Cień Szwajcarii nad Wełtawą

Inwestorzy oczekują, że bank centralny przestanie bronić kursu minimalnego korony. Czy u naszych południowych sąsiadów zostaną wprowadzone ujemne stopy procentowe?

– Interesującą rzeczą jest to, jak zmieniało się postrzeganie państw Grupy Wyszehradzkiej. Na początku Czechy były uznawane za bohatera transformacji ze względu na przeprowadzone u nas liberalne reformy gospodarcze. Później bohaterem były Węgry, bo zdołały przyciągnąć duże bezpośrednie inwestycje zagraniczne. Potem liderem stała się Słowacja ze swoimi niskimi podatkami oraz reformami, a teraz palmę pierwszeństwa dzierży Polska. Jeśli ta logika się utrzyma, to następne w kolejności powinny być znowu Czechy – mówił „Parkietowi" w maju 2014 r. Tomas Sedlacek, czeski ekonomista, były doradca prezydenta Vaclava Havla. Ta przepowiednia zaczęła już się częściowo spełniać. Czechy może nie są traktowane jak lider regionu, ale na pewno stają się dla inwestorów bezpieczną przystanią.

Rentowność czeskich obligacji dziesięcioletnich sięgała w tym tygodniu zaledwie 0,5 proc., podczas gdy polskich 3,2 proc., a węgierskich 3,5 proc. Była o mniej niż 20 pb wyższa niż rentowność niemieckich dziesięciolatek tradycyjnie uznawanych za superbezpieczne. Niższą rentowność od czeskich obligacji dziesięcioletnich ma tylko podobny dług Niemiec, Holandii, Szwajcarii oraz Japonii. Również waluta naszych południowych sąsiadów cieszy się zaufaniem inwestorów. Od początku roku umocniła się wobec dolara o ponad 3 proc., podczas gdy większość walut rynków wschodzących w tym czasie słabła. Zmiana kursu euro do korony czeskiej była w tym roku nieznaczna, ale tylko dlatego, że Czeski Bank Narodowy (CNB) robi wszystko, co w jego mocy, by nie spadł on poniżej poziomu 27 koron za euro. Presja na umocnienie czeskiej waluty jest jednak na tyle duża, że część analityków spodziewa się, że CNB będzie w tym roku zmuszony porzucić obronę kursu minimalnego, tak jak na początku 2015 r. podobny manewr musiał zastosować Szwajcarski Bank Narodowy. – Mamy podobną sytuację jak z frankiem szwajcarskim ponad rok temu, tyle że na mniejszą skalę – przekonuje Andreas Koenig, szef działu europejskich rynków walutowych w Pioneer Investments.

Drukarze z Pragi

Bycie bezpieczną przystanią dla inwestorów ma oczywiście swoje plusy w postaci niższych kosztów finansowania, ale ogólnie to niewdzięczna rola, zwłaszcza dla państw, które mocno są zorientowane na eksport. Umacniający się jen jest więc uznawany za czynnik uderzający w japońską gospodarkę, umacniający się frank szkodzi szwajcarskim eksporterom, a umocnienie korony wobec euro uderza w czeskich producentów silnie zintegrowanych z łańcuchem dostaw do Niemiec. Czechy to mała, bardzo otwarta gospodarka, mocno powiązana ze strefą euro. CNB będzie więc robił wszystko, by osłabić koronę. Utrzymuje kurs minimalny od listopada 2013 r. i zapowiada, że utrzyma go przynajmniej do 2017 r. Obronie przed aprecjacją służą zarówno interwencje na rynku walutowym, jak również ultraniskie stopy procentowe. (Główna stopa CNB wynosi obecnie zaledwie 0,05 proc.). Inwestorzy wątpią, że starczy mu sił na obronę waluty i stąd bardzo niska rentowność czeskich dziesięciolatek.

– Chęć inwestorów zagranicznych do kupowania aktywów mających rentowność bliską zeru lub nawet ujemną wskazuje, że spodziewają się oni zarobić na aprecjacji waluty. Co prawda decydenci z banku centralnego przekonują, że korona bardzo się nie umocni, ale trudno sobie wyobrazić, by nie doszło do jej dużej aprecjacji – uważa Jakub Siedler, ekonomista z banku ING.

Inwestorzy mogą jednak się mylić – jak im się to często zdarza. Wielu analityków wskazuje, że CNB jest na tyle zdeterminowany, by obronić kurs waluty, że można wykluczyć szwajcarski scenariusz w perspektywie wielu miesięcy. – Czy Narodowy Bank Czeski może podążyć ścieżką wyznaczoną przez SNB w styczniu ubiegłego roku, kiedy niespodziewanie powiązanie franka szwajcarskiego z euro zostało zniesione? Wydaje się, że taka decyzja byłaby całkowicie nie na rękę nie tylko bankowi centralnemu, ale także całej czeskiej gospodarce. Nagła aprecjacja korony czeskiej doprowadziłaby do znacznych problemów. Problemy mogłyby pojawić się także w znacznie szerszej skali, zaczynając od utraty sporej części konkurencyjności przez krajowych eksporterów, co wygenerowałoby za sobą ciąg niekorzystnych zdarzeń w całej gospodarce – mówi „Parkietowi" Robert Pietrzak, analityk HFT Brokers.

Co prawda prezydent Czech Milosz Zeman mówił niedawno, że umocnienie korony byłoby dobre dla czeskiej gospodarki, gdyż wymusiłoby na niej zwiększenie wydajności oraz innowacyjności, to wypowiedź ta została potraktowana jako kolejny przejaw ekscentryzmu tego kontrowersyjnego polityka. Ani rząd, ani bank centralny nie życzą sobie silnej korony. – Spodziewamy się, że kurs minimalny EUR/CZK będzie broniony przez cały 2016 r., a bank centralny zakończy obronę prawdopodobnie w pierwszych miesiącach 2017 r. Póki nie pojawi się wyraźne niebezpieczeństwo takie jak deflacja, jest mało prawdopodobne, by CNB przesunął poziom kursu minimalnego w jakąkolwiek stronę – przekonuje Mai Doan, ekonomistka z Bank of America Merrill Lynch.

Czeski bank centralny daje do zrozumienia, że może dalej eksperymentować z niekonwencjonalną polityką pieniężną. Możliwe, że Czechy staną się pierwszym krajem naszego regionu z ujemnymi stopami procentowymi. – CNB zaskoczył po swoim ostatnim posiedzeniu, przyznając się do tego, że jego władze dyskutowały kwestię wprowadzenia ujemnych stóp procentowych. Przyznał się on do takiej dyskusji po raz pierwszy od listopada 2013 r., czyli od momentu, gdy rozpoczęto obronę kursu minimalnego. Nie jest jasne, jak bardzo prawdopodobne są ujemne stopy, ale CNB w swoim komunikacie zasygnalizował, że decydenci są zaniepokojeni rosnącą różnicą między rynkowymi stopami procentowymi w strefie euro i Czechach. Perspektywa dalszego luzowania polityki pieniężnej przez Europejski Bank Centralny wzmaga obawy, że różnica ta się powiększy, co zwiększy presję na koronę – zauważa William Jackson, ekonomista z firmy badawczej Capital Economics.

Zadanie CNB ułatwia to, że korona czeska jest, w odróżnieniu od franka szwajcarskiego, mało płynną walutą.

– Korona czeska to mało popularna waluta wśród inwestorów, jako że rola czeskiej gospodarki nawet w naszym regionie Europy Środkowo-Wschodniej nigdy nie należała do kluczowych. Płynność par walutowych z koroną czeską także pozostawia wiele do życzenia, dlatego rzadko możemy przeczytać analizy i perspektywy dla waluty naszego południowego sąsiada – przypomina Pietrzak.

Mało płynny i peryferyjny jest również czeski rynek akcji. W odróżnieniu od czeskiej waluty i długu nie jest on jednak traktowany przez inwestorów jako bezpieczna przystań. PX, główny indeks giełdy w Pradze, spadł od początku roku o 9 proc. W tym czasie WIG zniżkował o prawie 5 proc., a BUX, czyli główny indeks giełdy w Budapeszcie, spadł o 4 proc. Na praskim parkiecie jest notowanych zaledwie 25 spółek, a jego kapitalizacja na koniec grudnia 2015 r. sięgała 23 mld euro (według danych FESE kapitalizacja warszawskiej GPW wynosiła 126 mld euro). Czeska giełda jest więc głównie polem do spekulowania dla krajowych inwestorów.

Wzrost powyżej potencjału

O ile Czechy są traktowane już przez inwestorów jak „wschodnioeuropejska Szwajcaria", o tyle pod względem perspektyw gospodarczych nie są w naszym regionie prymusem. Ostatnie prognozy Komisji Europejskiej mówią, że wzrost gospodarczy w Czechach zwolni z 4,5 proc. w 2015 r. do 2,6 proc. w 2016 r. Będzie on więc wolniejszy niż w Polsce (3,5 proc.) czy na Słowacji (3,2 proc.), ale za to nieco szybszy niż na Węgrzech (2,1 proc.), w Estonii (2,1 proc.) czy w Niemczech (1,8 proc.). Stopa bezrobocia wzrosła w styczniu, ale sięga tylko 6,4 proc., co jest rewelacyjnym wynikiem jak na nasz region. Głównym zagrożeniem dla PKB może być w tym roku ewentualne pogorszenie sytuacji gospodarczej w Niemczech i w strefie euro, które uderzyłoby w czeski eksport. Zagrożeniem jest również możliwe rozlewanie się skandalu z fałszowaniem testów emisyjnych przez koncern Volkswagen. W czeskim eksporcie wielką wagę mają produkty przemysłu motoryzacyjnego, a Volkswagen jest właścicielem Skody. Większość analityków spodziewa się jednak, że te zagrożenia nie dadzą o sobie mocno znać.

– Gospodarka jest na ścieżce solidnego wzrostu i spodziewamy się, że silny popyt wewnętrzny zrekompensuje część zewnętrznych negatywnych czynników, takich jak skandal związany z Volkswagenem czy spowolnienie gospodarcze w Chinach. Spodziewamy się spowolnienia wzrostu gospodarczego do 2,6 proc. w 2016 r., co odzwierciedla ryzyko związane z popytem zewnętrznym, a także wygaśnięcie niektórych pozytywnych czynników, takich jak np. silny napływ funduszów z UE w latach 2014–2015 czy ostry spadek cen ropy. Wzrost nadal jest jednak powyżej potencjału, a silne bilanse gospodarstw domowych i spółek powinny zbudować dobre fundamenty dla solidnych trendów w konsumpcji prywatnej oraz inwestycjach – twierdzi Mai Doan.

[email protected]