Zmienność, niepewność i emocje

Korekta czy początek dłuższej bessy? Po prostu - chiński Rok Małpy na giełdach.

Choć jeszcze niedawno indeksy w USA zbliżały się do historycznych maksimów, to pierwsze tygodnie nowego roku przyniosły gwałtowną przecenę akcji. Przecena ta okaże się albo znaczącą korektą (krachem) w trendzie wzrostowym, albo dopiero początkiem dłuższej bessy. Trzeciego wyjścia nie ma. Tak czy inaczej, czeka nas rok pełen zmienności, niepewności i emocji, co koresponduje z tradycyjnym wizerunkiem rozpoczętego właśnie w Chinach Roku Małpy.

Słabość, jaką od początku roku prezentują główne parkiety świata, jest nietypowym zjawiskiem o tej porze roku. Jednocześnie zaś w minionych kilku dziesięcioleciach dwa przypadki, w których pierwsze 5–6 tygodni nowego roku przynosiło drastyczne spadki indeksów giełdowych, to nie tak odległe lata 2008 i 2009 (wykres 1). Tąpnięcie z 2008 roku było jedynie sygnałem nadchodzących kłopotów dla globalnej gospodarki i rynków kapitałowych. Z kolei styczniowa słabość w kolejnym roku okazała się ostatnim tchnieniem bessy. Niestety, ponieważ jeszcze dwa miesiące temu indeksy akcji w USA zbliżały się do historycznych maksimów, obecne spadki trudno traktować jako ostatni akord rynku niedźwiedzia. Amerykańska gospodarka znajduje się w fazie spowolnienia, ale jeszcze nie recesji, jak to miało miejsce w drugiej połowie 2008 roku. Dlatego przecenę z ostatnich tygodni można określić albo jako znaczącą korektę (krach) w trendzie wzrostowym, albo dopiero początek dłuższej bessy. Trzeciego wyjścia nie ma. Dopóki nie ma jednoznacznych dowodów załamania gospodarki w USA, będę trzymał się pierwszego scenariusza. Oznacza on co prawda potencjalny spadek S&P 500 do 1600 pkt (wzorem roku 2011 czy 1966), ale i tak jest o niebo lepszy niż powtórka z bessy lat 2008–2009 (wykres 2).

Ważne wybory w USA

Skala niepewności przy tworzeniu wszelkich prognoz jest wprost proporcjonalna do zmienności panującej na rynkach. Tymczasem zarówno na giełdach, jak i w gospodarkach czy w polityce sytuacja zmienia się jak w kalejdoskopie. W USA rozpoczęła się niedawno najważniejsza batalia polityczna, której finałem będą jesienne wybory prezydenckie. Konsekwencje decyzji amerykańskich wyborców będą zapewne bardzo znaczące, również dla portfeli inwestorów. Dziś jednak trudno obstawiać, kto zostanie 45. prezydentem Stanów Zjednoczonych. Równie dużą niepewność niesie ze sobą coraz bardziej palący problem z masowym napływem imigrantów do Europy, w której pewną rzeczą stają się jedynie spadające poparcie dla kanclerz Merkel i rosnące wsparcie dla sceptycznych wobec Unii ugrupowań. Ponieważ zazwyczaj problemy się przyciągają, w ostatnich dwóch miesiącach w strefie euro objawiło się zagrożenie, które wydawało się już dawno wyeliminowane. Powróciły obawy o stabilność, a nawet wypłacalność sektora bankowego. I to w jakiej skali! Kwestionowanie jakości aktywów w bankach włoskich, hiszpańskich czy greckich nikogo już nie dziwi, ale postawienie pod pręgierzem największego banku Niemiec to zupełnie co innego. Trudno się dziwić, że po najgorszym od 2008 roku początku roku na giełdach wszyscy zaczęli sobie przypominać konsekwencje upadku Lehman Brothers. Wygląda na to, że Europejski Bank Centralny, starając się doścignąć inne banki centralne w skuteczności prowadzenia wojen walutowych, zupełnie zapomniał o podstawowej roli gwaranta stabilności systemu bankowego.

Nie sądzę jednak, żeby zamieszanie wokół systemu bankowego Europy (a szczególnie Deutsche Banku) miało trwać tak długo, jak cztery czy osiem lat temu. Czasy się zmieniły, podobnie jak uprawnienia banku centralnego. To, co kiedyś wydawało się niemożliwe, teraz stało się normą. Wyobrażam sobie również, że zazwyczaj bardzo konserwatywni i pryncypialni (np. wobec zadłużonych Greków) Niemcy, poluzują nieco swoje zasady w przypadku poważnego systemowego zagrożenia we własnym kraju. To, czy i w jakim stopniu będą zmuszeni do podjęcia bardziej zdecydowanych kroków, zależy od rozstrzygnięcia największej zagadki tego roku, czyli rozstrzygnięcia, czy faza gospodarczego spowolnienia przejdzie w recesję, czy nie.

Spadek tempa wzrostu w USA oraz zatrzymanie ożywienia w Europie są niezaprzeczalne i w dużej mierze związane ze słabością przemysłu, inwestycji kapitałowych oraz wymiany handlowej. Do niedawna konsumpcja i usługi, stanowiące w państwach rozwiniętych około 70 proc. PKB, trzymały się na tyle mocno, że neutralizowały negatywne tendencje w innych obszarach gospodarki. Jednak dane z ostatnich miesięcy pokazały, że słabość bywa zaraźliwa i dotychczasowa siła konsumenta po obu stronach oceanu zaczęła zanikać. Wzrost gospodarczy w USA zwalniał z kwartału na kwartał i w ciągu ostatniego roku spadł z 2,8 proc. do 1,8 proc. (wykres 3). Samo obecne tempo wzrostu nie jest powodem do obaw, ale utrzymująca się tendencja spadkowa już tak. Jeśli Amerykanie mają ominąć recesyjne rafy, to, podobnie jak w 2012 r., już od pierwszego półrocza tego roku dynamika PKB powinna ponownie przyspieszyć. W przeciwnym razie prawdopodobieństwo powtórki z 2008 r. zdecydowanie rośnie. Co ciekawe, pomimo niezbyt zachęcających odczytów ekonomicznych z ostatnich tygodni, szacunek PKB za pierwszy kwartał tworzony przez oddział Fed z Atlanty wskazuje na skok rocznej dynamiki wzrostu gospodarczego ponownie powyżej 2 proc. Może jednak uda się Amerykanom uniknąć recesji, a inwestorom giełdowym prawdziwej bessy.

Recesja? Nie

Podobne dylematy trapią Janet Yellen i jej kolegów z Komitetu Otwartego Rynku, którzy zaledwie dwa miesiące temu uzgodnili pierwszą od 2008 roku podwyżkę stóp procentowych, a już muszą się zastanawiać, czy nie popełnili falstartu. Rynek bardzo szybko zweryfikował swoje oczekiwania – o ile jeszcze w grudniu analitycy i inwestorzy spodziewali się czterech kolejnych podwyżek w 2016 roku, to teraz nie spodziewają się już praktycznie żadnej. Przechodzenie ze skrajności w skrajność w ostatnich miesiącach najwyraźniej nie jest cechą wyłącznie rynków akcji.

Mój sceptycyzm co do możliwości wystąpienia prawdziwej recesji w USA bierze się z faktu, że jej głównym powodem byłoby załamanie cen ropy i innych surowców. Nawet biorąc pod uwagę łupkowe eldorado z ubiegłych lat, amerykańska gospodarka nie powinna się załamać z powodu deflacji cen surowców na takiej zasadzie, na jakiej upadała przy spadku cen domów lub w wyniku załamania akcji kredytowej. Potencjalne odreagowanie cen ropy na światowych giełdach oczywiście umożliwiłoby złapanie oddechu firmom wydobywczym i zwiększyło szansę na spłatę zobowiązań. Nie ma jednak co liczyć na odbudowę dużej skali inwestycji w sektorze łupkowym.

Czy w ogóle jest szansa na wzrost cen ropy naftowej, w obliczu podaży ze strony Iranu, braku zgodności w krajach OPEC itd.? Czy prognozy poważnych instytucji mówiące o spadku cen do 15–20 dolarów za baryłkę nie są dowodem braku perspektyw dla rynku surowców? Jak pokazuje przykład z 1999 r., większość może się mylić. Wtedy świat tonął w zalewie ropy, Rosja bankrutowała, a poważni analitycy widzieli dalszy spadek ceny ropy z 10 do 5 dolarów za baryłkę. Na przekór tak jednoznacznym opiniom ropa zaczęła drożeć i od tego czasu nigdy nie była tańsza. Nie twierdzę, że cena ropy już nie spadnie. Wydaje mi się jednak, że oczekiwanie przeceny o kolejne 50 proc. może mieć takie samo odzwierciedlenie w rzeczywistości, jak kilkanaście lat temu.

Co z giełdami?

Niepewność co do zachowania ceny ropy i wielu innych surowców wzmacnia kontrowersje wokół dwóch kluczowych walut – dolara i juana. Osłabienie amerykańskiej waluty w reakcji na obniżenie szans kolejnych podwyżek stóp procentowych stało się świetnym pretekstem do chwilowego odzyskania siły przez rynek surowców i związane z nim giełdy z rynków wschodzących. Przeciwny wpływ na ceny surowców może przynieść z kolei perspektywa dalszego osłabienia juana, coraz bardziej realna, biorąc pod uwagę skalę oraz szybkość spadku chińskich rezerw walutowych.

Na razie, po części dzięki zamknięciu wielu giełd rynków wschodzących w ostatnim tygodniu, indeks giełd emerging markets zadziwiał siłą w obliczu silnej przeceny, jaką przechodziły od początku lutego zachodnie parkiety. Polska giełda była tego najlepszym przykładem. Ta chwila triumfu może się jednak zakończyć dość szybko, jeśli recesja dopadnie zachodnie gospodarki. Wtedy okaże się, że spadek popytu na surowce czy towary z rynków wschodzących jest znacznie ważniejszy od notowań dolara czy ograniczenia nadmiaru podaży w branży wydobywczej. Trzeba się więc cieszyć chwilą i mieć nadzieję, że ten pokaz siły na rynkach wschodzących zdoła przekonać zachodnich inwestorów do wykreowania jakiegoś solidnego odreagowania na parkietach w USA czy Europy (wykres 4). Również siła spółek z branży użyteczności publicznej oraz telekomunikacji w USA, które rosły pomimo silnego tąpnięcia na głównych indeksach, może wspierać koncepcję, że ostatnie spadki nie są początkiem długotrwałej bessy, a jedynie korektą. Tak czy inaczej, czeka nas rok pełen zmienności, niepewności i emocji, co koresponduje z tradycyjnym wizerunkiem rozpoczętego właśnie w Chinach nowego roku spod znaku małpy. Nudno na pewno nie będzie.