Z problemem kryzysu zaufania rynek będzie się mierzył latami

Dołek na GPW może wypaść w połowie przyszłego roku, choć nie musi to oznaczać, że później indeksy odrobią straty. Lepiej też przeczekać z boku ciężki okres obligacji korporacyjnych. Dziś najważniejsze jest to, aby zacząć odbudowywać zaufanie do rynku – twierdzą zarządzający funduszami

Ten rok na polskim rynku kapitałowym zapewnił wiele emocji – niestety, głównie złych. Wyniki warszawskich indeksów są całkiem odmienne od prognoz, szczególnie jeśli chodzi o średnie i małe spółki. Skąd ta rozbieżność?

Bartłomiej Chyłek (B.Ch.): Polska gospodarka jest mocno powiązana z rynkami globalnymi, więc zacznę od omówienia tego, co działo się na rynkach rozwiniętych. Wskazywaliśmy, że w tym roku głównym ryzykiem będzie polityka Donalda Trumpa. Sugerowaliśmy, że największym zagrożeniem może być ograniczenie handlu, które nastąpiło od III kwartału. Prezydent USA wywołał wojnę handlową, której nie może przegrać, a większość gospodarek, poza amerykańską, na tym cierpi. Prognozy dla wzrostu chińskiego eksportu i importu mówiły o kilkunastoprocentowych zwyżkach, a sięgnęły 4–5 proc. Aktywność gospodarcza jest niższa. Wygląda na to, że mijający rok był najlepszym w tym cyklu gospodarczym. W Europie widać już spowolnienie. W Niemczech wzrost gospodarczy w poprzednim kwartale sięgał ponad 1 proc. W USA sytuacja wygląda dobrze, a dynamika PKB cały czas przyspiesza, ale całe zamieszanie – jak wspomniałem – odbiło się na innych rynkach, szczególnie wschodzących. Ich słabość wynikała jeszcze stąd, że raczej mało kto przewidywał taką konsekwencję w podwyżkach stóp procentowych w USA. Poza grudniową podwyżką spodziewam się jeszcze dwóch w I połowie przyszłego roku.

Wyceny na naszym rynku w ostatnich kilku latach były mocno związane z fundamentami. WIG poruszał się w ślad za dynamiką zysków. Jednak w zeszłym roku w pierwszych trzech kwartałach zyski rosły, a w ostatnim było już słabiej. Część prezesów zorientowała się, że pokazując kolejny mocny IV kwartał, zbuduje sobie zbyt wysoką bazę i był to pierwszy kwartał z ujemną dynamiką rok do roku. Od tego czasu sytuacja na GPW zaczęła się pogarszać. Trzy pierwsze kwartały przyniosły spadki zysków, ale jest szansa, że w IV kwartale one znów wzrosną. Zatem kolejne miesiące na GPW widzę w lepszych barwach.

Wynagrodzenia będą pewnie wciąż rosnąć, kolejnych problemów mogą przysporzyć rosnące koszty energii. Trudno będzie zatem o polepszenie sytuacji fundamentalnej „misiów"?

B.Ch.: Zgadzam się.

Jakie są więc szanse na zmianę kierunku notowań mWIG40 i sWIG80?

Jarosław Niedzielewski (J.N.): Kiedyś na takie pytanie odpowiedź była znacznie prostsza, jednak po wydarzeniach z ostatnich kilku kwartałów jest to zdecydowanie trudniejsze. O mijającym roku można powiedzieć tyle, że nic z tego, na co stawiali inwestorzy na świecie i w Polsce, nie sprawdzało się. I to od samego początku roku. Nie ma żadnej klasy aktywów, która w ostatnich 12 miesiącach zachowywałaby się tak, jak przewidywano rok temu – począwszy od obligacji, przez kryptowaluty, a na spółkach technologicznych skończywszy. Po dobrym 2017 r. wszyscy wciąż liczyli na rynki wschodzące. Przecież niewiele się na nich zmieniło. Podobnie miało być z polską giełdą. Licząc w dolarach, WIG20 był w 2017 r. jednym z najlepszych indeksów na świecie. W tym roku jest odwrotnie. Łącznie z rynkiem w USA. Po kilku tygodniach spadków S&P 500, licząc od początku roku, jest już na sporym minusie, podczas gdy zyski spółek rosły o około 25 proc. i 15 proc., jeśli nie uwzględnimy efektu cięć podatków. Coś takiego zdarza się bardzo rzadko i ten rok nie powinien się w ten sposób kończyć. A co do GPW, to zgodnie z cyklami Kitchina „misie" miały prawo być w tym roku słabsze, ale idąc dalej tym tropem, można oczekiwać, że dołek małych i średnich firm powinien mieć miejsce wiosną bądź w połowie przyszłego roku. Chodzi o siłę względem WIG20. Obecnie rynek wyprzedza spowolnienie, które w przyszłym roku w Polsce też nastąpi. Takie wyprzedzenie w Polsce sięgało zazwyczaj trzech–czterech kwartałów w obie strony. Dlatego nawet przy niższej dynamice PKB małe spółki mają szanse zacząć odbudowywać pozycję w II połowie 2019 r. Może się to zbiec z dołkiem na rynkach wschodzących.

B.Ch.: Podpisuję się pod opiniami na temat zarówno „misiów", jak i rynków wschodzących.

Czyli znów, podobnie jak przed rokiem, w kolejnym roku liczymy na dobre zachowanie emerging markets?

J.N.: Powiedziałbym raczej, że jest szansa na ich relatywne wzmocnienie się w stosunku do reszty świata. To, czy będzie to nominalny wzrost, będzie zależało od sytuacji największych gospodarek, głównie amerykańskiej. Trend w USA nie zmienia się raz na trzy lata, tylko przeciętnie raz na dziesięć lat. Kluczowym pytaniem jest więc, czy w Stanach dojdzie do recesji i czy po dziesięciu latach zmieni się trend na giełdzie. Jeśli na oba te pytania odpowiedź brzmi „nie", to realizacja scenariusza zakładającego dołek „misiów" i rynków wschodzących w połowie przyszłego roku jest jak najbardziej prawdopodobna.

B.Ch.: Zarówno „misie", jak i rynki wschodzące są już tanie. W Polsce wskaźnik ceny do wartości księgowej jest poniżej 1, a ceny do zysku jednocyfrowy. Trudno sobie wyobrazić, by akcje w dłuższym terminie zachowywały się tak źle. Tym bardziej że ostatnio przybyło wezwań.

Sebastian Buczek (S.B): Mijający rok na świecie nie był zły. To, co dla mnie było najbardziej zaskakujące, to zejście na ziemię kryptowalut z bitcoinem na czele. Rok temu wszyscy mocno się ekscytowali tym tematem i przewidywali niesamowitą przyszłość kryptowalut. Minęło 12 miesięcy i jesteśmy na zupełnie innym poziomie zarówno cen, jak i dyskusji. Kryptowaluty nadal będą się rozwijały, ale jest kilka wyzwań przed tą klasą aktywów. A jeśli chodzi o Polskę, to gdyby rok temu ktoś przedstawił mi taki scenariusz, który się wydarzył, powiedziałbym, że jest to totalna abstrakcja. Zaczynając od upadku GetBacku, który rozlał się na cały rynek, na aferze taśmowej z przewodniczącym KNF kończąc. Przed rokiem trudno byłoby wyobrazić sobie bardziej nieprawdopodobny scenariusz. Miało to niestety bardzo duże znaczenie dla rynku, przede wszystkim dla średnich i małych spółek, które kończą rok spadkiem o ponad 25 proc. Mimo problemów kilku firm z sWIG80 sytuacja całej grupy nie jest zła. Jest tanio, choć oczywiście teraz wszyscy się drapią po głowie i zastanawiają, skąd ma się wziąć popyt. Na razie go nie ma, a większość TFI ma większe bądź mniejsze umorzenia. U nas zaczęły się jeszcze w III kwartale 2017 r., ale do niektórych fala umorzeń dociera teraz. Rok 2018 był najtrudniejszy od 2008 r. A co nie jest pocieszające dla inwestorów – w zasadzie trudno wskazać jakieś aktywa czy fundusze, w których można było zarobić sensowne pieniądze.

Mamy koniec roku i klienci robią podsumowania. Poza funduszami dłużnymi, które mają dodatnie stopy zwrotu, ale nie oszałamiające, ciężko znaleźć produkty, na których klienci zarobili. Ma to oczywiście wpływ na atmosferę wśród inwestorów, która jest bardzo słaba. To jest paradoksalnie dobry zwiastun na przyszły rok.

Sławomir Kościak (S.K.): Wydaje się, że szczyt koniunktury gospodarczej mamy za sobą. Większość analityków oczekuje spowolnienia w najbliższych latach, podobnie my. Czas pokaże, czy przerodzi się to w recesję. Jeśli chodzi o samą wycenę akcji, to nie możemy mówić, żebyśmy mieli do czynienia z bańką. W USA wskaźniki ceny do zysku sięgają poziomów około 15–16, a w Europie bliżej 12. W USA mieliśmy do czynienia z istotnym wzrostem notowań, ale i zysków, co też w dużej mierze było spowodowane reformą podatkową. Zgadzam się z Sebastianem, że mamy do czynienia z wyjątkowo trudnym rokiem na GPW i wcale nie chodzi o wycenę spółek. Ten rok jest całkowicie zdominowany przez odpływy kapitału z funduszy akcji polskich. Choć tak naprawdę obserwujemy to nie od miesięcy, ale od kilku lat. Rzadko się zdarza, żeby PKB mocno rósł, a giełda była tak słaba. Owszem, kilka spółek – te, które mają duży dług na bilansie – może mieć problemy, ale ogółem w „misiach" nie ma katastrofy, a do tej silnej przeceny doprowadziły nas przede wszystkim potężne odpływy.

Z problemem płynności mamy do czynienia również na rynku obligacji korporacyjnych. Kłopoty ze spłatą zobowiązań miał w tym roku nie tylko GetBack. Czy tu pojawiły się jakieś powody do obaw?

S.B: Rzeczywiście jest grupa spółek, w których sytuacja ze względu na wysoki poziom zadłużenia zrobiła się niemalże podbramkowa, ale to jest raczej margines rynku obligacji. Przy założeniu, że spółki są sensownie zarządzane, a kierownictwo podejmuje racjonalne działania, nawet z tak trudnej sytuacji spółki są w stanie wyjść. Muszą się restrukturyzować. Spadki cen niektórych papierów wynikają jednak głównie z kwestii płynnościowych. Przez wiele lat stopy zwrotu, nie tylko z funduszy obligacji korporacyjnych, ale i gotówkowych, były na atrakcyjnych poziomach w stosunku do oprocentowania lokat bankowych. Dziś, nie licząc pojedynczych przypadków, nie ma takiej sytuacji. Ma to wpływ na wyceny niektórych papierów, ale i tak większość z nich jest trzymana do wykupu.

W czym w takim razie sedno problemu?

S.B.: Mamy dziś kryzys zaufania do rynku kapitałowego. Ludzie wolą zabrać pieniądze i przeczekać. Jest trochę tak jak w 2008 r. Wówczas zaufanie udało się szybko odbudować, bo ceny akcji zaczęły szybko rosnąć w 2009 r. Czy tak będzie w przyszłym roku? Pewnie nie, ale nie traćmy nadziei.

S.K.: W stu procentach zgadzam się z tym, że sednem naszych lokalnych problemów jest kryzys zaufania. O ile jeszcze kilka lat temu nasza giełda należała do liderów pod względem liczby IPO, co było fenomenalnym sukcesem, o tyle teraz jesteśmy na szarym końcu.

Ten rok dobitnie pokazał, że nie zawsze szła za tym jakość.

S.B.: Ale było zaufanie do rynku, do regulatora, które w tym roku zostało nadwerężone.

S.K.: Było zaufanie, natomiast teraz mamy drugą skrajność, czyli totalny brak zaufania Polaków do systemu finansowego, banków, funduszy inwestycyjnych i inwestowania na giełdzie. Przyczyniło się do tego mnóstwo czynników, których teraz nie sposób wymienić. Problemem naszej giełdy nie jest wycena – jest tanio i to każdy wie.

S.B.: Fundusze private equity mówią, że w tej chwili taniej jest kupić spółkę z giełdy niż w transakcjach na rynku prywatnym.

S.K.: Zgadzam się, że będziemy obserwować coraz więcej wezwań. Niskie ceny dostrzegają fundusze private equity, fundusze zagraniczne i inwestorzy branżowi. Jest powszechne przekonanie, że w Polsce trwa wyprzedaż. Na wielu spółkach pod względem wycen mamy więc dziś okazję inwestycyjną, ale problemem jest zaufanie. Ciągle nie potrafimy przekonać ludzi do inwestycji na giełdzie. W naszym wspólnym interesie, nie tylko z perspektywy funduszy, ale i całego kraju, jest to, żeby zainicjować transmisję pieniędzy z bardzo nisko oprocentowanych lokat bankowych w kierunku instrumentów udziałowych czy to przez fundusze, czy bezpośrednio na giełdzie. Zawsze może być oczywiście taniej, ale z długoterminowego punktu widzenia kiedy jest najlepszy moment do inwestycji? Właśnie wtedy, gdy ktoś inny jest zmuszony do sprzedaży.

Jak TFI mogą pomóc w odbudowie zaufania do rynku?

S.B: Kryzys dotyczy całego sektora finansowego, nie tylko funduszy. Mówi się, że zaufanie buduje się latami, a traci w chwilę. Zatem jego odbudowa też potrwa długo. Najlepsze, co możemy dać klientom, to lepsze stopy zwrotu. Ale to są długie procesy. Nie liczyłbym na tak pozytywny scenariusz jak po 2008 r., kiedy odbicie na rynkach było na tyle silne, że już po kilku miesiącach klienci zaczęli interesować się funduszami akcji.

Tym razem jak długo może to trwać?

B.Ch.: Pewnie kilka kwartałów.

S.B.: Gdzieś na horyzoncie są PPK, które są światełkiem w tunelu. Być może będzie to moment przełomowy.

B.Ch.: Wydaje się, że PPK startują w dobrym momencie i mogą stać się lekcją systematycznego oszczędzania.

Po ostatnim zamieszaniu wokół spółek energetycznych zaufanie do inwestycji na GPW, a tym bardziej do PPK, raczej się nie poprawiło?

S.B.: Przypomnę, że w przyszłym roku są wybory. Pamiętamy przecież, jak wyglądał okres przed poprzednimi. Politycy co raz wyskakiwali z nowymi pomysłami. Trzeba zatem uwzględnić to, że z dnia na dzień mogą się pojawić propozycje, które, wydawałoby się, że nie powinny ujrzeć światła dziennego.

B.Ch.: Dodatkowo mamy niepewność związaną z bankami Leszka Czarneckiego. Inwestorzy zagraniczni zapewne nie do końca rozumieją tę sytuację, a skoro nie rozumieją, to i nie zaryzykują swoich pieniędzy. A sektor bankowy łącznie z PZU to prawie 40 proc. WIG. Bez mocnych banków ciężko zatem liczyć na pozytywny przyszły rok.

A jak pracodawcy reagują na PPK?

B.Ch.: Wiele firm chce jeszcze podpisać umowy o PPE, które mają wieloletnią historię i ugruntowaną pozycję na rynku. PPE spełniające określone kryteria (min. składka 3,5 proc., partycypacja na poziomie 25 proc.) będą zwalniać pracodawców z obowiązku założenia PPK. W stosunku do oczekiwań PFR osobiście jestem bardziej wstrzemięźliwy, jeśli chodzi o liczbę uczestników, którzy zostaną w PPK po obowiązkowych trzech miesiącach.

S.K.: Do kryzysu zaufania do rynku przyczyniły się nowe obciążenia podatkowe dla firm, zamieszanie wokół OFE czy brak wypłat dywidend z niektórych spółek Skarbu Państwa. Skutkowało to zwiększoną niepewnością zarówno polskich, jak i zagranicznych inwestorów co do GPW i jednocześnie obniżało stopy zwrotu. Uważam, że PPK są szansą na zmianę nastawienia do GPW. Systematyczne oszczędzanie i stały napływ kapitału na rynek będą stopniowo poprawiać jego kondycję. Choć pierwsze napływy środków z tego źródła rozpoczną się dopiero z końcem 2019 r., to pozytywne skutki możemy odczuć wcześniej, gdyż giełda działa z wyprzedzeniem.

Ostatnio przez fundusze obligacji korporacyjnych przechodzi kolejna, jeszcze mocniejsza niż na wiosnę, fala umorzeń. Ich wyniki są, krótko mówiąc, kiepskie. Jak może rozwijać się sytuacja na rynku długu?

S.K.: Dopatruję się dużego ryzyka w segmencie polskich obligacji korporacyjnych. Swego czasu powstała moda na inwestowanie w fundusze obligacji korporacyjnych, z których znaczna część do wyceny wartości jednostek posługiwała się metodą liniową. Wiadomo, że problemy ze spłatą zobowiązań nie pojawiają się zaraz po emisji obligacji, ale ewentualnie po kilku latach, zwłaszcza w obliczu słabnącej koniunktury gospodarczej. Ponadto są to inwestycje niepłynne, co rodzi dodatkowe ryzyko w razie konieczności sprzedaży tych aktywów.

J.N.: Dopiero prawdziwe spowolnienie gospodarcze (lub recesja) będzie testem wytrzymałości dla rynku obligacji korporacyjnych i wypłacalności emitentów.

Podsumowując, jaki będzie przyszły rok na rynkach?

J.N.: Jak wspomniałem, w ostatnich latach tworzone pod koniec roku prognozy na kolejnych 12 miesięcy sprawdzały się bardzo rzadko. Patrząc tylko z tej perspektywy, 2019 r. mógłby być udany dla emerging markets i Polski, czyli niedoważanych dziś rynków. 2019 r. to też trzeci rok prezydentury Donalda Trumpa. Zgodnie z tzw. cyklem prezydenckim powinien to być dobry okres dla S&P 500. Przyszły rok jest również dziewiątym w cyklu dekadowym, czyli tym, w którym rynki akcji zazwyczaj odzyskiwały siłę. Niestety, to tylko statystyka. Ryzyko wejścia światowej gospodarki w recesję rośnie m.in. przez wojny handlowe. Gdy do nich dojdzie, trzeba będzie zapomnieć o zwyżkach w 2019 r.

S.B.: Nastroje inwestorów od miesięcy są bardzo słabe. Podoba nam się tania ropa, jest to korzystne dla globalnej gospodarki. Żeby bessa się zmaterializowała, stopy procentowe w USA wciąż są za nisko. W naszej ocenie na Wall Street mamy do czynienia z większą korektą, a nie początkiem bessy. Rok 2019 może być lepszy, niż nam się dziś wydaje.

J.N.: Teoretycznie, dopóki Fed podnosi stopy, reagując na siłę gospodarki, dopóty hossa powinna trwać. Nie do końca zgodzę się co do ropy. Choć tańsze paliwo jest dobrą informacją dla kierowców, to recesjom zawsze towarzyszyły spadki cen surowców. Podobnie nie cieszą mnie spadki rentowności amerykańskich obligacji – często zwiastowało to problemy na rynku akcji i w gospodarce USA.

S.K.: Dziś wielu analityków wieszczy recesję, jednak jak pokazuje historia, rzadko udawało się ją przewidzieć. Obecnie jesteśmy w szczycie koniunktury, ale dane wyprzedzające sugerują mocne spowolnienie. Głównym ryzykiem będzie konflikt między USA a Chinami. W przestrzeni publicznej mówi się co prawda o wojnie celnej i kradzieży technologii, jednak tak naprawdę chodzi o to, kto za kilkanaście lat będzie pełnił rolę światowego lidera – USA czy Chiny.

B.Ch.: W Polsce I połowa roku będzie gorsza niż II, w skali całego 2019 r. WIG zyska do 5 proc.