Światową gospodarkę czeka stagnacja, a rynki huśtawka nastrojów

Ewen Cameron Watt strateg rynkowy i zarządzający funduszami w towarzystwie BlackRock

W opublikowanej niedawno aktualizacji prognoz na 2012 r. wskazują państwo, że z 40–45-proc. prawdopodobieństwem światową gospodarkę czeka stagnacja, a z 35–40-proc. prawdopodobieństwem dywergencja, czyli różnicowanie się koniunktury w poszczególnych częściach globu. Na początku roku to ten drugi scenariusz wydawał się bardziej prawdopodobny, a ryzyko stagnacji oceniali państwo na zaledwie 15–25 proc. Skąd ta zmiana?

Na początku roku spodziewaliśmy się, że Europejski Bank Centralny zwiększy swoje finansowanie dla sektora finansowego na drodze LTRO (aukcji długoterminowych pożyczek dla banków – red.), co pozwoliłoby na podjęcie jakichś agresywnych kroków w kierunku uzdrowienia banków i poprawienie sytuacji zadłużeniowej. Operacje LTRO faktycznie miały miejsce, ale kraje, którym najbardziej one pomogły – np. Hiszpania – po prostu wchłonęły pieniądze i żadnej restrukturyzacji nie przeprowadziły. Nie sądziliśmy też, że miękkie lądowanie chińskiej gospodarki okaże się wyjątkowo twarde. To dlatego, że władze w Pekinie nieco opieszale zabierały się do jego łagodzenia. Ogólnie więc na początku roku wydawało się nam, że światowa gospodarka będzie z czasem stopniowo przyspieszała, tymczasem od marca, kwietnia zaczęła hamować. Szanse, że to się zmieni, są niewielkie, biorąc pod uwagę zbliżające się wybory w USA, które paraliżują tam wszelką debatę na temat zbliżającego się „fiskalnego urwiska". A to z kolei paraliżuje decyzje spółek dotyczące m.in. inwestycji.

Nadal jednak spodziewają się państwo, że USA będą sobie radziły lepiej niż Europa.

Scenariusz dywergencji w tym roku bardzo dobrze się sprawdzał. Teraz to zaczęło się zmieniać, ale nie znaczy przecież, że koniunktura w gospodarce wszędzie będzie jednakowo słaba. USA z pewnością pod tym względem wypadną lepiej niż Europa. Ale patrząc z perspektywy rynków finansowych, może być inaczej. Koniunktura na Wall Street była w tym roku lepsza niż na większości innych rynków dojrzałych, ale w efekcie wyższe są tam wyceny akcji. To oznacza, że gdy obawy związane z „fiskalnym urwiskiem" naprawdę się nasilą, sytuacja może się odwrócić i to europejskie rynki będą sobie radziły lepiej. Ale stawiamy przede wszystkim na rynki wschodzące.

Jakie będą główne wątki w scenariuszu stagnacji?

Na całym świecie tempo wzrostu będzie niskie, bo USA i gospodarki wschodzące tracą parę, a niektóre regiony, np. Europa, będą w recesji. W zasadzie cała druga połowa roku będzie zdominowana przez politykę. Można oczekiwać, że będzie ona w miarę skuteczna w gospodarkach wschodzących i nieskuteczna wszędzie indziej. Na rynkach będzie się to przejawiało huśtawką nastrojów. Zalecamy inwestorom, aby poszukiwali okazji krótkoterminowych i długoterminowych, tzn. takich, które przyniosą korzyści w perspektywie pięciu lat. Unikać należy natomiast horyzontu trzy- do sześciomiesięcznego, bo niepewność polityczna czyni ten obszar bardzo niebezpiecznym.

Jeśli chodzi o politykę, to wielu inwestorów liczy na to, że Rezerwa Federalna zdecyduje się na kolejną rundę programu QE, czyli skupu aktywów za dodrukowane pieniądze. Państwo wskazują jednak w raporcie, że moc Fedu już się wyczerpała.

Gdy analizowaliśmy efekty możliwych działań poszczególnych banków centralnych i rządów, koncentrowaliśmy się na ich wpływie na rynki akcji. Wcześniejsze działania Fedu bez dwóch zdań miały na te rynki silny wpływ. „Stopa zwrotu" z kolejnych działań będzie więc siłą rzeczy mniejsza.

EBC ma większe pole manewru?

Tak, bo EBC nie wykazuje takiej gotowości do działania jak banki centralne USA czy Wielkiej Brytanii, a w efekcie zrobił jak dotąd mniej niż one.

Wspomniał pan, że spośród rynków akcji najatrakcyjniejsze są te wschodzące, które jak dotąd w tym roku wypadały nieco gorzej niż dojrzałe. Dlaczego miałoby się to zmienić?

Kraje rozwijające się nie muszą oddłużać swoich gospodarek i sektorów finansowych. Tam, gdzie jest to konieczne, np. w strefie euro, strategie inwestycyjne nastawione na wzrost wartości aktywów nie sprawdzą się, bo zmniejszające dźwignię finansową instytucje wyprzedają aktywa, zbijając ich ceny. W takich warunkach sprawdzają się za to strategie nastawione na dochody, co tłumaczy wzięcie dla niektórych obligacji. Na rynkach wschodzących – a przynajmniej na większości z nich – strategie nastawione na wzrost wartości aktywów powinny być skuteczne, tym bardziej że akcje są tam już bardzo tanie. Przypuszczam, że tak można tłumaczyć ostatnie zwyżki np. na rosyjskiej giełdzie.

Rozumiem, że są teoretyczne argumenty przemawiające za młodymi rynkami. Często słyszę np., że kryzys finansowy na Zachodzie dowiódł, że mogą one być bezpieczniejsze niż rynki dojrzałe. Zwiększył się też kontrast między tempem wzrostu gospodarek wschodzących i dojrzałych. A mimo to gdy narasta awersja inwestorów do ryzyka, w pierwszej kolejności wyprzedają oni akcje młodych rynków, a kupują obligacje skarbowe USA, Niemiec itp. Co miałoby ich skłonić do zmiany zachowania?

Na przykład to, że wyceny akcji z rynków wschodzących są już o 20 proc. niższe niż akcji z rynków dojrzałych, a to zwykle był dobry moment do ich zakupów. Należy jednak budować bezpośrednią ekspozycję na rynki wschodzące, tzn. kupować akcje tamtejszych spółek, a nie działających tam koncernów międzynarodowych. Akcje tych ostatnich radziły sobie bowiem dobrze i są dziś drogie.

Jeśli zaś chodzi o tzw. bezpieczne obligacje, to ich wyceny są wyśrubowane, ale rentowności pozostaną niskie tak długo, jak długo niskie będą krótkoterminowe stopy procentowe na Zachodzie.

Które z rynków wschodzących są szczególnie atrakcyjne?

W pierwszej kolejności wymieniłbym azjatyckie. Dominującym czynnikiem, który przesądzi o koniunkturze na tych rynkach, będą perspektywy Chin. A naszym zdaniem spowolnienie gospodarcze w Państwie Środka już się nie pogłębi. Jeśli zaś chodzi o wyceny, to najniższe są one na rynkach wschodzących Europy Środkowo-Wschodniej, zwłaszcza w Rosji i Turcji, skąd odpłynęło ostatnio sporo kapitału.

To z powodu spodziewanej poprawy koniunktury w Chinach przewidują państwo zwyżki cen miedzi i ropy?

Tak, w połączeniu z ograniczeniami podaży tych surowców. Stopa zwrotu z wydobycia miedzi maleje o ok. 5 proc. rocznie. Koncerny górnicze ograniczają więc inwestycje w nowe złoża. Tymczasem według firmy Macquarie w latach 2010–2020 podaż tego metalu musi wzrosnąć o 6,2 mln ton, czyli o 50 proc. więcej niż w dwóch poprzednich dekadach, aby dotrzymać kroku popytowi. Z kolei podaż ropy ograniczają konflikty zbrojne. Zamiast inwestowania w fizyczne surowce, preferujemy jednak akcje spółek wydobywczych, bo rozziew między wycenami tych klas aktywów ostatnio się bowiem powiększył.

Rozumiem, że cały czas mówimy o najbardziej prawdopodobnym w państwa oczach scenariuszu wydarzeń. Ale dostrzegają państwo również 15–20-proc. ryzyko, że dojdzie do scenariusza „Nemesis".

W tym wypadku wszystkie aktywa uważane za ryzykowne potaniałyby jeszcze bardziej, bo banki musiałyby na gwałt poszukiwać gotówki. Zarobić dałoby się na dolarze, obligacjach niektórych państw i może na złocie.

Co mogłoby być zapalnikiem tego czarnego scenariusza?

Stałoby się tak, gdyby w razie problemów banków władze zmusiły je do poszukiwania kapitału, zamiast narzucić straty ich wierzycielom. To zmusiłoby je do wyprzedaży aktywów. Niewykluczone byłoby załamanie na rynku kredytowym i globalna recesja.