Rok szybkiego wzrostu, potem przeciętność

W tym roku gospodarkę będzie napędzał program 500+ i niezła wciąż koniunktura na świecie. Ale w kolejnych latach wpływ 500+ na koniunkturę będzie słabł, poziom konsumpcji będzie wyższy, ale tempo jego wzrostu już nie - mówi Przemysław Kwiecień, główny ekonomista ekonomistą X-Trade Brokers.

W ostatnich tygodniach złoty należał do najsłabszych walut na świecie. Popularnym wyjaśnieniem tego zjawiska jest zbliżająca się rewizja oceny wiarygodności kredytowej Polski przez Moody's. Ale przecież nawet najgorszy z możliwych scenariuszy, czyli obniżka ratingu, nie byłby niczym niespodziewanym. Może to jednak nie jest główna przyczyna słabości złotego?

Ciężko skwantyfikować wpływ konkretnego czynnika na notowania złotego. Zbliżająca się decyzja Moody's ma jednak według mnie spore znaczenie. Styczniową obniżką ratingu Polski przez S&P rynek szybko przestał się przejmować. Osłabienie złotego było gwałtowne, ale raczej krótkotrwałe. Nie można więc powiedzieć, że decyzje kolejnych agencji były uwzględnione w kursie.

Obniżka ratingu Polski przez Moody's jest przesądzona? Ta agencja sugerowała, że interesuje ją głównie stan finansów publicznych Polski, a nie zmiany instytucjonalne, które skłoniły S&P do obniżki ratingu.

Kwestia stabilności instytucjonalnej nie jest zupełnie oderwana od perspektywy fiskalnej. O tym, co się dzieje w sferze instytucjonalnej, decydują te same siły polityczne, co o kształcie budżetu na kolejne lata. Dlatego jeśli z punktu widzenia agencji zmiany instytucjonalne sugerują, że spada przewidywalność rządu, może to uzasadniać zmianę ratingu. Na pewno ryzyko obniżki ratingu przez Moody's istnieje, szczególnie że dotąd oceniała ona wiarygodność kredytową Polski wysoko.

Zapewnienia rządu, że będzie utrzymywał deficyt poniżej unijnego limitu 3 proc. PKB, są wiarygodne?

Na razie to tylko hasło, a nie wynik rzetelnych kalkulacji. Wiadomo, że wydatki publiczne będą rosły, a plany ich pokrycia dodatkowymi wpływami nie muszą zakończyć się sukcesem. Już na koniec tego roku może się okazać, że większa część wzrostu musi zostać pokryta wzrostem deficytu, niż planował rząd. A przecież w tym roku rząd ma sporo jednorazowych przychodów, jak zysk z NBP i wpływy z aukcji częstotliwości LTE. W przyszłym roku może ich nie być, więc albo będzie trzeba wprowadzać nowe podatki – co, jak pokazują perypetie z podatkami od banków i od handlu, wcale nie jest takie proste – albo ciąć wydatki. A tu dużego pola manewru rząd też nie ma, jeśli chce realizować swój program.

Po decyzji Moody's złoty, tak jak po cięciu ratingu przez S&P, zacznie odrabiać straty?

Jeśli dojdzie do obniżki ratingu, to w pierwszych chwilach złoty się osłabi, mimo że słabnie już od pewnego czasu. Nie wykluczam, że kurs euro przebije chwilowo 4,50 zł. Potem możliwa jest powtórka styczniowego scenariusza, czyli odreagowanie. Zagrożeniem dla jego realizacji jest jednak koniunktura na globalnych rynkach akcji, zwłaszcza na giełdach zachodniej Europy. Mamy za sobą dwa miesiące dobrej koniunktury na tych rynkach, a złoty mimo to był pod presją. Trudno oczekiwać, że będzie się umacniał, jeśli nastroje na rynkach się pogorszą. A ich ostatnia poprawa ma według mnie dość kruche podstawy.

Alternatywnym wyjaśnieniem słabości złotego może być powrót oczekiwań na obniżkę stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej. Wznowienie cyklu łagodzenia polityki pieniężnej przez Węgierski Bank Narodowy, pomimo wcześniejszych deklaracji, że został on zakończony, sprzyja spekulacjom, że tak samo będzie u nas.

Gdyby za osłabieniem złotego stały oczekiwania na obniżki stóp, nie doszłoby jednocześnie do wzrostu spreadu między rentownościami polskich i niemieckich obligacji. W sytuacji, gdy nie ma obaw o to, że inflacja mocno wzrośnie – a w Polsce powrót inflacji do celu NBP to na razie mrzonka – oczekiwanie na obniżkę powinno skutkować spadkiem rentowności obligacji, przynajmniej tych krótkoterminowych. Oczywiście, sygnały z RPP nie są bez wpływu na złotego. Ale chodzi raczej o to, czy RPP będzie działała tak, jak dotąd, czyli będzie się koncentrowała głównie na celu inflacyjnym, czy może będzie chciała bliżej współpracować z rządem kosztem podstawowych zadań NBP.

A niezależnie od oczekiwań inwestorów, obniżka stóp w Polsce jest według ciebie realna? Przedłużająca się deflacja daje RPP argumenty na rzecz takiej decyzji.

Powrót inflacji do celu NBP to rzeczywiście odległa perspektywa, ale obniżka stóp w tym momencie nie byłaby trafną decyzją. Od II kwartału pojawił się istotny impuls fiskalny w postaci programu 500+, który przełoży się na przyspieszenie wzrostu konsumpcji. W sytuacji, gdy gospodarka rozwija się w tempie zbliżonym do potencjału, nie ma sensu stymulować jej jednocześnie polityką fiskalną i pieniężną. Mając na uwadze to, że w globalnej gospodarce w horyzoncie dwóch najbliższych lat należy bardziej obawiać się spowolnienia wzrostu niż przyspieszenia, ekspansywna polityka pieniężna może się jeszcze okazać w Polsce potrzebna. Nie ma sensu teraz pozbawiać się tej amunicji.

Zachowanie złotego kontrastuje z dobrą koniunkturą w Polsce. A może ta koniunktura wcale nie jest tak dobra, jak sugeruje tempo wzrostu PKB?

Gdybyśmy dodatkowo mieli słabą sytuację w gospodarce, to reakcje inwestorów na czynniki polityczne byłyby dużo bardziej nerwowe niż obecnie. Co więcej, zmiany polityczne, które niepokoją inwestorów, rzutują też na długoterminowe perspektywy polskiej gospodarki. Niektóre punkty programu rządu rzutują na potencjał rozwojowy Polski. Dotyczy to np. obniżki wieku emerytalnego, ale też programu 500+, który niewątpliwie obniży aktywność zawodową kobiet.

W opublikowanej niedawno aktualizacji planu konwergencji rząd założył, że tempo wzrostu PKB będzie stopniowo przyspieszało do ponad 4 proc. w 2019 r. Jak oceniasz te prognozy?

Czysto teoretycznie, takie tempo wzrostu PKB jest w zasięgu. Ale biorąc pod uwagę szereg uwarunkowań wewnętrznych i zewnętrznych, spodziewałbym się raczej, że pod względem wzrostu ten rok będzie najlepszy zarówno na tle ostatnich lat, jak i najbliższej przyszłości. W tym roku gospodarkę będzie napędzał program 500+ i niezła wciąż koniunktura na świecie. Ale w kolejnych latach wpływ 500+ na koniunkturę będzie słabł, poziom konsumpcji będzie wyższy, ale tempo jego wzrostu już nie. Za to koszty tego programu będą rosły. Jest on częściowo finansowany podatkiem bankowym, który ujemnie wpłynie na inwestycje, bo podwyższy koszt kredytu dla firm i ograniczy podaż kredytów hipotecznych, które stały się dla banków nieopłacalne. Dodatkowo to, że 500+ sporo kosztuje, stwarza ryzyko, że ograniczy też inwestycje publiczne. Na to nakładają się jeszcze czynniki zewnętrzne.

Wątpisz w zbawienny wpływ łagodnej polityki pieniężnej EBC na gospodarkę Eurolandu?

Większość oficjalnych prognoz zakłada, że pod wpływem ostrej stymulacji przez banki centralne gospodarki Zachodu złapią wiatr w żagle. Według mnie to jest scenariusz optymistyczny. Nawet w USA, które rozwijają się w przyzwoitym tempie, efekty działań Fedu były umiarkowane. Jednocześnie dostrzegam ryzyko, że nadejdzie jakiś szok z Chin. Obecnie to zagrożenie zniknęło z radarów inwestorów, którym chiński rząd zamydlił oczy bezprecedensową akcją kredytową w I kwartale. Problem w tym, że biorąc pod uwagę to, co było istotą obaw o kondycję Chin, taka forma stymulowania gospodarki pomaga tylko chwilowo, a na dłuższą metę potęguje problemy. Dlatego nie nastawiałbym się na zbyt długi okres prosperity w globalnej gospodarce.

Co to będzie oznaczało dla polskiej gospodarki? Wyhamowanie wzrostu do zwyczajowych ostatnio 3,5 proc., czy silniejsze spowolnienie?

W podstawowym scenariuszu zakładam, że w tym roku PKB wzrośnie o 3,8 proc., a potem będzie rósł w tempie około 3,5 proc. Ale te prognozy opierają się na założeniu, że światowa gospodarka nie będzie przyspieszać, natomiast nie uwzględniają ewentualnego negatywnego szoku w Chinach, który mógłby wywołać globalny kryzys. Dlatego trzeba pamiętać, że w najbliższych latach sytuacja globalna będzie dla naszej gospodarki stwarzała więcej zagrożeń niż szans.

Jednym z tych zagrożeń jest czerwcowe referendum w Wielkiej Brytanii w sprawie przynależności do UE. Jaki wpływ na naszą gospodarkę miałby ewentualny Brexit?

Krótkoterminowo taki wynik referendum oznaczałby przede wszystkim większą zmienność złotego, ale poważniejsze byłyby konsekwencje długoterminowe. Brexit byłby ciosem dla i tak słabej instytucjonalnie UE. Z punktu widzenia długoterminowych interesów Polski jako członka UE lepiej by więc było, aby Wielka Brytania pozostała w Unii. Zakładam zresztą, że tak się stanie. Wydawało się, że zwolennicy Brexitu mogą zacząć zyskiwać przewagę po zamachach terrorystycznych w Belgii. Do tego nie doszło i to mnie napawa optymizmem.

Do niedawna za główne zagrożenie dla Polski i innych rynków wschodzących wymieniało się normalizację polityki pieniężnej przez Fed. Ostatnio, choć Fed nie wycofał się z zamiaru stopniowego podnoszenia stóp, mniej się o tym mówi.

Od początku nie wierzyłem w scenariusz, że Fed zacznie podnosić stopy i wywoła tym globalną katastrofę. Do tego podwyżki stóp w USA będą łagodniejsze, niż wydawało się jeszcze pół roku temu. Fed nie chce się wychylać z agresywnym zaostrzaniem polityki pieniężnej, bo w gronie banków centralnych państw G10 jest osamotniony. Do pewnego momentu wydawało się, że także Bank Anglii może zacząć podnosić stopy, ale to już nieaktualne. Fed będzie podnosił stopy ostrożnie, a w efekcie większa część aprecjacji dolara jest już za nami.

CV

Przemysław Kwiecień od niemal dekady jest głównym ekonomistą i analitykiem X-Trade Brokers. Karierę w sektorze finansowym rozpoczął w 2003 r. jako ekonomista w Banku Millennium. Później był m.in. doradcą w Ministerstwie Finansów (w latach 2004–2005). Jest doktorem nauk ekonomicznych, absolwentem Uniwersytetu Warszawskiego i London Metropolitan University. Posiada też certyfikat CFA. W 2014 r. zwyciężył w konkursie na najlepszego analityka makroekonomicznego, organizowanym przez „Parkiet" i „Rzeczpospolitą" we współpracy z Narodowym Bankiem Polskim. Najcelniej prognozował m.in. dynamikę PKB i cen.