Mamy wyścig inżynierów, a nie inwestorów

Rozmowa z Wiesławem Rozłuckim, współzałożycielem warszawskiej giełdy i byłym wieloletnim jej prezesem

Warszawska giełda wprowadzi 2 listopada nowy system transakcyjny Universal Trading Platform (UTP) kupiony od NYSE Euronext. Będzie rewolucja?

Rewolucja to zbyt duże słowo, ponieważ sugeruje, że czeka nas coś zupełnie nowego. W listopadzie dojdzie po prostu do zmiany jednego systemu na drugi. UTP jest lepszy i bardziej wydajny, więc szykuje nam się poprawa, a nie rewolucja. Podobnie było z Warsetem w 2000 r., który stanowił ulepszenie swojego poprzednika, ale rewolucją nie był i jej nie wywołał.

Zmiany parametrów wyglądają jednak rewolucyjnie. Obecna przepustowość Warsetu to 328 zleceń na sekundę, UTP daje możliwość 20 000.

Giełda powinna odpowiadać na oczekiwania rynku, a te w ostatnich latach wyraźnie wzrosły. Zwiększyła się liczba uczestników, którzy wymagają wysokiej przepustowości i GPW, wprowadzając nowy system, chce tym wymogom sprostać. Jest to słuszny krok.

Na początku funkcjonowania Warsetu, jego moc wynosiła 40 zleceń na sekundę. Była to przepustowość wystarczająca, ale w miarę upływu czasu musieliśmy system ulepszać, by zaspokoić potrzeby rynku. Nie chcieliśmy dopuścić do sytuacji z lat 90., kiedy w momentach szczytowych dochodziło do kilkusekundowych opóźnień w przekazywaniu zleceń.

Wysoka przepustowość ma być „wabikiem" na fundusze wykorzystujące handel wysokiej częstotliwości (HFT, z ang. high frequency trading). Fundusze te budzą jednak sporo kontrowersji.

Tego typu handel jest obecnie bardzo istotnym elementem obrotu na światowych parkietach. Na giełdzie amerykańskiej generuje już większość zleceń na rynku akcji. Mam jednak mieszane uczucia w stosunku do takich technik handlu. Zawsze uważałem, że giełda jest po to, aby wyznaczać cenę, odkrywać ją i zlecenia powinny być wynikiem pewnej refleksji dotyczącej tego, ile spółka jest warta, i w którym kierunku się rozwija. HFT jest natomiast czymś w rodzaju technologicznego wyścigu. Inżynierowie budują skomplikowane, automatyczne algorytmy, które mają składać zlecenie szybciej niż mrugnięcie ludzkiego oka. Wygrywa ten, który skonstruuje szybszego robota, bez względu na kompetencje dotyczące wyceny giełdowej. Mamy więc do czynienia z wyścigiem inżynierów, a nie inwestorów, co niestety ma niewiele wspólnego z naczelnym zadaniem giełdy, czyli wyznaczaniem wartości spółek.

A może taki właśnie jest kierunek giełdowej ewolucji? Może czeka nas zautomatyzowanie handlu i wykorzystywanie sztucznej inteligencji.

Żaden trend nie idzie w jednym kierunku. Proszę sobie przypomnieć telefony komórkowe, które do pewnego momentu były miniaturyzowane i chcieliśmy mieć jak najmniejsze urządzenia. Teraz trend jest odwrotny, produkuje się smartfony, które są dużo większe. Nigdy nie ma więc pewności, że obserwowany kierunek będzie kontynuowany, zawsze jest jakaś naturalna bariera. Automatyzacja też ma swój kres. Zaprogramowane mogą być pewne sekwencje, ale nie można zaprogramować wszystkich możliwych scenariuszy. Jest zbyt wiele nieoczekiwanych sytuacji, które wykraczają poza to, co zostało zautomatyzowane.

Słabość mechanizacji w świecie finansów dobrze obnażył kryzys z 2008 r. Banki opierały modele zarządzania ryzykiem na podstawie danych z ostatnich 12–18 miesięcy. W 2008 r. nastąpiły zdarzenia, których wcześniej, w okresie uwzględnionym przez model, po prostu nie było, więc nie zakładały, że może dojść do tak czarnych scenariuszy. Modele okazały się nie tylko bezużyteczne, ale wręcz szkodliwe, bo uśpiły czujność zarządzających.

Nieprzewidywalność rynku będzie więc naturalną barierą dla rozwoju HFT?

Automaty wysokiej częstotliwości nastawione są na dzienne, regularne wahania cen, a nie na te spowodowane nieoczekiwanymi zdarzeniami. Przypadek flash crash (spadek indeksu Dow Jones o 9 proc. w kilka minut 6 maja 2010 r. w wyniku zamykania pozycji przez fundusze HFT – red.) pokazał, że w sytuacjach nieprzewidzianych automaty natychmiast wycofują się z rynku, powodując gwałtowne zaburzenia kursów. Ta anomalia zwróciła już uwagę regulatorów i przy następnych takich wydarzeniach mogą oni podjąć odpowiednie kroki, by do takich wypadków nie dochodziło. Nadzór giełdowy jest obecnie bardzo wyczulony na wszelkie nieprawidłowości i nie może sobie pozwolić, by one się powtarzały. Dlatego uważam, że całkowita automatyzacja nam nie grozi.

Jak nadzór może ograniczyć takie anomalie?

Wprowadzając podatek ekonomiczny od każdej transakcji. Takie rozwiązanie mogłoby jednak całkowicie wyeliminować taki rodzaj handlu, ponieważ stałby się on nieopłacalny. Inną propozycją jest wymóg, by zlecenie wisiało w arkuszu przez przynajmniej dwie sekundy, dzięki czemu każdy uczestnik rynku mógłby świadomie zareagować na to, co się dzieje. To wyrównałoby szanse człowieka i komputera.

W regulacjach nie chodzi jednak o to, żeby całkowicie ograniczyć HFT, ponieważ zjawisko to wnosi też wiele pozytywów. Najważniejszym jest dostarczanie płynności, która zapewnia ciągłość handlu i korzystają na niej wszyscy inwestorzy. Trzeba jednak pamiętać o pojawiających się nieprawidłowościach i być przygotowanym na podjęcie odpowiednich działań zapobiegawczych.

Wprowadzenie UTP od razu przyciągnie na GPW fundusze wykorzystujące HFT?

To zależy od płynności. Przepustowość, którą umożliwi UTP, jest tylko warunkiem koniecznym, ale nie wystarczającym. Wymagany jest odpowiednio duży obrót na naszych akcjach, ale nie znam dokładnego progu płynności, który umożliwi przeprowadzanie transakcji typu HFT.

A może HFT same mogą generować płynność?

Same nie są w stanie. Na rynku musi istnieć coś w rodzaju dywersyfikacji źródeł płynności. Na GPW obroty generowały zawsze trzy grupy inwestorów: fundusze krajowe i zagraniczne, oraz krajowi inwestorzy indywidualni. Kiedyś każda grupa miała 30-proc. udział i każda dostarczała inny rodzaj płynności. Dzięki temu na rynku byli gracze długo- i krótkoterminowi, z dużym i małym kapitałem. W momencie gdy jedna grupa zdecydowanie dominuje, np. fundusze zagraniczne, powstaje ryzyko, że będą one się ustawiać po jednej stronie arkusza zleceń. Dla generowania dużych obrotów potrzebne są jednak zróżnicowane poglądy i podejście inwestorów.

Obecnie na GPW spadają obroty. Czy pojawienie się „dawców płynności" z automatu to zmieni?

Przypomina mi się lekcja z wdrażania Warsetu. W 2000 r. mieliśmy uzasadnione nadzieje, że nowy system zapewni zwiększenie obrotów. W końcu był wyraźnie szybszy i wydajniejszy od poprzednika. Zapewniał domom maklerskim większą elastyczność podłączania i rozbudowywania systemów transakcyjnych, co powinno się przekładać na większy napływ zleceń. Niestety, rok 2000 nie był dobrym okresem dla giełdy – zainstalowanie Warsetu zbiegło się w czasie z pęknięciem bańki internetowej w USA. Polskę dotknęło wówczas spowolnienie gospodarcze i zamiast wzrostu płynności, odnotowaliśmy jej spadek. Morał jest więc taki, że sama technologia nie zapewnia zwiększenia obrotów. Musi panować jeszcze odpowiednia koniunktura gospodarcza.

Wracając do HFT. W USA generują one ponad 50 proc. obrotów akcjami. Czy taka przewaga nie zniekształca rynkowej wyceny?

Wszystko działa prawidłowo. Mimo tak dużego udziału w obrotach tych podmiotów, zawsze jest lider wyznaczający trend. Przez lata dyskutowaliśmy o tym, co decyduje o tendencjach na warszawskim rynku. I nawet gdy udział zagranicy wynosił tylko 30 proc., to jednak oni stanowili ten wyznacznik. Dlaczego? Większość inwestorów patrzy na zachowanie największych światowych graczy – zarządzających w Londynie, Nowym Jorku. Obserwują ich posunięcia i starają się albo dopasować, albo wyprzedzić ich decyzje. Mówiąc inaczej, nawet jeśli krajowi inwestorzy mają przewagę na naszym rynku, to i tak sugerują się ruchami na największych giełdach.

Rynki finansowe są systemem naczyń połączonych, dlatego pomimo polskiej „zielonej wyspy" w 2008 r., GPW nie było wówczas „zieloną giełdą". Nastroje z USA przeniosły się do nas, choć każdy zastanawiał się, co wspólnego mają problemy na rynku hipotecznym w USA z warszawską giełdą. Tendencje gospodarcze przenoszą się miesiącami, a nastrój giełdowy natychmiastowo.

Jak pan wspomina wdrożenie Warsetu?

Warset był bardzo trudnym wyzwaniem. Po raz pierwszy giełda przeprowadzało projekt o tak dużej skali. Budowa skomplikowanego systemu, do którego podłączonych było kilkadziesiąt domów maklerskich i odbiorców informacji. Każdy z nich posiadał odrębne oprogramowanie, które musiało zostać odpowiednio dopasowane. W latach 90. prawie wszystkie tego typu projekty kończyły się w Polsce porażką: Ministerstwo Finansów nie zdołało stworzyć nowego systemu, a ZUS poniósł przy realizacji koszty przewyższające jego budżet. Projekt Warset był chyba pierwszym, który się powiódł – skończony na czas i w ramach planowanych wydatków.

Pomijając niesprzyjającą koniunkturę, sam projekt okazał się sukcesem?

Sukcesem okupionym ciężką pracą. Na każdym kroku pojawiało się ryzyko. Sam wybór dostawcy wiązał się z porównywaniem blisko 460 parametrów i dobraniem takich, by były optymalne. Musieliśmy oszacować nie tylko ówczesne potrzeby naszego rynku, ale też jego zapotrzebowanie na kilka lat do przodu. Korzystaliśmy z zewnętrznych konsultantów, by poznać tendencje, jakie panują na rozwiniętych giełdach. Ostateczny wybór dostawcy padł na paryski Euronext. Wybór szczęśliwy, bo firma z konkurencyjną ofertą, ceniona wówczas na rynku producentów systemów, zniknęła z niego w ciągu następnych trzech lat.

Obawy o powodzenie projektu trwały do dnia uruchomienia Warsetu. Nie bałem się wtedy, czy system zapewni wyższe obroty, ale czy w ogóle będzie działał, czy nie nastąpi jakieś zatrzymanie. Udało się uniknąć awarii i po dwunastu latach funkcjonowania Warsetu mogę powiedzieć, ze działa on lepiej, niż się spodziewałem.

Doświadczenia z Warsetem pomogą GPW?

Dla obecnego zespołu, instalacja systemu nie jest już pierwszyzną. Pracują tam ludzie, którzy pracowali również 12 lat temu, więc wierzę, że tym razem też wszystko zakończy się sukcesem.

[email protected]