Surowce blisko dołka, rynki wschodzące blisko szczytów – jak to?

Głównie za sprawą ropy naftowej surowcowy indeks CRB jest coraz bliżej ubiegłorocznego dołka. Gdyby wszystko rozgrywało się tak jak w przeszłości, blisko dołków powinien też być indeks akcji na rynkach wschodzących. A tymczasem... atakuje on kluczowe bariery na drodze do hossy. Dlaczego?

Jednym z najciekawszych zjawisk tego roku na światowych rynkach jest całkowite rozregulowanie się więzi, która historycznie zwykle łączyła ceny surowców i notowania akcji na rynkach wschodzących. Od lat było tak, że obie te klasy aktywów podążały praktycznie w tym samym kierunku (różniła się właściwie jedynie siła ruchów). A teraz? Surowcowy indeks CRB od początku roku osuwa się ku wieloletniemu dołkowi z początku 2016 roku (głównie na skutek korygowania się cen ropy naftowej, ale też słabości niektórych surowców rolnych). Gdyby historyczna korelacja była zachowana, to dokładnie to samo powinno się dziać z indeksem emerging markets (EM). Ale na szczęście dla posiadaczy akcji tym razem jest inaczej. Wręcz przeciwnie, indeks MSCI EM wspiął się na poziomy najwyższe od kilku lat, zupełnie ignorując surowcową słabość. Historyczna korelacja legła w gruzach. Jak mawiał pewien trader: „korelacje działają, dopóki... nie przestają działać".

Zmiany na rynkach wschodzących

Spróbujmy zgłębić ten temat. Dlaczego tradycyjna więź przestała obowiązywać? A może jest to tylko chwilowa anomalia?

Wśród analityków powstało już kilka teorii na ten temat. Jednym z najpoważniejszych argumentów jest fakt, że oblicze rynków wschodzących bardzo się przez lata zmieniło. Niegdyś dominowały tu typowo surowcowe, wydobywcze lub przetwórcze molochy. Podział był prosty: rynki rozwinięte to wysokie technologie, a emerging markets to dostarczyciele surowców lub co najwyżej półproduktów. Przegląd struktury sektorowej indeksu EM pokazuje jednak, że to raczej stereotypowe myślenie. Spółki z branży surowcowej oraz paliwowej mają zaledwie 14-proc. udział w indeksie. Króluje zaś sektor finansowy (24 proc.) oraz – uwaga, niespodzianka – szeroko rozumiane technologie informatyczne (26 proc.). Wystarczy też spojrzeć na pierwszą dziesiątkę spółek z największymi wagami. Wśród nich jest aż sześć zakwalifikowanych do sektora IT i ani jednej z typowo surowcowych branż (!). Czołówka indeksu MSCI EM zaczyna więc bardziej przypominać amerykański technologiczny Nasdaq niż tradycyjny zestaw spółek starej ekonomii.

To z pewnością mocny argument za tym, by odzwyczajać się do klasycznego postrzegania emerging markets jako ekspozycji na rynki surowców. Owszem, część krajów z tej grupy faktycznie jest mocno uzależniona od surowców, takich jak ropa naftowa (najlepszy przykład: Rosja), ale wygląda na to, że to raczej wyjątki niż norma.

GG Parkiet

Jest jednak jeden problem z tym argumentem. Skoro indeks rynków wschodzących staje się coraz bardziej „technologiczny", to dlaczego korelacja z surowcami przestała być widoczna dopiero w tym roku? Przecież jeszcze w 2015 r. emerging markets ostro zanurkowały wraz z cenami ropy naftowej, a już wtedy dominowały tam spółki finansowe i IT.

Skąd słabość surowców?

GG Parkiet

Pojawiły się jednak alternatywne teorie na temat tegorocznego zaniku korelacji. Gene Frieda, globalny strateg inwestycyjnego giganta PIMCO, wyliczył ostatnio cztery powody, dla których słabość surowców nie burzy optymistycznego scenariusza dla akcji na rynkach wschodzących:

- Słabość surowców nie wynika z osłabienia globalnego popytu, lecz z klasycznej nadpodaży. Spadające ceny ropy powinny wręcz wesprzeć ożywienie w gospodarkach. Zgadzamy się z tezą na temat nadpodaży – niskie ceny ropy to ewidentnie efekt swoistej wojny między krajami OPEC+Rosja a amerykańskimi producentami korzystającymi na „rewolucji łupkowej".

- Skorygowanie się cen paliw to mniejsza presja inflacyjna, dzięki czemu główne banki centralne mogą w powolnym tempie normalizować politykę monetarną – co jest korzystne dla rynków wschodzących (szokowe zaostrzenie polityki byłoby negatywne, gdyż wiele spółek jest zadłużonych w dolarach).

- Z punktu widzenia eksporterów surowców na EM niższe ceny surowców są rekompensowane słabszym dolarem.

- W przypadku większości rynków wschodzących lokalne stopy procentowe stały się mniej wrażliwe na deprecjację walut, która z reguły jest skorelowana ze spadkiem cen surowców. PIMCO tłumaczy tę odporność większą wiarygodnością banków centralnych na EM oraz brakiem oznak nierównowagi makroekonomicznej (czyli np. nadmiernych deficytów w handlu zagranicznym).

Wygląda więc na to, że za zerwaniem tradycyjnej więzi surowce–EM stoi wiele czynników. Co dalej? Wyobrazić sobie można scenariusz, w którym klasyczna korelacja zacznie powracać, ale raczej nie w ten sposób, że do taniejącej ropy dołączą rynki wschodzące, lecz... ropa zacznie dołączać do rosnących rynków wschodzących. Strateg PIMCO zwrócił uwagę na globalne ożywienie gospodarcze – powinno ono z czasem mimo wszystko wywołać wzrost popytu na ropę i dźwignięcie się jej cen. Warto też zwrócić uwagę na element czysto spekulacyjny – ceny ropy zaczęły się korygować dokładnie wtedy, gdy zaangażowanie dużych spekulantów w kontraktach na ten surowiec osiągnęło rekordy. Od tej pory zdążyło jednak według danych z rynku ICE i naszych obliczeń zmaleć o ponad 60 proc. W takich warunkach może być łatwiej o wznowienie choćby powolnego wzrostu cen surowca.

To nie jest zły znak

I jeszcze jedna kwestia. Według klasycznego modelu cyklu koniunkturalnego w ostatniej jego fazie (przed nadejściem globalnej bessy) najlepszą inwestycją powinny być surowce i rynki wschodzące. Te drugie już teraz są w trendzie wzrostowym. Brakującym elementem pozostają natomiast surowce.

Reasumując, w tym roku obserwujemy zanik tradycyjnej korelacji łączącej ceny surowców ze wschodzącymi rynkami akcji (do których zaliczana jest też Polska). Ze względu na czynniki omówione w artykule nie zakładamy jednak, by był to zły znak dla emerging markets.

Spółki z największymi wagami w indeksie MSCI Emerging Markets:

Samsung Electronics (kraj: Korea Płd., sektor: IT)

Tencent Holdings (Chiny, IT)

Taiwan Semiconductor (Tajwan, IT)

Alibaba Group (Chiny, IT)

Naspers (RPA, internet + media)

Surowce o największych wagach w indeksie Thomson Reuters/CoreCommodity CRB:

Ropa naftowa (WTI) – 23 proc.

Gaz ziemny – 6 proc.

Miedź – 6 proc.

Złoto – 6 proc.

Aluminium – 6 proc.

Kukurydza – 6 proc.

Soja – 6 proc.

Bydło – 6 proc.