Tomasz Tarczyński, Opoka TFI: Lata hossy spółek surowcowych

WYWIAD | Tomasz Tarczyński - z prezesem Opoki TFI rozmawia Andrzej Pałasz

W ofercie macie tylko fundusze zamknięte, o których publicznie dostępne informacje ograniczone są do stóp zwrotu. Czy to przeszkadza w komunikacji z rynkiem?

W relacjach z naszymi dotychczasowymi klientami nie ma to większego znaczenia, natomiast w przyciąganiu nowych inwestorów jest to pewnym utrudnieniem. Ale trzeba pracować w takich warunkach, jakie są, i nie narzekać.

Z raportów IZFiA wynika, że wasze aktywa w ciągu 11 miesięcy wzrosły ze 165 mln do 181 mln zł. To bardziej efekt napływów czy wyników funduszy?

Saldo sprzedaży jest w okolicach zera. Funduszy skierowanych do większej liczby inwestorów mamy pięć, z których cztery od początku roku mają dodatnie, wysokie jednocyfrowe stopy zwrotu. W porównaniu z sytuacją rynków oceniam to jako przyzwoity rezultat. Co do aktywów, to łącznie pod zarządzaniem mamy 2,4 mld zł. Większość tych środków ulokowana jest w funduszach dedykowanych, ale proszę pamiętać, że część z nich jest również zarządzana aktywnie.

Jak z waszej perspektywy wygląda ten rok? Dokonaliście większej liczby transakcji niż zwykle?

Od marca robimy najmniej transakcji od wielu lat. Wychodzimy z założenia, że wówczas zaczął się nowy impuls hossy, a najlepszym sposobem na zarabianie w takiej sytuacji jest trzymanie tanio kupionych aktywów. W ramach naszych funduszy staramy się zarządzać alokacją w oparciu o długoterminowe cykle, minimum sześciomiesięczne, ale interesuje nas generalnie dłuższy horyzont. Jeżeli uznajemy, że w dłuższym terminie relacja zysku do ryzyka na ryzykownych aktywach jest korzystna, mamy zwiększone zaangażowanie, a gdy nie – jest ograniczone.

Jesienią ubiegłego roku uznaliśmy, że ta relacja staje się korzystna, i zwiększyliśmy zaangażowanie. Były ku temu cztery podstawowe powody. Rzecz najważniejsza: niskie wyceny spółek, zwłaszcza w Polsce, wynikające ze spadków na szerokim rynku na GPW od wiosny 2017 r., wzmocnionych aferą Getbacku. Z kolei bessa na większości giełd na świecie trwała od stycznia 2018 r. I to jest drugi argument. Jeżeli spojrzymy na historię rynków finansowych, to nieprzerwany trend spadkowy bardzo rzadko trwa dłużej niż dwa–trzy lata, nawet jeżeli dany rynek jest w strukturalnej, kilkudziesięcioletniej bessie. Trzecim powodem był długoterminowy sygnał sprzedaży wygenerowany na wykresie dolara. Ostatni czynnik to długoterminowe sygnały kupna na giełdach spoza Stanów Zjednoczonych, np. w Indiach, Japonii czy Korei. Te sygnały, które śledzimy, oparte są na tzw. breadth thrusts, czyli wtedy, gdy jednocześnie rośnie dużo spółek z różnych sektorów. Jak wiemy, wiosną nastąpił covidowy krach, w który weszliśmy z dużą alokacją w akcjach. W trakcie spadków utrzymaliśmy pozycje i dokupiliśmy aktywa m.in. zagranicznych spółek surowcowych. Ponieważ konsekwentnie założyliśmy, że marcowa panika to końcowy etap bessy zapoczątkowanej na początku 2018 r., a nie jej początek, odrobiliśmy straty, które okazały się tylko chwilowe.

Mówi pan nie tylko o polskiej giełdzie, ale także rynkach wschodzących?

Bessę od początku 2018 do marca 2020 r. widać na większości wykresów indeksów na świecie – i na rynkach wschodzących, i na takich rynkach jak japoński czy niemiecki. Nawet w USA na indeksach innych niż zdominowane przez największe spółki. Najbardziej oczywistym przykładem jest tu Russell 2000.

Jak to pogodzić z wynikami S&P 500 i Nasdaqa za ostatnie dwa lata, które wynoszą odpowiednio 46 i 97 proc.?

To jest naturalne, że są przesunięcia czasowe między poszczególnymi indeksami lub niektóre zachowują się inaczej, tym razem dotyczyło to Nasdaqa. Zresztą bardzo łatwo znaleźć analogię na polskim rynku. To, że w latach 2017–2019 w Polsce na giełdzie była bessa, chyba u nikogo nie powinno budzić wątpliwości. Nie przeczy to jednak temu, że na spółkach gamingowych w naszym kraju jednocześnie była hossa. Analogicznie było na świecie – większość rynków i sektorów od stycznia 2018 r. była w bessie, co nie przeszkadza temu, że Nasdaq miał odmienną trajektorię.

Skoro marcowy dołek kończył bessę, to co nas czeka dalej?

W krótkim terminie nastroje są przegrzane, co widać zwłaszcza na rynku amerykańskim czy niektórych rynkach wschodzących. Mam na myśli natężenie spekulacji, widoczne m.in. w USA, jak masowe nabywanie przez tzw. detal opcji kupna na wybrane spółki czy też na szybko przeprowadzane IPO firm bez zysków i gigantyczne zwyżki ich notowań w dniu debiutów. Ale ważniejsze są kwestie długoterminowe, a te pokazują, że do ukształtowania długoterminowego szczytu w USA jest jeszcze daleko, więc rynki jako całość są bezpieczne. Nawet niedawno – na początku grudnia – padł kolejny sygnał na rynku amerykańskim typu breadth thrust, o którym wspominałem wcześniej, tym razem oparty na McClellan Summation. I jest to jedno z wielu narzędzi, które pokazują, że do kolejnej bessy mamy jeszcze sporo czasu.

Z kolei na rynku polskim trudno w ogóle mówić o przegrzaniu. Oczywiście na ostatnie oferty publiczne było bardzo dużo chętnych, ale z drugiej strony od szczytu rynek NewConnect spadł o 20 proc., a ostatnia historia z CD Projektem dodatkowo mrozi nastroje. W badaniach ankietowych przeprowadzonych u inwestorów indywidualnych widać optymizm, lecz nie nadmierny. Ale najważniejsze, to całkowity brak napływów do funduszy akcji polskich. Tymczasem wyceny wielu spółek na GPW są atrakcyjne. Wiele z nich zachowało się podczas kryzysu dużo lepiej, niż spodziewali się sami menedżerowie tych firm.

Napływów do funduszy akcji polskich nie ma, ale zainteresowanie Polaków giełdą zdecydowanie wzrosło, co widać po liczbie nowych rachunków maklerskich.

Rzeczywiście, i jest to fenomen ogólnoświatowy. Zwróćmy jednak uwagę na inny. W ostatnich dwóch latach mieliśmy do czynienia z ciągłymi odpływami z funduszy akcji na świecie na bardzo dużą skalę. W ostatnich tygodniach doszło jednak do odwrócenia tego trendu i pojawiły się istotne wpłaty do funduszy akcji, przy czym aktywność drobnych inwestorów na rynkach akcji pozostała duża. Jest grupa ludzi, która nigdy nie będzie chciała sama inwestować, tylko właśnie przez fundusze. Więc skoro na świecie trend w inwestowanie w fundusze akcji uległ zmianie, to może nastąpić to u nas. Warto też zwrócić uwagę, jak duża stała się w ostatnich latach w Polsce przewaga salda depozytów nad kredytami w gospodarstwach domowych i jak duża jest dysproporcja między aktywami funduszy obligacji, uważanymi za „bezpieczne", a funduszami akcji. Ponadto część inwestorów może jednak dojdzie do wniosku, że kupno kolejnego mieszkania na wynajem przy rosnącym ryzyku niewynajęcia nie oferuje sensownej relacji zysku do ryzyka, i poszuka alternatywy. Rok 2020 udowodnił, że zmiany nastrojów i przekonań inwestorów mogą być gwałtowne i na dużą skalę. Potrzeba dziś niewielkiego przepływu kapitału na rynek akcji, żeby nastąpiła znaczna nierównowaga popytu i podaży. Efekt łatwo sobie wyobrazić. To nie jest prognoza, ale warto mieć taki scenariusz na uwadze.

Gdzie w takim razie szukać hossy na GPW?

Jest spora grupa prywatnych firm, która poradziła sobie bardzo dobrze podczas kryzysu i dalej jest wyceniana z niskimi wskaźnikami. Nas bardziej interesują konkretne spółki, a nie branże, aczkolwiek wierzymy, że jest jedna gałąź gospodarki, która będzie sobie radzić dobrze w dłuższym horyzoncie. Chodzi o spółki biotechnologiczne. Zbiega się tu kilka tematów naraz, takich jak trend ogólnoświatowy dotyczący służby zdrowia, środki płynące do sektora od państwa i z Unii Europejskiej oraz wciąż przewaga kosztów polskich pracowników w tej branży. Ponadto na świecie podoba nam się sektor spółek surowcowych, czyli takich, które wydobywają różnego rodzaju surowce. Tu problem jest taki, że firmy polskie są złej jakości i dodatkowo jest ich mało, więc nie ma pokrycia dużej części rynków towarowych. Kandydatów trzeba szukać za granicą.

Surowce i związane z nimi spółki stoją w opozycji do firm technologicznych, które są najsilniejszą grupą w ostatniej dekadzie. Skąd więc taka wiara w surowce?

Uważamy, że wkraczamy w dekadę inflacji. Podczas obecnego kryzysu zasady gry się zmieniły. Do interwencji banków centralnych przyłączyły się rządy. Zazwyczaj jest tak, że jeśli rządy zaczynają pomagać, to już nigdy nie przestają. Tego typu historie zawsze kończyły się dużymi epizodami inflacyjnymi i nie ma powodu, żeby tym razem miało być inaczej. W takich okresach niewiele aktywów się sprawdzało, a bardzo dobrą częścią portfela okazywały się spółki surowcowe. I co ciekawe, to one są najsilniejsze od dołka w marcu.

W które rynki surowców będziecie inwestować?

Interesuje nas koszyk spółek surowcowych, który pokrywa większość kluczowych rynków towarowych. Grunt, żeby to były firmy prywatne i dobrze zarządzane, czyli coś, czego nie da się znaleźć w tym sektorze w Polsce.

Część zarządzających jest zdania, że w obecnych czasach lepsze efekty przyniesie zarządzanie aktywne niż pasywne.

Głęboko w to wierzę. Oczywiście zarządzanie aktywne nie musi oznaczać wielu transakcji, lecz realizowanie strategii niezależnie od indeksów. Nie ma sensu inwestować w fundusze, które nie są zarządzane aktywnie. Przy rozwiązaniach zbliżonych do indeksów lepiej postawić na ETF-y, które są znacznie tańsze.

Tomasz Tarczyński od 2007 r. pełni nadzór nad strategią funduszy Opoki TFI, zajmuje się analizą fundamentalną spółek oraz analizą międzyrynkową. Posiada ponaddwudziestoletnie doświadczenie na rynku kapitałowym. Specjalizuje się w wyszukiwaniu małych i średnich spółek o dużym potencjale wzrostu wartości oraz rynku metali szlachetnych i surowców. Karierę zaczynał w Domu Maklerskim Penetrator. paan