Rynkowe łamigłówki

Niektóre giełdowe zjawiska, które inwestorzy uważają za zupełnie normalne, w świetle tradycyjnej teorii finansów są niezrozumiałymi anomaliami.

Rynki finansowe potrafią zaskakiwać nawet najbardziej wytrawnych i doświadczonych inwestorów. Półgodzinne załamanie cen akcji na Wall Street w maju 2010 r. czy skok kursu franka z początku 2015 r. to jedne z najgłośniejszych niespodzianek ostatnich lat, ale pomniejsze zdarzają się praktycznie każdego dnia. Mimo to tych najbardziej zdumiewających zjawisk na rynkach większość inwestorów nie dostrzega. Wysoki wolumen obrotów na giełdach, wielkość premii za ryzyko i spora zmienność notowań instrumentów finansowych uchodzą za coś zupełnie oczywistego. Tymczasem w świetle standardowej teorii finansów, zakładającej racjonalność uczestników rynku i jego efektywność, są to anomalie, które stały się impulsem do rozwoju alternatywnej, behawioralnej teorii finansów.

Zagadka wysokich obrotów

Amerykański komik Groucho Marx oświadczył kiedyś, że nie chciałby przynależeć do żadnego klubu, który pragnąłby, żeby został jego członkiem. To powiedzenie w teorii finansów zaowocowało twierdzeniem Groucho Marxa. Głosi ono, że żaden racjonalny inwestor nie powinien kupować akcji, które inny racjonalny inwestor chce sprzedać. Sam fakt, że ktoś akcje danej spółki sprzedaje, powinien być dla potencjalnego nabywcy sygnałem ostrzegawczym. Doprowadzone do logicznego kresu, twierdzenie to sugeruje, że w świecie racjonalnych inwestorów wtórny rynek akcji w ogóle nie powinien istnieć. Ale nawet jeśli założyć, że racjonalni inwestorzy mogą niekiedy różnić się w ocenach perspektyw spółek, tak intensywny obieg akcji jak na współczesnych giełdach (na GPW w ostatnich latach co roku właściciela zmienia około 35 proc. akcji w obrocie) musi dziwić. Do tego samego wniosku można dojść inną drogą. Jedną z kluczowych implikacji tzw. efektywności rynku jest ta, że nie można go pobić, tzn. nikt nie może systematycznie uzyskiwać ponadprzeciętnych stóp zwrotu. A to oznaczałoby, że większość inwestorów powinna wybierać strategie pasywne.

Dlaczego w praktyce transakcji jest tak dużo? Jednym z wyjaśnień jest nadmierna pewność siebie charakteryzująca dużą część inwestorów. Gdy ktoś wychodzi z założenia, że jest mądrzejszy od innych, nie ma problemu z kupnem sprzedawanych przez nich akcji. Terrance Odean, ekonomista z Uniwersytetu Kalifornijskiego, w latach 90. wykazał, że przynajmniej inwestorzy indywidualni przeceniają swoje zdolności analityczne i prognostyczne, co skutkuje ich nadmierną aktywnością na rynku i przy okazji obniża ich stopy zwrotu (dużą ich część zjadają prowizje od licznych transakcji).

Wysokie wolumeny obrotów na giełdach mogą wynikać również z tego, że inwestorzy nie podejmują decyzji na podstawie racjonalnej oceny perspektyw spółek – które zmieniają się dość rzadko – tylko na podstawie swoich przypuszczeń co do decyzji innych inwestorów, którzy oczywiście kierują się takimi samymi przesłankami. Już w latach 30. XX w. John Maynard Keynes – pod pewnymi względami prekursor ekonomii behawioralnej – zauważył, że rynek akcji przypomina spotykane w ówczesnych gazetach konkursy piękności, których uczestnicy mieli za zadanie wytypować ze zbioru fotografii kobiecych twarzy tę, którą za najbardziej atrakcyjną uzna najwięcej czytelników.

Zagadka zamkniętych funduszy inwestycyjnych

Nie trzeba być dogmatycznym wyznawcą hipotezy efektywnego rynku, aby uważać, że ten sam instrument finansowy nie może mieć jednocześnie dwóch cen. W praktyce jednak jest to na rynkach zjawisko dość częste, a w przypadku zamkniętych funduszy inwestycyjnych, wręcz nagminne.

Fundusze zamknięte, po zebraniu od inwestorów planowanej puli pieniędzy, nie pozwalają na umorzenia jednostek uczestnictwa ani nie emitują nowych. Istnieje jednak wtórny rynek tych instrumentów, pozwalający nowym klientom zainwestować w taki fundusz a starym wycofać się z inwestycji. Wycena tych jednostek na rynku powinna odzwierciedlać bieżącą wartość aktywów netto (WAN) funduszu przypadającą na jeden certyfikat. Tyle teoria. W rzeczywistym świecie ceny certyfikatów odchylają się od WAN. Początkowo sprzedawane są często z premią względem WAN, ale z czasem notowane są z dyskontem sięgającym nieraz kilkudziesięciu procent. Nie jest to uzasadnione ani wysokością opłat za zarządzanie, które pobierają od klientów fundusze, ani – przynajmniej na większości rynków – niską płynnością certyfikatów.

Najpopularniejsze wytłumaczenie tej anomalii zaproponowali na początku lat 90. Thaler, Charles Lee i Andrei Shleifer. Zauważyli, że klientami funduszy zamkniętych są głównie inwestorzy indywidualni, którzy w większym stopniu niż inwestorzy instytucjonalni, kierują się w swoich decyzjach szumem informacyjnym i emocjami. To powoduje wahliwość cen certyfikatów funduszy inwestycyjnych, która zwiększa związane z nimi ryzyko. Stąd dyskonto względem WAN. Co ciekawe, Thaler, Lee i Shleifer zauważyli też, że istnieje korelacja między tym dyskontem a różnicą w stopach zwrotu z małych i dużych spółek. Tak się bowiem składa, że walory małych firm, niewystarczająco płynne dla dużych graczy, też kupują głównie detaliści.

Casus funduszy zamkniętych to niejedyny przykład rozbieżności w cenach jednego instrumentu. Szczególnie głośny przypadek pogwałcenia prawa jednej ceny wystąpił na przełomie tysiącleci, gdy firma 3Com (przejęta później przez Hewlett-Packard) postanowiła wyodrębnić markę Palm, producenta kieszonkowych minikomputerów (prekursora tabletów). W marcu 2000 r. 3Com wprowadził na giełdę 5 proc. udziałów w Palmie, a pozostałych 95 proc. planował przekazać w ciągu kilku miesięcy swoim udziałowcom. Oferował 1,5 akcji spółki córki na każdą akcję własną. To oznacza, że po dezinwestycji cena akcji 3Com powinna być o co najmniej 50 proc. wyższa, niż akcji Palma (w praktyce różnica powinna być większa, bo 3Com był firmą rentowną). Ale w dniu debiutu cena walorów producenta mikrokomputerów wystrzeliła powyżej ceny akcji 3Com. Ich realna wycena stała się więc ujemna, czego teoria finansów kategorycznie nie dopuszcza. Tego rodzaju rozbieżności cenowe tłumaczone są zwykle ograniczeniami w możliwościach arbitrażu – którego istnienie jest warunkiem efektywności rynku.

Zagadka nadmiernej zmienności

Model efektywnego rynku zakłada, że cena akcji odzwierciedla jej fundamentalną wartość, czyli bieżącą wartość oczekiwanych dochodów z tytułu jej posiadania. W tym ujęciu cena akcji jest racjonalną prognozą dotyczącą (głównie) strumienia dywidend. A ponieważ jakakolwiek racjonalna prognoza nie powinna mieć większej wariancji niż prognozowana wartość, kursy akcji powinny zmieniać się tylko wtedy, gdy pojawiają się nowe informacje dotyczące perspektyw spółek i tylko w takim zakresie, w jakim zmieniają się te perspektywy. Tymczasem już w latach 80. Robert Shiller – noblista w dziedzinie ekonomii z 2013 r. – wykazał, że zmienność wartości strumienia dywidend była w długiej historii amerykańskiego rynku akcji dużo niższa, niż zmienność kursów akcji. W jednym z późniejszych artykułów szacował, że napływ nowych informacji dotyczących przyszłych dywidend tłumaczy zaledwie 27 proc. zmienności na Wall Street.

Nadmierna wahliwość cen akcji jest częściowo pochodną nadmiernego wolumenu obrotów, więc wyjaśnienia tego drugiego zjawiska pasują też do pierwszego. Dodatkowym wytłumaczeniem rozchwiania giełd jest skłonność inwestorów do ekstrapolacji trendów – przecząca, podobnie jak nieuzasadniona pewność siebie, ich racjonalności. Widząc, że kurs akcji danej spółki rośnie, inwestorzy zakładają, że tak będzie też w kolejnym okresie. I odwrotnie, spadek kursu akcji wyzwala oczekiwania na dalsze zniżki. W pewnym sensie, inwestorzy stygmatyzują spółki: przylepiają im etykietki dobrze lub źle rokujących bez związku z napływającymi informacjami na ich temat. W efekcie ceny akcji – wbrew hipotezie efektywnego rynku – mogą być fundamentalnie przewartościowane lub niedowartościowane. Ten proces odchylania się ceny akcji od jej fundamentalnej wartości powoduje wzrost zmienności. Kolejnym jej źródłem są korekty przewartościowania i niedowartościowania, do których dochodzi, gdy inwestorzy konfrontują swoje stereotypowe oceny spółek z ich faktycznymi wynikami.

Co więcej, badaczy rynku zadziwia też zmienność kursów. Nawet jeśli założyć, że rozchwianie rynku jest uzasadnione strumieniem informacji, to nie powinno ono mocno zmieniać się w czasie. Tymczasem skoki zmienności z dnia na dzień są ogromne. Według jednej z hipotez inwestorzy reagują na zwyżki i spadki zmienności, przez co te zjawiska potęgują. Nasilenie zmienności jest odbierane jako sygnał, że wzrosło prawdopodobieństwo dużych fluktuacji cen, co inwestorzy niechętni ryzyku uznają za powód do żądania większej rekompensaty. To oznacza, że rynek jest wrażliwy na informacje, które sam generuje, przecząc hipotezie jego efektywności.

Zagadka premii za ryzyko

Premia za ryzyko to różnica w stopie zwrotu z akcji i jakiegoś wolnego od ryzyka instrumentu, np. krótkoterminowych obligacji skarbowych. Gdyby nie ona, to rynek akcji (ani jakichkolwiek innych ryzykownych instrumentów finansowych) nie mógłby istnieć. Cechujący się awersją do ryzyka inwestorzy nie mieliby przecież żadnej motywacji, aby kupować cokolwiek innego niż najbezpieczniejsze papiery. O ile to jest raczej oczywiste, o tyle wielkość tej premii jest frapująca.

Na większości rynków średnia roczna stopa zwrotu z akcji przekracza średnią roczną stopę zwrotu z instrumentów wolnych od ryzyka o 4 do nawet 8 pkt proc. Tymczasem Raj Mehra i Edward Prescott, którzy jako pierwsi w latach 80. pisali o „zagadce premii za ryzyko", zauważyli, że w świetle znanych im modeli wyceny aktywów – m.in. popularnego modelu CAPM – za uzasadnioną można uznać różnicę do 0,35 pkt proc. Większość teoretyków za rozsądną wielkość uważa 1 pkt proc.

Dlaczego inwestorzy w praktyce wymagają znacznie większego wynagrodzenia za inwestycje w akcje? Jedno z rozwiązań tej zagadki, zaproponowane przez Richarda Thalera i Shlomo Benartziego, odwołuje się do krótkowzroczności inwestorów. Gdyby koncentrowali się oni na swoich wynikach w długiej perspektywie, powiedzmy 20–30 lat, to nawet przy niskiej premii za ryzyko prawdopodobieństwo, że stopa zwrotu z portfela akcji byłaby niższa niż z portfela bezpiecznych obligacji, byłoby niewielkie. Przykładowo: już przy ewaluacji portfela inwestycyjnego po 10 latach inwestorzy za satysfakcjonującą powinni uznać premię za ryzyko na poziomie 2 pkt proc. Ale ktoś, kto sprawdza stan swojego portfela inwestycyjnego co miesiąc, a nawet co rok, straty na akcjach w takim okresie odnotowuje dość często. A to sprawia, że wymaga większej premii za godzenie się na ten psychiczny dyskomfort.

Dlatego Thaler, ekonomista z Uniwersytetu Chicagowskiego, żartuje, że ma dla inwestorów tylko jedną radę: skonstruować portfel, w którym większość stanowią akcje, i od tego czasu w gazetach czytać tylko strony sportowe.