Słabość indeksu WIG-Surowce

Analitycy dość sceptycznie oceniają szanse na wzrost kursów akcji surowcowych spółek z GPW. Pozytywnie zaskoczyć może jedynie Bogdanka.

Indeks WIG-Surowce zdominowany jest przez KGHM. Miedziowy potentat ma ponad 70 proc. udziału w tym wskaźniku. Miniony tydzień nie był jednak szczególnie dobry, jeśli chodzi o informacje nt. surowcowego lidera z warszawskiej giełdy. KGHM opublikował rozczarowujący raport za II kwartał. W sprawozdaniu podano, że jednostkowy zysk netto spółki spadł do 666 mln zł z 1,53 mld zł rok wcześniej. Choć analitycy oczekiwali, że zysk netto firmy spadnie, to jednak skala spadku zaskoczyła wszystkich. Zdaniem ekspertów wyniki za II kwartał stawiają pod dużym znakiem zapytania prognozę firmy na 2013 r. KGHM zakładał w opublikowanej w lutym prognozie, że w tym roku zarobi 3,2 mld zł netto.

Nadzieja w Bogdance

A jak się mają perspektywy innych firm z surowcowego indeksu? Generalnie prognozy nie są zbyt optymistyczne. Najlepiej prezentuje się Bogdanka. – Spółka planuje znaczne zwiększenie produkcji węgla (20–30 proc. r/r) w drugim półroczu 2013 r., a jednostkowe koszty wydobycia powinny spaść. Uważamy, że Bogdanka powinna być w stanie sprzedać dodatkowe wolumeny, ponieważ wśród jej największych klientów odnotowuje się wzrost popytu związany z produkcją energii elektrycznej. Spodziewamy się więc wysokiego, bo dwucyfrowego wzrostu zysku netto Bogdanki w drugim półroczu – mówi Petr Bartek z Erste Group.

Z kolei Jastrzębska Spółka Węglowa – trzecia pod względem udziału w surowcowym indeksie – ma przed sobą trudny okres. – Jeśli chodzi o perspektywy na najbliższe miesiące, to oceniam je raczej negatywnie. Spółka otwarcie komunikuje, że przed nią słabszy okres. Choć w ostatnim raporcie JSW zobaczyliśmy pozytywny wynik, to wiele wskazuje na to, że w III i w IV kwartale firma będzie miała stratę – mówi Grzegorz Witkowski, członek zarządu Trigon TFI.

(Za) duża globalna podaż

Problemy JSW są pochodną sytuacji na globalnym rynku węgla. – Ceny spadły do poziomów, których nikt się nie spodziewał. Jeszcze kilka miesięcy temu JSW wskazywała, że 200 USD za tonę węgla koksującego to poziom, który zapewnia jej stabilność działania. Teraz te ceny poruszają się w przedziale 130–140 dolarów – mówi Grzegorz Witkowski.

Zdaniem eksperta struktura popytu i podaży na rynku węgla wygląda bardzo niekorzystnie. – W najbliższym czasie globalna podaż będzie duża. Na rynek wchodzi właśnie wiele nowych projektów, m.in. w Chinach, Australii, Mozambiku czy Mongolii, zainicjowanych w okresie prosperity – mówi członek zarządu Trigon TFI. I dodaje: – Choć cena węgla w średnim terminie może urosnąć do 160 USD/t, to i tak nie daje ona dużego komfortu JSW. Jedynie wejście globalnej gospodarki, a w szczególności Chin, które generują połowę światowego popytu na węgiel koksujący, w fazę żywiołowego ożywienia byłoby w stanie zmienić tę sytuację.

JSW dużo też mówi o restrukturyzacji kosztowej. – To bardzo słuszny kierunek, ale jednak wiemy, że taki proces będzie bardzo trudny do przeprowadzenia. Mam tu na myśli podstawowe koszty spółki, czyli pracę ludzką, która stanowi 50 proc. kosztów. Ze względów społecznych każdy ma chyba świadomość, że obniżenie kosztów będzie bardzo trudne. Dlatego pomimo pojawiającego się pozytywnego nastawienia do JSW to w najbliższych miesiącach ciężko będzie zarobić na węglu koksującym – ocenia Grzegorz Witkowski.

Zagraniczne spółki

W II kwartale 2013 r. New World Resources rozpoczął restrukturyzację, która powinna przynieść pierwsze efekty w drugim półroczu. – Spodziewamy się również stopniowego wzrostu wolumenów dzięki umiarkowanemu odbiciu na regionalnych rynkach produkcji stali. Spółka powinna zacząć znów odnotowywać dodatnie wartości EBITDA. Wynik finansowy netto pozostanie jednak głęboko poniżej zera, o ile trwająca sprzedaż aktywów nie zapewni znaczących wpływów – mówi Petr Bartek.

Jeśli chodzi o ukraińskie Coal Energy oraz Sadovayę, to obecnie są to raczej spółki dla tych giełdowych graczy, którzy są w stanie zaakceptować wysoki poziom ryzyka inwestycyjnego. – W tym momencie Coal Energy oraz Sadovaya przypominają firmy spekulacyjne, zwłaszcza z punktu widzenia inwestora instytucjonalnego. Ukraińskie spółki węglowe już wielokrotnie zawiodły inwestorów – mówi Grzegorz Witkowski.

– Przykładowo obecnie Sadovaya ma wolumen wydobycia na poziomie, który możemy określić jako „marginalny". Jej 3 tys. ton miesięcznie zestawione przykładowo z wydobyciem Bogdanki na poziomie blisko 700 tys. ton miesięcznie najlepiej obrazuje położenie ukraińskich kopalń – dodaje.

[email protected]

Analiza spółek surowcowych

Krzysztof Zarychta, ekspert DM BDM, podpowiada, jak należy analizować firmy z indeksu WIG-Surowce.

Co należy sprawdzić na początku analizy? – Przede wszystkim musimy zwrócić uwagę na posiadane przez spółkę zasoby i jaki okres życia tej spółki one implikują. Przy czym ważne jest też odpowiednie rozróżnienie tych zasobów. W Polsce przyjmuje się, że kluczową wagę mają zasoby operatywne, czyli są to zasoby do ekonomicznego, uzasadnionego i opłacalnego wydobycia – mówi Krzysztof Zarychta, analityk DM BDM.

– Istotne jest, aby nie decydować się na zakup akcji spółki, której zasoby implikują jedynie kilkuletni okres życia. Po takiej firmie nie należy oczekiwać, że w czasie naszej inwestycji (nawet przy dobrych wynikach), jej papiery będą szczególnie handlowane przez inwestorów. Czas życia spółki im dłuższy, tym lepiej – dodaje ekspert.

Koszty i przychody

Następnie powinniśmy zwrócić uwagę są koszty wydobycia oraz przychody. Sprawdzić należy, jaki jest poziom tych kosztów i na jaką marżę może liczyć dana spółka po wydobyciu swoich zasobów. – Koszty spółki są najczęściej stałe (gł. koszty osobowe). Z kolei przychody często są zależne od notowań surowców na rynkach, a te się dość często zmieniają i podlegają cykliczności, co wpływa na zmienną marżę – mówi Zarychta. I dodaje: – Jeśli jesteśmy w stanie ocenić koszty oraz przewidzieć notowania cen surowców, to możemy mniej więcej prognozować, czy spółka będzie miała dobre wyniki, czy też może nasza inwestycja zbiegnie się w czasie z ich pogorszeniem. Jeśli nasza inwestycja nastąpi przed okresem dekoniunktury, to oczywiście nie warto w tym czasie inwestować.

Kolejnym istotnym czynnikiem jest analiza historyczna przepływów spółki, zwłaszcza tych operacyjnych. – Firmy wydobywcze mają spore nakłady inwestycyjne. To powoduje, że muszą mniej lub bardziej generować stabilne przepływy operacyjne, aby finansować dość spore nakłady inwestycyjne. I jeśli będą problemy z generowaniem tych przepływów operacyjnych, to spółka musi się zadłużać. A nadmierne zadłużanie w czasie dekoniunktury powoduje ryzyko inwestycyjne i takie walory też nie powinny być szczególnie atrakcyjne do inwestycji – tłumaczy analityk DM BDM.

Kluczowe wskaźniki

Jeśli chodzi o wskaźniki, to kluczowym wskaźnikiem jest EV/EBITDA. Często przydaje się też sprawdzenie relacji ceny do zysku. – W przypadku spółek surowcowych C/Z ma jednak mniejsze znaczenie niż EV/ /EBITDA i zdecydowanie ważniejsze jest to, ile rynek jest w stanie zapłacić za generowaną gotówkę – mówi Zarychta. – Ewentualnie możemy jeszcze skorzystać z wartości brutto przedsiębiorstwa do zasobów. Dzięki temu wskaźnikowi możemy ocenić, ile rynek jest w stanie płacić za zasoby danej spółki i możemy porównać różne przedsiębiorstwa surowcowe. Im mniejszy wskaźnik, tym potencjalna spółka jest bardziej atrakcyjna. Ale musimy też odpowiedzieć sobie na pytanie, czy nie jest tak dlatego, że ma problemy z generowaniem gotówki lub ma krótki okres życia – podpowiada ekspert.