która trafiła do grupy Duon. – Cały czas szukamy ciekawych aktywów. Ale w pierwszej połowie 2015 r. skupimy się na uporządkowaniu struktury po niedawnej transakcji – mówi nam Mariusz Caliński, prezes Duonu. Nie wyklucza kolejnych zakupów w drugiej połowie lub końcówce roku. Teraz na celownik wziął aktywa stanowiące wydłużenia łańcucha wartości, np. w obszarze dystrybucji gazu oraz wytwarzania, m.in. małe prywatne elektrociepłownie. – To będą jednak transakcje rzędu raczej kilkudziesięciu niż kilkuset milionów złotych – zastrzega Caliński.

[email protected]

Opinie

Jacek Chwedoruk, prezes polskiego biura Rothschild

Większość dużych firm energetycznych w naszym kraju znajduje się pod kontrolą Skarbu Państwa. Dlatego nie spodziewam się, by w przyszłym roku, który jest rokiem wyborczym, doszło do jakichś znaczących przetasowań w tej grupie.

Wyjątkiem mogą być spółki węglowe, które w ramach restrukturyzacji mogą próbować sprzedać część aktywów również do grup energetycznych. Przed takim scenariuszem te ostatnie jednak się bronią. Żeby odpowiedzieć na pytanie o opłacalność takiego rozwiązania, trzeba byłoby analizować przypadek każdej z kopalń z osobna.

Biorąc pod uwagę zakładany brak roszad w grupie najważniejszych firm energetycznych w naszym kraju, rok 2015 będzie stosunkowo spokojny na rynku transakcji fuzji i przejęć w sektorze energetycznym.

Wojciech Słowiński, partner PwC

Na rynku gazu 2015 rok będzie raczej spokojny, jeśli chodzi o duże transakcje M&A. Ani dla PGNiG, ani dla Gaz-Systemu przejęcia nie są teraz priorytetem. W przypadku gazowego potentata może jedynie dojść do akwizycji w obszarze poszukiwawczo-wydobywczym. Ale będzie to raczej zakup koncesji niż typowe przejęcie jednej spółki przez drugą. Z kolei operator systemu przesyłowego nie ma już ciekawych celów akwizycyjnych, bo spółki zagraniczne, np. w Czechach czy na Słowacji, już zostały przejęte. Dlatego Gaz-System skupi się teraz bardziej na inwestycjach, czyli rozbudowie interkonektorów z Litwą i Czechami.

Możemy być oczywiście świadkami mniejszych transakcji, przeprowadzanych chociażby przez Duon. Ta spółka może przejmować lokalne firmy dystrybuujące gaz, konsolidując ten rozdrobniony rynek.