Nam znacznie bliżej jest do sceptycyzmu Morgan Stanley. Jesteśmy ostrożni co do skutków raczej agresywnego taperingu w dwóch ostatnich miesiącach roku, niepokoi nas sytuacja w sektorze nieruchomości w Chinach i spodziewamy się turbulencji w USA przed przewidzianym na grudzień podniesieniem limitu zadłużenia. Chwilowo naszą uwagę zaczyna przykuwać jednak przede wszystkim sytuacja na rynku krajowego długu skarbowego.
Od początku 3Q2021 bardzo mocno sygnalizowaliśmy ryzyka związane z wiarą, że RPP wbrew wszystkiemu będzie utrzymywała stopy na niezmienionym poziomie, zdecydowanie preferując obligacje korporacyjne o zmiennym kuponie nad papiery skarbowe. Wraz z kolejnymi niespodziankami inflacyjnymi przekonanie o nadchodzącej przed końcem roku podwyżce rosło, natomiast podobnie jak większość analityków i inwestorów byliśmy zaskoczeni, gdy doszło do niej w październiku, całkowicie wbrew forward guidance prezesa NBP. Zachowanie krótkiego końca krzywej rentowności sprawia, że decyzja z obecnej perspektywy właściwie nie wymaga komentarza – wiarygodność gremium decydującego o polityce monetarnej jest w ewidentnym kryzysie, głosy członków RPP też są już bardzo rozbieżne. „Gołębie" skrzydło Rady bardzo przycichło, bo faktycznie trudno dłużej polemizować z inflacją bazową wynoszącą w zależności od miary 4,1–5,5 proc. r./r.
Jednocześnie ostatni wzrost rentowności jest tak silny, że zbliżamy się naszym zdaniem do punktu przesilenia. Mógłby on nastąpić w ciągu najbliższych dwóch miesięcy (zapewne w okolicach 3 proc. dla obligacji dziesięcioletnich), nawet gdyby zrealizował się scenariusz CPI wynoszącego około 6,5 proc. r./r. w grudniu i 6,8–7,0 proc. r./r. (efekt cen regulowanych) w pierwszych dwóch miesiącach przyszłego roku. Dla jasności – sami podzielamy opinię, że stopa referencyjna na poziomie co najmniej 1,5–2,0 proc. byłaby wskazana przy obecnym poziomie inflacji i wzrostu gospodarczego. Jednocześnie jesteśmy sceptyczni co do tego, czy w RPP obecnej kadencji rzeczywiście znajdzie się większość, by ją tam doprowadzić. Po serii trzech wyraźnych niespodzianek inflacyjnych z rzędu, w momencie gdy ceny ropy i gazu notują rekordy, łatwo jest zapomnieć, że nawet pojedyncze ujemne niespodzianki, wywołane np. wygasaniem szoku na rynku surowców energetycznych, mogą dodać animuszu tej części Rady, która wcześniej twardo sprzeciwiała się jakimkolwiek podwyżkom.
